盈利增長歸因、投資者頭寸與投資者決策的實驗檢驗

孫巖

(蘭州大學管理學院,蘭州730000)

盈利增長歸因、投資者頭寸與投資者決策的實驗檢驗

孫巖

(蘭州大學管理學院,蘭州730000)

文章以認知雙重過程模型為理論基礎(chǔ),實驗檢驗盈利增長歸因和頭寸對投資者決策的影響并揭示影響機制。研究發(fā)現(xiàn),歸因持續(xù)性增強能夠提高全體投資者的未來盈利增長預期和投資意愿;歸因復合性增強能夠提高多頭投資者的未來盈利增長預期和投資意愿,卻會顯著降低空頭投資者的類似判斷和決策,即頭寸能夠調(diào)節(jié)歸因復合性對投資者判斷和決策的影響。此外,投資者的未來盈利增長預期能夠中介盈利增長歸因和頭寸對投資者判斷和決策的影響。

盈利增長;歸因;投資者頭寸;投資者決策

0 引言

盈利歸因是管理層對公司盈利變化原因的解釋,通過將公司業(yè)務發(fā)展狀況與盈利信息聯(lián)系起來,使投資者更充分地認識未來盈利發(fā)展趨勢和潛在風險。盈利增長歸因作為對年報盈利數(shù)字的補充說明,能夠影響投資者對公司未來盈余的無偏估計和資本市場的資源配置效率。

自2010年3月我國融資融券業(yè)務正式啟動,我國投資者不但能選擇做多還能選擇做空來實現(xiàn)盈利或回避風險。此間,監(jiān)管部門和券商一直在根據(jù)市場交易情況調(diào)整相關(guān)政策和管理參數(shù),而投資者也在不斷學習中加深對多頭或空頭操作的認識。2015年4月證監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布通知,提出要通過擴充融券標的證券數(shù)量促進兩融業(yè)務平衡發(fā)展,關(guān)注融券平抑市場波動的作用。因此,在不同情境下深入認識空頭投資者與多頭的認知過程差異及其對投資決策的影響,不但有助于監(jiān)管部門的政策改進,同時也能夠為不同類型的投資者提供幫助。本文以心理學中認知的雙重過程模型為理論基礎(chǔ),實驗檢驗盈利增長歸因和投資者頭寸對投資者決策的影響并揭示影響機制,對敘述性信息、盈利歸因和投資者頭寸的既有文獻形成了有益補充,也為我國證券監(jiān)管部門判斷現(xiàn)有規(guī)范的有效性、選擇未來改進途徑積累了經(jīng)驗證據(jù)。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.1 認知的雙重過程模型

本文以心理學中被普遍認可的個體信息加工模型——認知的雙重過程模型(Dual processingmodelof cognition)為基礎(chǔ)形成研究的理論預期。認知的雙重過程模型提出,個體的推理思考和決策過程可以被描述成由一個基于直覺啟發(fā)法的系統(tǒng)和一個基于審慎分析的系統(tǒng)共同構(gòu)成的活動。因此,個體決策的形成存在兩種不同的信息加工路徑并能夠?qū)е虏煌臎Q策結(jié)果。其一是相對具有控制性和分析性的信息加工路徑,該路徑將通過對所得信息的審慎評價形成最終的判斷和決策;其二是相對直覺化和整體性的信息加工路徑,該路徑形成的最終判斷和決策并不基于對信息的深入處理,而是基于一些表面線索或經(jīng)驗法則,這種路徑也被稱為決策啟發(fā)法的路徑。

就個體會如何在深入性或非深入性認知過程中做出選擇,認知的雙重過程模型提出:當個體有動機對信息進行深入系統(tǒng)思考時,就會采用控制性和分析性的信息加工路徑做出決策;而當個體沒有動機對信息進行深入系統(tǒng)思考時,就使用啟發(fā)法做出決策。例如,當說服性溝通中包含的信息數(shù)量增加時,對于沒有動機使用控制性和分析性信息加工路徑的個體,信息數(shù)量就成為他們在啟發(fā)法下做出決策所利用的外圍線索,決策結(jié)果的改變與說服信息本身質(zhì)量無關(guān);而對于有動機使用控制性和分析性信息加工路徑的個體,對信息具體內(nèi)容進行審慎評價則是影響其決策結(jié)果改變的認知基礎(chǔ)。

1.2 盈利增長歸因的持續(xù)性和頭寸對投資者決策的影響

盈利增長歸因的持續(xù)性常常被認為代表了公司盈利能力的可持續(xù)性,當引起上市公司盈利增長的原因能夠在多個會計年度存續(xù)時,意味著這一盈利增長原因能夠像“發(fā)動機”一樣在較長時期內(nèi)帶動上市公司的盈利持續(xù)向好。因此,當管理層僅用單一暫時型或單一持續(xù)型原因來解釋公司本年盈利增長時,在其他條件相同的情況下,投資者就可能將歸因的持續(xù)性作為預測公司未來盈利趨勢的依據(jù)。盈利增長歸因的持續(xù)性越強,投資者對公司未來盈利增長的預期就越高,并因此更愿意投資于該公司的股票。據(jù)此提出假設(shè):

H1a:與單一暫時型歸因相比,單一持續(xù)型歸因時投資者具有較高的未來盈利增長預期和投資意愿。

由于研究統(tǒng)一設(shè)置了上市公司盈利增長的背景,這種情境有助于多頭投資者實現(xiàn)收益,但有悖于空頭投資者的預期。心理學研究提供了充分的證據(jù)表明,個體并非用同樣水平的認知努力來加工所獲得的信息,他們會不假思索地接受與自身偏好相同的信息,而付出更多努力去審查與自身偏好不同的信息,以便最終得出與自身動機相符的結(jié)論。因此無論盈利增長歸因的持續(xù)性強弱,頭寸差異都可能導致空頭投資者判斷的歸因持續(xù)性和未來盈利增長預期低于多頭投資者,并產(chǎn)生低于多頭投資者的投資意愿(如圖1所示)。綜上提出假設(shè):

H1b:與空頭投資者相比,多頭投資者具有較高的未來盈利增長預期和投資意愿;

H1c:頭寸對盈利增長歸因的持續(xù)性與投資者決策之間的關(guān)系沒有調(diào)節(jié)作用。

圖1 盈利增長歸因和頭寸影響投資者決策的預期

1.3 盈利增長歸因的復合性和頭寸對投資者決策的影響

當管理層使用同時包含單一暫時型和單一持續(xù)型的復合型歸因來解釋公司本年的盈利增長時,理性的投資者首先需要仔細分析兩條原因各自的持續(xù)性,然后再通過賦權(quán)重整合評價復合型歸因?qū)ι鲜泄居鲩L的帶動作用。與使用單一持續(xù)型歸因相比,當管理層使用復合型歸因解釋相同幅度的盈利增長時,本期由暫時型歸因解釋的那部分盈利增長在未來將無法持續(xù)存在。這種情況下,無論給暫時型歸因解釋的那部分盈利增長賦予多大權(quán)重,理性投資者都可能判斷復合型歸因的上市公司未來盈利增長預期低于單一持續(xù)型歸因,并因此具有較低的投資意愿。

值得注意的是,頭寸差異所引起的動機差異將造成不同頭寸的投資者采用不同的信息加工路徑處理復合型盈利增長歸因。由于上市公司盈利增長的背景不符合空頭投資者偏好,因此他們將受自身動機的影響而采用控制性和分析性的信息加工路徑。類似于上述對理性投資者行為的描述,空頭投資者將通過對復合型歸因的仔細審查發(fā)現(xiàn)該公司未來盈利持續(xù)向好的原因占比小于單一持續(xù)型歸因,從而降低對該公司的未來盈利增長預期和投資意愿。而對于多頭投資者來說,上市公司盈利增長的背景與其偏好一致,因此他們不具有仔細審查復合型歸因的動機,會將歸因數(shù)量這一線索作為啟發(fā)法信息加工路徑下決策依據(jù)。與單一持續(xù)型歸因相比,多頭投資者將因歸因信息數(shù)量增加而提高對該公司的未來盈利增長預期和投資意愿(如圖1所示)。綜上所述,頭寸對盈利增長歸因復合性與投資者決策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用,將使得多頭和空頭投資者的決策差異隨著歸因復合性的提高而擴大。據(jù)此提出假設(shè):

H2:與空頭投資者相比,多頭投資者具有較高的盈利增長預期和投資意愿,并且這種投資者判斷和決策的差異在復合型歸因時大于單一持續(xù)型歸因時。

2 實驗研究方法

2.1 實驗設(shè)計

研究采取3×2被試間實驗設(shè)計。實驗操縱的兩個自變量是盈利增長歸因和投資者頭寸。盈利增長歸因為三水平:單一暫時型、單一持續(xù)型、復合型;投資者頭寸為兩水平:多頭投資者、空頭投資者。對比單一暫時型與單一持續(xù)型歸因時投資者的決策,可以了解盈利增長歸因持續(xù)性的影響;對比單一持續(xù)型與復合型歸因時投資者的決策,可以了解盈利增長歸因復合性的影響。兩個因變量分別是投資者判斷的公司未來盈利變化趨勢和對該公司股票的投資決策(因變量使用0～100的量表測量。對于公司未來盈利變化趨勢,0表示遠低于上年度,50表示與上年度相同,100表示遠高于上年度;對于投資決策,0表示大量賣出,50表示維持現(xiàn)狀,100表示大量買入)。

2.2 被試

實驗選擇國內(nèi)某重點大學管理學院MBA學生為被試。Elliottetal.(2007)研究表明MBA學生能夠較好替代個體投資者,且國內(nèi)外類似實驗研究大都使用MBA學生。參加實驗的被試共198人,隨機分配在六個實驗組。剔除未通過操縱檢驗的6人,最終實驗結(jié)果統(tǒng)計中的有效被試192人。被試工作經(jīng)驗均值為6.41年,平均學習過4.81門財會金融類課程,57.4%的被試進行過實際股票投資。被試自我評價的投資知識和投資經(jīng)驗均值分別為45.83和40.10,且各組間沒有顯著差異。

2.3 實驗任務及過程

實驗在MBA課堂上進行,實驗材料包括實驗案例和人口統(tǒng)計信息問卷。實驗案例中首先是某上市公司的背景信息,根據(jù)滬市A股能源行業(yè)某真實上市公司信息改編,包括所在行業(yè)、主營業(yè)務、規(guī)模、競爭狀況、近三年主要財務業(yè)績指標等。實驗案例第二部分是投資者頭寸的操縱信息,投資者均被告知其進行投資決策的目的是使自身收益最大化,并且告知多頭(空頭)投資者:由于預期該公司的盈利和股票價格在未來將上漲(下跌),您已經(jīng)買入(借入并賣出)了該公司的股票。未來該公司盈利和股票價格上漲(下跌)的幅度越大,您通過賣出(買入并歸還)該公司的股票能夠獲得的收益就越大。實驗案例的第三部分是對盈利增長歸因的操縱信息,單一暫時型歸因組被告知公司本年盈利增長的主要原因是本年初簽訂的為期一年的新型能源開發(fā)合同如期完成;單一持續(xù)型歸因組被告知公司本年盈利增長的主要原因是公司新建的能源生產(chǎn)項目于本年初按期投產(chǎn);復合型歸因組同時被告知上述兩條盈利增長原因。在閱讀完實驗案例后,被試需要回答與實驗因變量相關(guān)的問題。最后被試需要完成操縱檢驗問題并填寫人口統(tǒng)計信息。

3 實驗結(jié)果及分析

3.1 操縱檢驗

為了了解被試是否理解實驗操縱,在實驗后問卷中要求被試選擇“當該公司股票價格上漲時,您的收益將增加/減少”,并要求被試在101點量表中評價“本年的盈利增長歸因?qū)疚磥碛鲩L影響的持續(xù)性”。有6名被試沒能正確選擇其收益的變動方向,將他們剔除。單一持續(xù)型歸因組被試評價的歸因持續(xù)性為51.57,顯著高于單一暫時型歸因組的33.33(p＜0.001),但與復合型歸因組無顯著差異(p=0.56)。

3.2 盈利增長歸因的持續(xù)性和頭寸對投資者決策的影響

表1、表2的方差分析表明:與單一暫時型歸因相比,單一持續(xù)型歸因時投資者判斷的公司未來盈利增長預期(48.00&62.57)以及購買該公司股票意愿(47.33&59.43)更高(p＜0.001);與空頭投資者相比,多頭投資者判斷的公司未來盈利增長預期(52.10&59.26)以及購買該公司股票意愿(50.00&57.35)更高(p≤0.009)。以投資者判斷的公司未來盈利變化趨勢為因變量時,頭寸對歸因持續(xù)性與投資者決策之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用邊緣性顯著(p=0.093),而以對該公司股票的投資決策為因變量時,頭寸不會調(diào)節(jié)歸因持續(xù)性對投資者決策的影響(p=0.449)。假設(shè)1a和1b完全得到證實,假設(shè)1c部分得到證實。

表1 歸因持續(xù)性和頭寸對投資者判斷的公司未來盈利變化趨勢的影響

3.3 盈利增長歸因的復合性和頭寸對投資者決策的影響

表3、表4的方差分析表明:與空頭投資者相比,多頭投資者判斷的公司未來盈利增長預期(56.53&67.33)以及購買該公司股票意愿(52.78&65.33)更高(p≤0.001);與單一持續(xù)型歸因相比,復合型歸因時不同頭寸投資者判斷的公司未來盈利變化趨勢的差異(5.05&17.29)以及購買該公司股票意愿的差異(6.8&19.04)更顯著(p≤0.042),即頭寸能夠調(diào)節(jié)歸因復合性與投資者決策之間關(guān)系。假設(shè)2得到證實。3.4未來盈利變化趨勢的中介效應檢驗

表2 歸因持續(xù)性和頭寸對投資決策的影響

表3 歸因復合性和頭寸對投資者判斷的公司未來盈利變化趨勢的影響

表4 歸因復合性和頭寸對投資決策的影響

針對盈利增長歸因持續(xù)性的模型檢驗表明(圖2),歸因持續(xù)性增強將提高投資者判斷的未來盈利增長預期(多頭:系數(shù)=0.344,p=0.003;空頭:系數(shù)=0.540,p＜0.001),而投資者判斷的未來盈利增長預期提升又使投資者購買該公司股票的意愿更高(多頭:系數(shù)=0.714,P＜0.001;空頭:系數(shù)=0.648,p＜0.001),即未來盈利變化趨勢能夠中介歸因持續(xù)性對投資決策的影響。此外,頭寸沒有調(diào)節(jié)歸因持續(xù)性對投資者判斷的未來盈利變化趨勢的影響(卡方=3.85, p=0.146)。

圖2 針對盈利增長歸因持續(xù)性的未來盈利變化趨勢中介模型

針對盈利增長歸因復合性的模型檢驗表明(圖3),對于多頭投資者而言,歸因復合性增加會提高投資者判斷的未來盈利增長預期但其效果并不顯著(系數(shù)=0.156,p= 0.226),但對于空頭投資者而言,歸因的復合性增加將顯著降低投資者判斷的未來盈利增長預期(系數(shù)=-0.239,p= 0.038),即頭寸能夠調(diào)節(jié)歸因復合性對未來盈利變化趨勢的影響(卡方=5.413,p=0.067)。同時,投資者判斷的未來盈利變化趨勢與購買該公司股票的意愿之間存在顯著同向變化(多頭:系數(shù)=0.743,p＜0.001;空頭:系數(shù)=0.749,p＜0.001),即未來盈利變化趨勢能夠中介歸因復合性對投資決策的影響。

圖3 針對盈利增長歸因復合性的未來盈利變化趨勢中介模型

3.5 管理層可靠程度和信息披露意愿的進一步分析

研究中,要求被試對管理層的可靠程度和信息披露意愿進行了評價。被試評價的管理層可靠程度均值為55.52,評價的管理層信息披露意愿均值為51.25,且上述評價在各實驗組間沒有顯著差異(p=0.933,p=0.865)。說明當管理層使用客觀經(jīng)營事項解釋公司當期的盈利增長時,投資者對管理層可靠程度和信息披露意愿的評價均較高,并沒有對管理層的動機產(chǎn)生懷疑推斷。同時證明本文研究中,投資者的投資判斷和決策結(jié)果沒有受到管理層動機的影響,而是根據(jù)盈利歸因信息本身做出的。

4 結(jié)論

本文研究了上市公司年報中管理層的盈利增長歸因、投資者頭寸對投資者決策的影響及其影響機制。實驗檢驗發(fā)現(xiàn):(1)較強的歸因持續(xù)性能夠提高投資者的未來盈利增長預期和投資決策,多頭投資者的未來盈利增長預期和投資意愿系統(tǒng)性地高于空頭投資者。(2)更高的歸因復合性會提高多頭投資者的未來盈利增長預期和投資意愿,卻會使空頭投資者的類似決策顯著降低,此時頭寸會調(diào)節(jié)歸因復合性對投資者決策的影響。研究還證實了其中的影響路徑,即投資者的未來盈利增長預期是投資決策的先導,能夠中介盈利增長歸因、頭寸對投資者決策的影響。

本文對年報敘述性信息、管理層業(yè)績歸因和投資者頭寸的相關(guān)研究做出了有益補充。以往研究認為,由于業(yè)績歸因等敘述性信息客觀性較弱,易受管理層的自利性操縱,從而影響投資者對公司的信心和資源分配。本文在此基礎(chǔ)上證實了,即便管理層沒有操縱業(yè)績歸因信息而僅使用一般客觀經(jīng)營事項解釋盈利增長,歸因的持續(xù)性和復合性差異仍然會影響投資者決策。并且當歸因信息中包含的信息持續(xù)性和數(shù)量均有所變化時,上述影響會受到投資者認知過程的調(diào)節(jié),即空頭投資者能夠在盈利背景下運用分析性路徑做出理性決策,而多頭投資者卻會受啟發(fā)法影響得出更為樂觀的決策結(jié)果。

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(責任編輯/易永生)

F832

A

1002-6487(2016)20-0156-04

國家自然科學基金資助項目(71302167);中央高校基本科研業(yè)務費專項資金資助項目(14LZUJBw Zy 065;16LZUJBw Zy 009)

孫巖(1981—),女,甘肅金昌人,博士,副教授,研究方向:會計與審計中的職業(yè)判斷和決策。