PPP項目資產證券化的基礎資產探討

張文京 鄭宏宇 杜麗娟 鄧勁松

(北京德恒律師事務所 北京 100000)

PPP項目資產證券化的基礎資產探討

張文京 鄭宏宇 杜麗娟 鄧勁松

(北京德恒律師事務所 北京 100000)

1 基礎資產的類型

PPP項目中，社會資本方組建的項目公司是通過經營性收費包括使用者付費、政府付費和補貼來獲取經營收益的。因此，PPP項目資產證券化的基礎性資產是項目公司的經營性收益權，屬于企業資產證券化中的收益權資產證券化類型。

2 基礎資產的要求

所有的資產證券化基礎資產，都要求具備合法性，沒有列入負面清單；能夠真實出售和轉讓，有效隔離破產風險；權屬清晰，沒有抵押、質押等權利負擔和瑕疵；有可預測的、可持續的、穩定的現金流等。而根據《資產證券化業務基礎資產負面清單指引》和證監會《負面清單指引》監管問答的補充說明，在甄別PPP項目的可證券化基礎資產時，還需要注意以下問題：

(1)以地方政府為直接或間接債務人的基礎資產屬于負面清單資產，原則上不得作為資產證券化的基礎性資產。但地方政府按照事先公開的收益約定規則，在政府與社會資本合作模式(PPP)下應當支付或承擔的財政補貼除外。

筆者認為，上述規定除了明確PPP項目中社會資本方的收費收益權可以作為資產證券化的基礎性資產外，可以作出的另一個理解就是，把不屬于PPP模式的BT模式排除在資產證券化的基礎資產范圍之外，即BT模式不適用資產證券化。因為BT模式只是建設和移交，沒有社會資本方的經營環節，只形成了政府債務，已經被明令禁止。但在實務中，有不少BT模式實行資產證券化的案例，即“非標轉標”案例。但筆者認為，由于資產證券化基礎性資產必須具有合法性，因此，在對BT進行改造、增加經營環節之前，是不應適用資產證券化的。

(2)以地方融資平臺公司即由地方政府及其部門和機構等通過財政撥款或者注入土地、股權等資產設立，承擔政府投資項目融資功能，并擁有獨立法人資格的經濟實體為債務人的基礎資產，屬于負面清單資產，不能進行資產證券化。

對此，筆者認為，雖然此前國家發改委的政策允許行業公司作為PPP項目的實施機構，可以與項目公司簽訂PPP合同，履行政府付費的責任。但財政部明確規定，實施機構必須是行政機關或事業單位，具有相應的行政職能，不能是任何形式的公司和企業，包括地方政府融資平臺公司等。證監會和基金業協會的規則，實際上也趨同于財政部的立場，把地方政府融資平臺公司付費承擔政府債務排除在資產證券化的基礎性資產之外。

(3)原則上，實行資產證券化的PPP項目，應當是納入財政部PPP示范項目庫、國家發改委PPP推介項目庫的項目。筆者作為財政部PPP項目庫的法律專家，剛剛參加了財政部第三批PPP示范項目的評審。各地推薦上報的候選項目，首先已在各地經過了規范性篩選。進入示范評審階段后，又要接受PPP專家組按照財政部規范評審標準的嚴格過濾。其中就要求項目實施方案中，對PPP項目未來全生命周期中產生的現金流要進行科學合理的財務測算，對政府的財政承受能力和支出責任進行全面的論證。這些都較好地保證了入庫項目現金流的可預測、可持續和穩定性，可以減少資產證券化的違約風險。這也是證監會規定入庫項目才能實行資產證券化的初衷。

(4)待開發或在建占比超過10%的基礎設施等不動產項目收益權不能實行資產證券化，但列入國家保障房計劃并已開工建設的項目除外。

在PPP項目建設階段，一般只有投入，沒有產生收益現金流，不具備實行資產證券化的條件。除了已開工建設的保障房項目是例外，其他基礎設施項目在建設階段沒有形成收益和現金流，不能成為資產證券化的基礎性資產。所以，PPP項目的資產證券化，基本上是在建設期之后的經營期開始的。

(5)在確定PPP項目基礎資產現金流時，還要注意“固定回報、保底承諾”的問題。PPP項目要進行風險識別和分配，項目的投資、建設、經營等風險是由社會資本承擔的。同時要設置合理的績效考核機制，政府根據績效考核的結果支付費用和補貼。因此，財政部明確規定，禁止PPP項目中政府對社會資本方承諾給予固定回報和保底收益等。但問題是，PPP項目投資大、周期長、利潤低，沒有一定的合理利潤保障無法吸引社會資本參與。而相關政策、法規又明確，要保障社會資本的合理利潤和收益。這似乎又與固定回報和保底承諾相矛盾。

PPP項目資產證券化的基礎性資產就是收費收益權，如果被認定為是固定回報或保底收益，則存在著基礎資產的合法性問題。對此，筆者認為，對在項目實施方案和PPP合同條款中常見的項目收益率為百分之幾或不低于百分之幾的規定，是否構成固定回報和保底收益，要看是否有產出說明、績效考核和績效付費的要求。如果規定的收益率是在滿足公共產品產出標準和公共服務績效要求的前提下實現的，就不能認定為是固定回報或保底承諾。因為社會資本承擔了項目建設和運營的風險。

3 PPP項目的底層資產問題

底層資產是指產生收益權等基礎資產的設備、基礎設施、路面資產、土地、物業等，如道路、橋梁、管道、供水、供電、供氣設備等。PPP項目進行資產證券化時要求審查底層資產是否存在抵押、質押等權利限制。如果有，就要判定是否會影響到原始權益人的持續經營和現金流的穩定。而如果造成影響則要先予解除。

除權利限制外，還要特別關注原始權益人擁有的底層資產的使用效率和運營情況，這是現金流持續穩定的基礎和保障。如果底層資產利用率低，經營狀況不好，則會嚴重影響資產支持專項計劃的執行和投資者的利益，甚至造成無法兌付的違約后果。目前，國內已出現了首例ABS兌付違約案例——大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃違約事件。該事件的發生就是由于煤炭行業嚴重滑坡，導致以運煤車輛通行使用為主的大橋車流量銳減，通行收費嚴重不足，無法形成持續穩定的現金流。對此，2016年上半年，證監會組織了全國范圍內的資產證券化檢查，重點核查了資產證券化管理人對底層資產商業模式和穩定運行情況的盡調和論證，力求避免不能穩定經營的資產進入資產證券化的范圍。

當然，PPP項目資產證券化還存在期限不匹配、現金流不足、收益權質押擔保、社會資本退出等問題和難點，有待在實際操作中進一步探討研究。

G20

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1672-5832(2016)11-0280-01