淺談近兩年人民幣對美元貶值的成因與啟示
———兼與東亞金融危機比較

美國羅切斯特大學西蒙商學院 王佳希

淺談近兩年人民幣對美元貶值的成因與啟示
———兼與東亞金融危機比較

美國羅切斯特大學西蒙商學院 王佳希

伴隨著中國經濟的發展和國際地位的提高，人民幣的國際化步伐不斷加快，中國經濟動態和人民幣匯率波動受到了世界的廣泛關注。自2005年人民幣匯率改革以來，人民幣長期保持著對美元單邊升值的狀態，但2008年爆發的次貸危機以及緊隨其后的歐洲主權債務危機使全球經濟形勢發生了巨大的變化。從2012年開始，人民幣在持續數年的升值后突然出現貶值，2014至2015年伴隨著美國結束QE貨幣政策，經濟強勁復蘇，同時歐洲、澳大利亞、加拿大等其他經濟體開啟降息、降準等寬松的貨幣政策，人民幣對美元匯率出現連續貶值的現象。影響一國貨幣匯率的因素十分復雜，包括國際收支、利率水平、投機資本、各國財政貨幣政策等等，但最根本的決定因素是國家的經濟發展。2014、2015年人民幣匯率貶值是國內外因素共同作用形成的，也能一定程度上反映出中國經濟的現狀。

一、人民幣對美元貶值的深層原因——兼與東亞金融危機比較

回顧1997年的東亞金融危機，中國和當時貨幣大幅貶值的東亞國家之間存在著許多相似的經濟環境和背景，認真分析這些相似之處，便于我們深層次揭示人民幣貶值的原因，以防患于未然，及時采取有效措施,促進經濟可持續增長。

（一）創新不足導致結構調整緩慢

上世紀七八十年代，東亞國家依靠“出口導向”的經濟發展模式在相當長的時間內保持了高速的經濟增長。在1990年至1995年期間，泰國的對外出口年均增長19. 6%，GDP年均增長9.1%，馬來西亞年均經濟增長率高達9.5%，而印尼和韓國的年均經濟增長率也保持在7%以上，伴隨著高速經濟增長的還有高儲蓄率和低失業率，經濟形勢一片向好。然而，這種快速的經濟發展是建立在以勞動密集型為主的、粗放的經濟增長模式之上。以泰國為例，服裝、鞋類、珠寶、農副產品等是其對外貿易的主要出口產品，而電腦部件、機械制造產品、重工業產品等所占的比重小，多為發達國家向海外轉移的相對落后、利潤含量低的產品和技術。東亞國家的企業普遍缺乏創新意識，過分依賴發達國家的技術，而不注重創新產品和技術開發。同時,一些行業存在過度投資、生產過剩的現象，政府出于各種利益因素而不對此改革，反而繼續予以扶持，導致產業升級和經濟結構調整遲緩。當貨幣升值或低勞動力成本不再持續，對外貿易的競爭力下降時，這些國家的經濟會迅速滑落，這也是導致東亞金融危機最終爆發的原因之一。

在這一方面，中國也存在著類似的情況。自從中國加入世界貿易組織后，逐步發展成為一個出口大國。在2005年后，中國貿易與經常項目順差超過千億美元，并在此后大幅增長，2014年中國經常項目差額達到了2197億美元，同時資本項目也長年保持順差。在過去十多年里，出口和投資帶動了中國經濟的飛速發展，GDP總量躍居世界第二位。但中國的貿易與經常項目順差大多來自于低附加值的加工貿易，依賴生產勞動密集型和資源密集型產品，獲得的利潤十分微薄，所以中國雖是貿易大國卻難以稱得上是貿易強國。2008年金融危機前，出口和投資拉動經濟增長形成的雙順差模式已顯現出弊端，過高依賴海外市場和低廉的人力成本，經濟持續增長乏力，經濟結構轉型需求凸顯。2008年次貸危機爆發后，美國、歐洲等海外的進口需求持續萎縮，中國傳統的出口貿易受到嚴峻打擊，而新的主要依靠科技進步、勞動者素質提高、管理創新驅動的模式還未形成。從科技創新能力來看，雖然我國研發總支出已位居世界第二位，但創新整體能力并不強，很多行業主要還是依靠低水平重復建設和價格戰來爭奪國內外市場。同時，很多產業發展所需要的核心技術嚴重依賴發達國家。2013年，我國進口集成電路的總價值超過原油，高達2313億美元。創新能力的不足不僅制約經濟增長，也阻礙了中國經濟結構調整和轉型升級。

（二）放松資本管制導致盯住美元的匯率制度失效

東亞國家選擇盯住美元的匯率制度有利于東亞各國穩定本國貨幣，減少對外貿易和償還外債（多以美元計算）中的匯率風險。然而東亞國家曾經一邊奉行與美元掛鉤的固定匯率制，一邊卻過早地放開資本項目管制，使其喪失了貨幣政策的獨立性，不能靈活的調節本國的匯率政策。1995年后隨著美元開始升值，東亞國家的貨幣相對于其他非美元貨幣也隨之升值，出口競爭力逐漸下降。泰國1995年前出口年均增長可達到19.6%，但到了1996年增長僅為-1.9%，經常項目赤字大幅增加。衰退的對外貿易和高企的債務使得東亞國家最終難以維系盯住美元的固定匯率，致使貨幣大幅貶值，危機爆發。

中國雖然實施的參考一攬子貨幣進行調節的匯率制度，但據瑞士銀行估算美元在人民幣貨幣籃中占比60%～70%，占據主導地位，實際還是實行的盯住美元的匯率制度，與東亞各國相似，美元匯率的變動對人民幣影響較大。人民幣雖然相對美元貶值，但盯住美元的匯率政策使得人民幣對于其他非美元貨幣依舊保持升值狀態，出口競爭力下降，而中國經濟近來走勢也引發外界擔憂，外資不斷撤離，人民幣貶值壓力增大（劉靜，2014）[8]。不同的是中國未完全放開資本項目管制。

（三）高額負債引發金融危機

東亞金融危機引發企業高額負債，大量短期投機資本推高了資本市場價格泡沫，泡沫破滅易引發債務危機。當時的東亞國家面臨出口減退、經常項目逆差增大的處境，迫使企業大量借貸以維持生產和發展。1990至1996年，泰國的貸款增長率為52%，菲律賓更高達152%，其他東亞國家也普遍存在較高的負債率。當國內銀行的資金規模難以滿足快速增長的負債，這些企業便依賴于國外借款來擴大生產。同時國內的高利率也引來國際短期投機資本的大量流入。這些熱錢主要流入了房地產市場和股票市場，推高了東亞國家資產價格，產生價格泡沫，引發了整個金融體系的不穩定，最終導致資產泡沫破裂，企業和資產投資者無力還債，最終引發債務危機，迫使東亞國家貨幣大幅貶值。

在2008年之前，中國債務水平一直保持著低且平穩的狀態，但次貸危機爆發后，中國高投資、低產出的經濟模式導致企業債務高筑，地方政府也面臨高額的債務壓力。中國債務主要來自于企業，特別是房地產行業。中國企業債務高達GDP的125%，成為企業債占GDP比重最高的國家之一。同時人民幣常年升值的狀況增加了人們對人民幣升值的預期，短期投機資本大量涌入中國，進入房地產行業，催生了房地產價格泡沫。2012年后，由于國家對房地產市場的調控力度增大，房地產市場開始趨冷，引發外界對房地產泡沫破裂而導致銀行債務危機的擔憂，人民幣也因此受到了貶值壓力。

二、人民幣對美元貶值問題的對策及東亞金融危機的啟示

對東亞金融危機的分析和比較可以給中國經濟未來的發展帶來啟示，對促進中國經濟健康可持續發展、有效規避金融風險具有借鑒意義。

（一）加快經濟轉型發展，夯實人民幣匯率基礎

中國如果不能實現經濟的成功轉型和可持續發展，中國將陷入中等收入陷阱，那么具競爭力的人民幣匯率或保持人民幣匯率的基本穩定就是一句空話。經濟結構轉型，就是要大規模淘汰落后產能，加快制造業升級。一是深化落實“長江經濟帶”和“一帶一路”等國家戰略實施，有效緩解國內產能過剩的窘境。順應全球新一輪科技革命和產業變革趨勢，大力發展戰略性新興產業，加快改造提升傳統產業，大幅提高服務業比重，引導產業合理布局和有序轉移，培育形成具有國際水平的產業集群，增強長江經濟帶區域企業的競爭力。發揮金融引領作用，支持企業通過兼并、設立研發中心、招商引資等方式，開創全面“走出去”的新局面。二是鼓勵技術創新，增強中國在對外貿易中的競爭力。節能環保、循環經濟、資源綜合利用是企業新一輪創新發展的方向。只有通過提高出口產品的技術含量和不可替代性，才能使中國最終成為出口強國，使中國外匯政策擁有更大的自主權。同時，加大節約型產業的投入，避免重復性低水平的建設和擴張，從而降低中國經濟發展的成本，提高經濟運行的效率。三是大力發展內需，使消費成為拉動中國經濟新的增長點。積極穩妥推進新型城鎮化建設，增強城鎮綜合承載能力，提高土地節約集約利用水平，有序推進農業轉移人口市民化，從而拉動綜合需求；持續開展“大眾創業、萬眾創新”活動，增加要素收入，釋放消費潛力，激發消費需求，并通過創造新產品，引導消費需求，最終增加消費支出；順應21世紀全球人口老齡化的發展趨勢，重視少兒群體的教育需求、勞動適齡人口群體的培訓和科技創新就業需求以及老齡人口的醫療和養老服務需求，把經濟結構調整重點轉向第三和第二產業，滿足不同年齡群體的需求，不僅可以擴大內需，而且有利于促進社會經濟結構的調整和產業轉型。

（二）完善匯率形成機制,降低美元對人民幣的影響

完善人民幣匯率形成機制的改革方向是重歸真正的以市場供求為基礎的有管理的浮動匯率制度，其基本內涵體現在市場供求、有效管理與浮動匯率三個方面。主要做法是加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。同時，適度放寬人民幣匯率的波動區間，及時根據全球經濟狀況進行匯率調整，這對中國保持出口貿易的競爭力和抵抗外部危機的沖擊有著重要作用。目前人民幣的適度貶值一定程度上打破了2005年到2012年間對美元單邊升值的預期，呈現出雙向波動的趨勢，對于中國發揮匯率對宏觀經濟的調節作用和更好地實現金融自由化具有積極作用。

（三）穩定推進資本項目改革，降低熱錢對人民幣的沖擊

東亞金融危機中東亞國家的經驗表明，如果沒有穩定的經濟環境、完善的金融監管體系和靈活的匯率制度，過早放開資本項目管制，國內金融機構將難以應對資本的自由流動，特別是短期投機資本的沖擊。目前，中國雖然已經放開了經常項目的自由兌換，但依然對資本項目進行管制，因此在多次金融危機中沒有受到嚴重的沖擊。放開資本項目的自由兌換是人民幣走向國際化的必要步驟，但根據東亞金融危機的經驗教訓，中國要密切關注國際形勢變化對資本流動的影響，完善對跨境資本流動的宏觀審慎管理，謹慎放開資本項目管制。隨著美國QE退出的啟動，人民幣匯率雙向波動的形成，就需要審慎推進資本項目開放，避免因開放而強化人民幣貶值預期。同時，還要盡快建立和完善應對跨境資金在短期內大規模進出的機制，構建完善的風險監管體系和靈活的人民幣匯率制度，提高對短期境外資本的監控和應對危機的能力，為資本項目的最終自由化創造條件。

（四）完善金融市場管理體系，提高市場應對匯率波動的能力

根據東亞金融危機的經驗，如果資本市場的開放速度和國家金融市場的監管能力不匹配，就很可能造成貨幣的大幅貶值，給國家經濟帶來動蕩。為了避免貨幣貶值給中國經濟帶來較大的沖擊，中國政府一要完善金融市場體系，切實發揮好金融市場在穩定經濟增長、推動經濟結構調整和轉型升級、深化改革開放、防范金融風險方面的作用；二要加強對金融市場的監管和控制能力，加快外匯衍生品市場的發展，豐富資本市場金融工具，幫助企業學會運用外匯期權和期貨來對沖風險，提高自主管理外匯風險的能力，減少匯率波動對外貿企業的影響；三是政府和企業應當保持合理的債務結構，控制外債總額在合理范圍內，避免匯率風險給企業和政府帶來債務危機。四是加強銀行體系對風險的識別和抵抗力，保持合理的貸款結構，減少不良貸款等給銀行和金融系統帶來的危機。只有建設健康、完善的金融市場管理體系，才能將人民幣匯率波動的影響降到最低，使中國更好地融入全球資本市場，促進經濟健康、可持續發展。