《時運變遷》 鏡像中的人民幣匯改之路

閔杰

“超級美元”衰落及其背后艱難的國際協調歷程，對于今天正在謀求成為國際儲備貨幣、加快人民幣國際化進程的中國而言，尤其需要好好想清楚，“時運究竟如何變遷”

人民幣在11月拉出一個十連跌的行情后，人們關于人民幣匯率貶值的擔憂逐漸加重，市場恐慌性情緒開始蔓延。

11月18日一早，中國外匯交易中心宣布人民幣中間價再度下調，報6.8796。這已是連續第11天下調，創下2005年6月以來最長連跌紀錄，11天累計下調幅度達1.9%。

與此同時，在岸人民幣持續下跌，一度跌破6.89關口，創近八年半新低，離岸人民幣則跌破6.91大關。

事實上，讓人擔憂的不僅是人民幣貶值預期，目前經濟學界的一個普遍共識是，當前中國經濟的癥結核心體現在三個問題：資產泡沫、債務問題和人民幣國際估值過高。

于是，很長一段時間以內，市場普遍在爭論，中國到底應該如何在匯率和人民幣資產之間做出選擇，究竟應該“穩匯率、棄房價”，還是應該“棄匯率、穩房價”？

這種焦灼，讓很多人想起了30年前的日本。1985年9月22日，美、日、英、法、德五國財政部長和央行行長于美國紐約的廣場飯店簽署協議，史稱“廣場協議”，其主要內容是五國聯合干預外匯市場，使美元對日元及馬克等主要貨幣有秩序貶值。

“廣場協議”的結果是日元大幅升值。不久之后經濟泡沫破滅，日本陷入了長達十余年的經濟停滯，經歷了“失去的20年”，飽受低增長和通縮期的折磨。

現在，中國已取代日本成為世界第二大經濟體、第一大外匯儲備國、美國最大債權國。與1985年廣場協議之后的日本一樣，中國經濟也面臨著匯率高估、資產泡沫的風險。

“廣場協議”后的日本，似乎已經為中國提供了一個前車之鑒。而如何真正從中得到借鑒，對當下中國來說，仍然并不明朗，也沒有太多共識。

“美國對中國的匯率政策一直頗有微詞，但美國不得不承認，自己并沒有太多談判籌碼。20世紀80年代，美國為減少日本的貿易順差，使用了包括日元升值、市場開放、擴張性宏觀政策和結構性改革等王牌施壓日本。由于日本經濟依賴對美國的出口，日本在美國的壓力面前無能為力，但仍然不愿意對美國的投資和出口開放本國市場。”

作為“廣場協議”的參與者之一，日本大藏省前副相行天豐雄在與美聯儲前主席保羅·沃爾克合著的《時運變遷》中，不僅以半個世紀來世界貨幣體系演變核心參與者的身份回顧了那段歷史，且對當下世界貨幣動蕩、人民幣地位及未來作出了分析。

在行天豐雄看來，“對美國，日本無王牌可打。而當下的環境里，中國的處境比80年代的日本要強勢得多。”

不過，此書的另一位作者保羅·沃爾克的觀點是，中國經歷了25年的超高增長，甚至超出了早先日本的水平。中國經濟改革的目標是明確的，但所需要的改變困難重重。

對于中國經濟面臨的挑戰，保羅·沃爾克對《中國新聞周刊》表示：“中國這幾年面臨一些問題，最嚴重的就是債務問題。在處理債務問題方面，在朱镕基時代有過一些很好的經驗可以吸取，已經不盈利的實體企業就不能再去支持。”

此外，保羅·沃爾克認為，人民幣謀求儲備貨幣身份似乎對政府具有重大象征意義，但實際作用仍然有很多疑問，“儲備貨幣會給發行國帶來難題，特別是外匯市場對其存在的高估傾向，損害了國內制造業，并導致國內儲蓄過低。”

在這位“史上最偉大的聯儲主席”看來，“超級美元”衰落及其背后艱難的國際協調歷程，對于今天正在謀求成為國際儲備貨幣、加快人民幣國際化進程的中國而言，尤其需要好好想清楚，“時運究竟如何變遷”。

全球化“倒逼”

1985年9月21日下午，時任日本大藏省大臣（藏相）的竹下登和友人相約，到東京成田機場旁的一個高爾夫球場打球。他帶著高爾夫球桿和球鞋，行李卻已經藏在轎車的后備廂里。

竹下登很悠閑地出現在球場，到球場打了9個洞，中途就匆匆趕往機場。他害怕被其他日本乘客認出，沒有坐日本的航班，而是訂了泛美航班的機票，直接飛往美國紐約。同行的日本中央銀行總裁甚至戴了一副大口罩。

竹下登此行就是要去簽署“廣場協議”。如此隱秘行事，是為了避免“廣場協議”提前曝光。

11月2+日，中國官方連續第九個交易日低調人民幣對美元中間價，公布中間價位6.8592，較前一交易日下調97個基點，創下2016年以來最長連跌時間

竹下登的做法完全不符合日本內閣大臣的身份。“因為內閣大臣必須獲得內閣批準才能出國，國會召開期間，甚至要取得國會批準。竹下登去見了中曾根康弘（注：時任日本首相），兩人想出了一個特別安排：首相在竹下登缺席時充當代理大藏相。”

行天豐雄在《時運變遷》一書中生動描述了這段“金蟬脫殼”的小插曲。

“會議時間不是很長——大約5小時——結束時大概是下午4點30分。隨后有一個新聞發布會和拍照環節。” 行天豐雄回憶，從來沒有哪次G5財長會議像廣場會議那樣惹人關注。他們之間的會議，就像黑手黨密謀一樣，都是關門召開，所談內容也不見光。而這次，廣場會議第一次召開了記者會，而且發布了長達9頁的共同聲明，即“廣場協議”。

“廣場協議”的內容歸納起來有三點：五國聯合干預市場，使美元對其他主要貨幣有秩序地貶值;對經常項目的收支不平衡進行政策干預;反對貿易保護主義。

“但我得承認公報沒有太多實質性內容，它對任何國家的財政或貨幣政策，都沒有實質性的新舉措或承諾。最重要的一章是關于匯率，它包含幾個重點……主要的非美元貨幣對美元一定程度的進一步、有序升值是合適的。財政部部長和中央銀行行長們做好準備更密切合作以支持升值，當支持有幫助時。” 行天豐雄回憶說。

協議最主要的訴求是解決美元高估問題，但整個公報對“美元貶值”的表述，通篇沒有這個提法，而是從另一方向上說成“非美元貨幣的升值”。

這份協議出臺的背景并不難理解。上世紀70年代后期，由于越南戰爭和約翰遜總統“偉大社會計劃”的政策，美國的債務壓力不斷增加，通貨膨脹愈演愈烈。1979年，保羅·沃爾克就任美聯儲主席，不斷提高美國利率，最高的時候，美國的利率超過了20%。

緊縮的貨幣政策很快就控制了美國的通貨膨脹，美元也隨之走強。一開始，美國樂見其成。里根總統喜歡提的口號是：“強大的美國、強勢的美元”。保羅·沃爾克被封為“反通脹斗士”。

但是，美元過于高揚，使美國的出口特別是制造業出口受到了沉重的打擊。而經過二十多年飛速發展的日本，成為美國貿易逆差的最主要來源。

1984年，美國對日本的雙邊貿易逆差規模達到462億美元，已經接近美國貿易逆差總規模的40%。日本理所當然地成為美國“治理”貿易逆差的最主要對象。

“1980年后，美國聯邦赤字進一步擴大，這導致了一個更高的利率、強美元和一個巨大的對外赤字。對外赤字使美國從一個在1981年擁有1410億美元國外凈資產的債權國，轉變成一個在1985年凈負債1110億美元的債務國。僅僅四年，一個2500億美元的沉浮。”

當時美日之間的貿易格局，在今天看來，似乎又在美中之間重演。

1985年的中美貿易還非常平衡，中美之間的進出口額都是39億美元。但到了2015年，美國對中國的貿易逆差達到了一個頂峰，足足有3657億美元。2015年，美國對中國輸出了1162億美元的商品，是1985年的30倍。但與此同時，中國對美國的出口額井噴式增長，在2015年達到了4819億美元，是1985年的123倍。

另外，美國財政部公布數據顯示，中國2016年9月份減持281億美元美國國債，但仍為美國第一大債權國，截至2016年9月份，中國持有的美債總額為1.1570萬億美元。

在一些西方銀行機構看來，歷史又出現了驚人的相似。于是在2016年，一個針對中國的“新廣場協議”的論調被部分銀行機構拋出。

今年初，在G20央行行長和財長在上海舉行會議前，德意志銀行駐紐約外匯研究部門主管Alan Ruskin在發布的研報中提出建議稱：“美國和其他主要央行是時候考慮如何以最好的方式支持中國向以市場為導向的匯率機制轉變了。”他認為，強勢美元既會傷害美國，也不利于其他全球經濟體。

這一聲音隨后得到了美林銀行的呼應。美銀美林首席投資策略師Michael Hartnett在其發布的研報中表示，目前全球經濟遭遇的威脅與1985年相似，近乎瘋狂的貨幣政策沒能有效地帶來廣泛的、持續的經濟復蘇，全球貨幣政策者必須攜手合作，開展類似1985年廣場協議式的合作來刺激全球經濟。

不過，事實上，達成“新廣場協議”并沒有進入G20協調的議程里。時任財政部部長樓繼偉表示，“在嚴重危機還沒到來的情況來看，全球共同行動是非常困難的，不僅因為各國實際情況不同，還有不同的解決問題思路。”

中國人民銀行副行長易綱在會后也明確表態，“G20從來沒有過出臺類似協議的計劃。這樣的計劃也不現實，因為與簽署廣場協議時不同，當前各方對匯率走勢并沒有一致的看法，而且現行國際貨幣體系與廣場協議時代也有很大差距，外部環境已經發生了巨大改變。”

一個不可忽略的事實是，作為世界第二大經濟體和第一大貿易國，中國對當前世界經濟的系統性影響遠超30年前的日本。

“包括中國在內的新興經濟體過去幾十年的經濟增長，得益于全球化，得益于美國主導的全球貨幣和貿易體系。”《時運變遷》新中譯版的譯者于杰告訴《中國新聞周刊》，但全球失衡會導致意想不到的結果——布雷頓森林體系崩潰是因為失衡，廣場協議是因為失衡，2008年全球金融危機同樣源于失衡。而中國近幾十年的穩定增長實力，不代表未來可持續，就如同人民幣2005年單邊升值之后，在2014年逆轉。

在于杰看來， “中國過去十幾年的經濟增長，根本原因是參與了全球化，在增長模式上，中國同西德、日本沒有根本區別。”他認為，此前一直有一種潛意識的觀念認為，此前的高增長可以持續，眼下的很多問題可以在經濟增長中得以解決，“經濟增長得益于全球化，匯率如不隨國內外經濟形勢及時調整，后續的壓力就會大到難以承受的程度。”

與鄰為鑒

如何評價“廣場協議”，在日本國內和世界范圍都莫衷一是。尤其在中國，很多人將其視為美國搞垮日本的驚天陰謀。

對于于杰來說，翻譯這本書的動機在很大程度上也來自于這些似是而非的“陰謀論”。

“朋友在一起時，經常會提及這樣的話題：美國就是霸道，當年廣場協議逼著日元升值，把日本給折騰趴下了，現在又想折騰中國;中國把外匯儲備都拋掉，美國就完了;中國不應該拿那么多美元，應該換成黃金……”

最初，于杰還會問一兩個問題作為回復，“比如關于廣場協議，如果真的是美國逼日元升值，而不是日元自身和市場結果，為什么在廣場協議之后，日元兌美元自1985年持續升值到1995年？”

再到后來，于杰要么沉默，要么推薦這本《時運變遷》。在于杰看來，對于國際貨幣體系、金融危機的原因以及中國當下貨幣問題，種種似是而非的討論中，《時運變遷》無疑最具有解釋力。

解釋力的一個重要原因，毫無疑問來自兩位作者的分量。保羅·沃爾克被稱為“史上最偉大的聯儲主席”，他主導了世界經濟體系從“美元-黃金本位”到浮動匯率制的切換，以驚人的勇氣和遠見成功治理美元通脹，緩和拉美債務危機的沖擊。

而行天豐雄服務于日本大藏省長達30余年，參與了包括“廣場協議”在內的幾乎整個日元國際化過程，被稱為“日元大師”。

兩人在書中攜手回顧了世界貨幣體系的演變歷程，美國、日本以及其他各國決策者的抉擇和得失。對二戰后國際貨幣體系的一系列深刻變革都作出了回憶和論述，尤其是“布雷頓森林體系”的建立和崩潰，浮動匯率制度的試探，如何應付拉美債務危機，“廣場協議”的由來和影響等重大歷史性事件都留下了事件參與者的解讀。

“廣場協議”的結果是日元大幅升值。不久之后經濟泡沫破滅，日本陷入了長達十余年的經濟停滯。

“廣場協議”之后究竟發生了什么？究竟是不是日本“失去十年”的元兇，在經濟學界難有定論，但它至少是拉開了日本經濟衰退的序幕。

“廣場會議的大多數參會國家，都錯誤地認為美元仍有可能堅挺，且美元有再度反彈的機會……但保羅·沃爾克是個例外，他已經擔心美元未來數月內出現急劇下跌而失去控制的可能性，但在當時，那不是主流觀點。”行天豐雄在《時運變遷》中記錄道。

事實證明，保羅·沃爾克是少數的清醒者。

廣場協議后，各國財長們最終達成的結果是，五國一致行動，賣出美元，總規模大約180億。其中，美國和日本各負擔30%，德國25%，法國10%，英國5%。預期使美元貶值10%至15%。

“從9月23日到10月1日，五國集團賣出了27億美元，其中日本是12.5億美元，干預力度最大。在第一周結束時，相對美元，日元已經升值11.8%。”

隨著時間在一天天推進，日元升值成了脫韁的野馬。1987年1月19日，日元突破了1美元兌換150日元大關。

日元漲勢兇猛，日本急迫地展開貨幣外交。1987年2月21日，G5財長會議在法國巴黎盧浮宮召開，五國達成“盧浮宮協議”，表示要促進匯率“穩定在目前的水準附近”而緊密合作。根據“盧浮宮協議”，各國開始聯合干預市場的行動，買入美元。但是這一次，各國的貨幣仿佛投入了黑洞，美元還是一路貶值下去。

此后，日元繼續高歌猛進。1988年初，日元匯率達到1美元兌換120日元的水平，比“廣場協議”前升值一倍。進入上世紀90年代，日元最高達到了1美元兌換80日元左右，是“廣場協議”前日元匯率的三倍。

相比于政府財政高管的憂心忡忡，絕大多數日本人，卻享受著暴發戶一樣的狂歡。他們手里的日元可以換來更多的美元，財富在短時間內實現了翻倍增長。手里攥著大把美元的日本人成了全世界最受歡迎的游客。

到了1989年，日本人購買美國資產達到了頂峰。這一年的6月，索尼公司以34億美元購買了美國娛樂業巨頭、美國文化象征之一的哥倫比亞影片公司。此前，三菱公司已經以14億美元購買了更重要的美國國家象征——洛克菲勒中心。

日本銀行意識到金融風險是在1989年，是年5月，日本開始轉入金融緊縮，到1990年8月共五次上調利率。金融政策由松到緊的急劇轉向，成了刺破日本經濟泡沫的直接導火索。

日本經濟在1991年“硬著陸”，經濟增長速度急轉直下，當年只有2.9%。上世紀90年代的十年中，日本經濟的年均增長率不足1.5%，幾乎陷于停滯。

“對于廣場協議，全世界都同意美國的觀點，美元被高估了，應該進行國際協調來進行調整，日本也同意。”行天豐雄在接受《中國新聞周刊》采訪時表示，當時日本非常依賴一些有限的領域的出口貿易，日本國內也需要對國內經濟進行結構性改革來緩和這些問題，包括轉變經濟中心，限制一些出口，發展服務經濟、個人消費和住房消費。

“日本嘗試了很多辦法，但最后總結認為，能平衡估值的唯一辦法就是減少出口，增加進口。我們必須刺激經濟，放松貨幣政策，刺激財政政策。這造成了日本在20世紀80年代末資產泡沫。”行天豐雄表示，這是第一個政策錯誤。

“在我看來，當我們看到資產泡沫時，我們應該開始貨幣緊縮。但我們從1989年才開始執行貨幣緊縮，我認為應該從1987年就開始緊縮。但不管怎么說，我們太遲了。”行天豐雄告訴《中國新聞周刊》，當日本開始收縮貨幣政策時，情況已經非常嚴重了，于是又采取了非常嚴厲的緊縮政策，然后資本市場就崩潰了，“我從中得出的第二個教訓就是我們收縮得太嚴厲、太殘酷了。”

第三個教訓是當日本意識到經濟不行了的時候，又開始放松貨幣政策，但也已經太遲了，“所以，緊縮太遲、緊縮過度，然后放松太遲，這是我看來，我們非常嚴重的錯誤。”行天豐雄告訴《中國新聞周刊》，在他看來，盡管這本書的英文版最早在1992年出版，但對今天的中國仍然有極強的鏡鑒意義。他分析，中國經濟和日本當時的情況并不完全一樣，有很多相似之處。中國也需要結構性改革，中國需要非常謹慎地進行微觀經濟政策調整，“我希望，中國能從我們的錯誤中學到一些東西。”

靈活應對外壓

對于日本“失去的20年”，不少人將其總結為“棄房價、穩匯率”的模式。尤其在2016年中國房地產出現又一輪價格暴漲、泡沫擴大之后，市場對泡沫破裂的擔憂加劇，引發中國應該選擇“棄房價、穩匯率”的日本模式，還是選擇“棄匯率、穩房價”的俄羅斯模式。

中國人民銀行在近期發布的“2016第三季度中國貨幣政策執行報告”中對這個問題給出了明確的官方說法：“棄房價、穩匯率”的一種邏輯是緊縮貨幣，從而擠出資產泡沫，并以高利率來穩定匯率，這會導致危機式的被動去杠桿，代價很大，過程比較痛苦，匯率實際上也很難穩住;“棄匯率、穩房價”則是放松貨幣來支持房價，試圖以低利率刺激通脹和房價，這同樣會加劇結構扭曲和債務積累，導致調整的時間更長、代價更大。展望未來，中國經濟仍有條件保持平穩較快增長，上述觀點夸大了各自領域的風險，而且也都不是好的做法。

其實，兩種模式之辯的背后，一個無法回避的客觀事實是，當前中國經濟金融已高度融入全球化。貨幣政策不僅取決于國內經濟形勢，還面臨著國際間資產價格的強對比和來自匯率的硬約束。

這一現象，從《時運變遷》記錄的日本貨幣政策變遷中也能找到明顯的參照。

沃爾克在《時運變遷》中回憶了一個讓人瞠目的“細節”：在廣場協議達成中，最令人吃驚的是日本大藏相竹下登主動提出允許日元升值10%以上。“他比我們預期的要慷慨、干脆得多。”行天豐雄解釋說，日本對美國日益增長的保護主義壓力感到緊張，準備接受一個日元的大幅升值，希望那些壓力能因此轉移。“我確信竹下登的態度也讓其他人感到吃驚，它是會議成功的一個很重要的因素。”

在沃爾克和行天豐雄的回憶里，廣場協議中的出發點是美國希望美元貶值而日元升值，以此扭轉不斷擴大的貿易逆差，但日本也似乎在迎合這一點。

中國人民銀行貨幣政策委員會副秘書長潘宏勝曾經撰文“從《時運變遷》看貨幣國際化”。在文中，他對日本的迎合態度提供了這樣一種解釋，“整個20世紀七八十年代，美國與日本在匯率和國際收支等方面的政策協調始終是國際貨幣金融領域的重點和焦點。毫無疑問，日本的政策制定受到了來自美國的外部壓力的影響，日本甚至有個叫‘外壓的專有名詞。”

潘宏勝認為，中國國內不少人認為，“廣場協議”是美國強加于日本的，對日本泡沫經濟的形成與破滅為害尤甚。“而在行天豐雄看來，日本在所謂‘外壓下采取的措施大部分有益于日本，只是日本的政策制定者們——既有政治家也有技術官僚——養成了濫用‘外壓的習慣，他們借用外部壓力進行難度大而不得不做的改革，免去了很多艱苦而必要的游說和解釋，以促使人們明確接受通常是痛苦的經濟改革。”

“而美方一些政治人士也認為和日本打交道的最佳而唯一的方式是向其施加壓力，避而不談糾正自身龐大的赤字問題。”在潘宏勝看來，這種互動模式事實上有礙于兩國間的相互信任和合作。

廣場協議開啟外匯政策協調之后，最終結果超出了所有人的預期。行天豐雄對此有一個總結，成功的國際政策協調需要具備四個條件：一是參與國之間緊密而相互依賴的關系;二是對某些宏觀經濟政策協調將帶來的既定成果要有共同的理解;三是必須建立一個持續的協調過程并加以保持;四是成員國必須強烈地意識到協調行動給各國帶來的好處要比袖手旁觀強得多。

遺憾的是，在上世紀80年代末，除了第一條，其他三條并不充分，這使得“盧浮宮協議”等國際政策協調并沒有起到多大作用，外匯市場越來越不穩定，美國與日本、德國在貨幣政策等方面的分歧日益加深。終于在1987年10月19日，全球股市遭遇“黑色星期一”，日本泡沫經濟在1989年破裂，陷入長期經濟衰退。

事實上，這也是當前G20時代，各國在外匯問題上不可能再重啟“廣場協議”的重要原因。盡管“新廣場協議”的提法過于激進，但匯率變化已經成為當下全球央行關注的焦點問題。

在2016年上海G20央行行長和財長會議上，匯率問題就是討論的重點之一。此次會議公報，首次提到各國“就外匯市場密切溝通討論”。中國人民銀行副行長易綱在接受采訪時表示，“這是G20以前沒有用過的語言。”

易綱認為，就外匯市場進行密切討論溝通，其實是一種更加靈活的協調方式，對于消除外匯市場的過度波動和無序調整將發揮積極作用。

人民幣國際化要務實

2015年“811匯改”之后，人民幣匯率經歷了一輪比較明顯的下跌，引發國際關注，但隨后逐漸企穩。

不過，一個顯著的變化是，從2015年“811匯改”至今一年多的時間內，人民幣匯率正在逐步朝向更為彈性的市場化的匯率形成機制邁進，期間伴隨著嚴格參考“一籃子貨幣+前一交易日收盤價”的人民幣中間價形成機制的逐漸完善，市場力量對匯率的決定作用正在加大。

對于從10月份開啟的這一輪罕見的連跌，從貶值動因、未來預期到如何應對，市場機構和學界的看法都出現了不少分化。

對于貶值動因，目前主流的看法是，貶值主要來自外部壓力，也就是美元指數的持續走強。在“收盤價+一籃子貨幣”的匯率調節機制下，美元走強，人民幣自動貶值，這是正常的機制性調節。

另一方面，一些市場意見認為，伴隨著人民幣在今年10月正式加入SDR籃子貨幣，中國的貨幣當局已經有意減少對市場的干預，而為了支撐中國經濟，對人民幣貶值的容忍度也有所提升，監管部門的“放任”一定程度上使貶值預期有所升溫。

“這次連跌與美元直接相關，特朗普當選之后明確提出了低利率是不可容忍的，美聯儲主席耶倫也表態基本確定在12月份加息。”中國現代國際關系研究院世界經濟研究所原所長、研究員陳鳳英告訴《中國新聞周刊》，如果按過去人民幣盯住美元，人民幣會走高，但現在已經走向一籃子貨幣的定價機制，其他貨幣相對美元都在貶值，人民幣也因此貶值，“這次貶值主要是外部因素，內部因素沒有發生巨大變化。”

更具彈性的匯率形成機制確實是近期中國人民銀行的一個政策目標。中國人民銀行日前發布的《2016年第三季度中國貨幣政策執行報告》再次強調，“進一步完善人民幣匯率市場化形成機制，加大市場決定匯率的力度，增強人民幣匯率雙向浮動彈性，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩定。”

不過，在一些分析人士看來，中國加入了SDR說明人民幣成為國際貨幣的前景進一步明朗，但匯率形成機制和資本賬戶開放似乎比預期的要慢。尤其是當人民幣貶值預期抬升之后，外匯管制也隨之加強。

人民幣貶值已使外匯儲備在最近兩年大減。2011年4月至2016年9月，外匯儲備自頂部回落累計減少了8268億美元，其中六成發生在2015年“811”匯改之后。

近年來，資金通過非正常渠道出境成為嚴管的對象。今年10月，銀聯國際發布相關指引，重申了監管要求，境內居民禁止購買香港儲蓄類保險，僅限消費類保險，且單筆交易不超過5000美元。資金通過地下錢莊出境也更加困難，截至2016年9月，全國已破獲地下錢莊大案56起，涉案金額逾萬億人民幣。

在外匯儲備問題上，陳鳳英告訴《中國新聞周刊》，今年并沒像去年一樣，出現外匯儲備急劇下降的情況，“外匯儲備從去年12月開始大幅下降，主要跟人民幣匯率浮動加大有關。在今年3月企穩，4月份和5月份出現凈流入，但從7月份后又開始下降，跟人民幣加入SDR貨幣籃子有關。”

“今年去產能、去庫存、去杠桿，影響了民營企業投資，民間投資非常低，但很多民營企業開始海外并購，導致資本流出。”陳鳳英認為，今年外匯儲備下降跟企業的海外并購和個人海外置業有很大關系，“今年并沒有出現恐慌性資本外逃，但外匯儲備減少是一個趨勢，不太可能再增加了。”

對于人民幣持續貶值的影響、未來預期和資本流出如何應對，目前在經濟學界卻產生了非常大的分化。

在近期的《財經》年會上，前后兩任央行貨幣政策委員會委員余永定和李稻葵發表了截然不同的觀點。

中國社科院學部委員、曾在2004年到2006年擔任過央行貨幣政策委員會委員的余永定認為，過去兩年對外匯市場進行干預，消耗了超過8000億美元的外匯儲備，他并不認同這是“藏匯于民”，而是一種實實在在的損失。他猜測，目前央行采取的政策，“是適度干預外匯市場，讓人民幣有序地、逐步地貶值，最后達到均衡匯率水平。與此同時，加強資本管制。”

余永定建議有關部門盡早下決心，讓匯率更多由市場來決定，盡快實現匯率市場化。“在匯率仍比較缺乏彈性的情況下，過急地推動資本項目自由化，就會造成很多矛盾和問題。主要的問題是要把秩序厘清理順。如果讓人民幣更多地由市場來決定，那么資本管制的壓力就會相應減輕。”

清華大學中國與世界經濟研究中心主任，曾在2010年到2012年擔任過央行貨幣政策委員會委員的李稻葵則明確反對“按照市場的方式管理匯率”，他形容這相當于“自殺”。

這種判斷的理由是：“因為中國有巨大的，遠遠領先全球其他經濟體的流動性，21萬億美元的流動性，它是一個潛在的巨大的放大器，一個不穩定因素。當大家預期美元會貶值，每一塊錢人民幣都想往外跑，買房子或者買股票，到國外去，預期人民幣貶值的時候，一旦這個預期形成了，資金就會往外走，如果匯率市場放開，匯率往下走，又反過來自我循環，形成一個正反饋。”

在潘宏勝看來，目前，人民幣匯率形成機制尚未完全市場化，國際資本流動之頻繁、規模之大前所未有，投資、投機交織的資本流動已取代貿易流動成為決定貨幣關系的主要因素。認定均衡匯率水平如同認定一個女孩是否漂亮一樣，“只有你見到一個，才能認出一個”。“只要國際收支持續存在較大順差，人民幣匯率的爭議壓力就不會停息。因此，應進一步完善人民幣匯率形成機制，優化維護人民幣匯率相對穩定的中期策略。”

在國際貨幣體系問題上，采取更為務實的立場，這是行天豐雄在《時運變遷》新版中針對中國給出的建議。他專門為新版增加了一個章節，“走進不確定的時代”，特別提到中國在國際貨幣體系方面的政策需要注意三個關鍵點：

第一，預期現有體系至少持續幾十年。中國將充分利用這個體系，努力維持由投資和消費引導的合理高增長。人民幣匯率將控制在穩定水平。龐大的外匯儲備將積極用于由經濟和地緣政治因素引導的對外貸款和投資。美元資產并非中國的風險，而是戰略財富。

第二，人民幣應該逐漸國際化。一種方法是創造環境讓國外的市場參與者發現使用人民幣的需求和好處，另一種方式是，提升人民幣作為國際貨幣的實用性和吸引力。這將通過匯率靈活性、資本交易自由化和可自由兌換等手段實現。但這個過程需要謹慎穩妥地逐步展開，且得花上十年的時間。

第三，人民幣主要市場的建立。中國的愿望是，讓上海成為人民幣國際中心，而香港成為“歐洲人民幣”的中心市場。

而保羅·沃爾克也總結了一條重要的經驗，“戰后時期的美國經驗，說明了一個現在看起來被普遍接受的觀點。在幫助應對以往通貨膨脹的后果或嚴重的國際失衡方面，盡管貨幣貶值（或升值）可能是合適甚至必要的，但它不能代替更基本的政策去恢復競爭力、提高生產率和儲蓄以維持穩定。反復多次的貶值，實際上意味著必要政策決定的一種放棄，最后只會讓維持增長和穩定的工作變得復雜。”