新三板生態圈：重塑資本市場格局

文/本刊記者 田君

新三板生態圈：重塑資本市場格局

文/本刊記者 田君

嚴寒冬日，北京不出意外再一次周期性地被霧霾所籠罩，生態圈似乎一到這個季節就顯現出如此的“疲憊不堪”。PM2.5爆表后的空氣帶給人的直觀感受就是消沉、壓抑，而這個天氣似乎像極了目前的新三板市場。

壓抑并不是沒有道理的，新三板市場是當前的價值洼地，然而市場交易是慘淡的，這與去年年初企業與資本瘋狂涌入的景象反差甚大。顯然，眼下的新三板并不處在最好的狀態，一個新興資本市場經歷大變革，需要更多的時間與考驗。而從長遠來看，中國企業發展的“趨勢”與“風口”無疑在潛力巨大的新三板。

否極泰來，投逢其時。11月13日，由“讀懂新三板”與中信建投證券聯合主辦，一場圍繞宏觀角度再定義新三板、尋求新三板投資終極制勝之道的“2016中國新三板投資者大會（NICC）”如期上演。低谷與機遇并存，作為一個創投市場，成長永遠是新三板的主旋律，未來中國經濟的支柱性行業企業都將在今天的新三板市場中醞釀。

但正如英國小說家狄更斯在《雙城記》的開頭寫的“這是失望的冬天，也是希望的春天……”對于投資人而言，新三板眼下也正處于這樣一個關鍵節點。我們試圖在如此混沌的生態圈里，撥開重重霧霾，找到新三板的價值出口。

當前，我國新三板的掛牌企業數量逐年增多，投資標的日漸豐富。截至2016年11月20日，新三板掛牌公司總數達9659家。其中做市轉讓1649家，協議轉讓8010家，有待掛牌公司216家，申報中公司1706家，符合創業板IPO標準的近3500家。而我國新三板市場公司估值遠低于其他市場平均水平，據報告統計，新三板市場單一公司平均市值為3.8億元，遠低于主板市場公司市值。

“整個新三板市場，從年初到現在的總成交額也就相當于雙十一當天1200億的成交額，新三板的交易狀況就是這樣慘淡。”讀懂新三板創始人盧山林如此感嘆，今年的新三板市場和去年相比，整體狀態比較消沉。到目前為止，新三板并不是一個交易所市場，仍然是一個股權投資的市場，發展到現在是因為本身具有市場化基因，融資難只是個別現象。新三板當下面臨最大一個難題是“財富效應”，投資新三板，就要做少數派。

盧山林認為，當下的新三板市場有兩大缺憾，一是新三板公司缺少專業的人才，董秘在描述公司價值以及與投資人溝通時會存在一些障礙；二是中國傳統檻，或者實施競價交易，這是市場對于新三板的發展在短缺內過于焦慮，對短期市場膨脹過于期待造成的。”中信建投證券執委會委員、董事總經理張昕帆認為，新三板市場前景可期，“甚至可能超過納斯達克”，這是由中國的市場基數決定的。以券商的眼光來看，“好不容易找到一個以價值投資、研究企業價值和企業成長來發展業務的一個純粹的市場，我們不想把這個市場變成另一個A股市場”。

中信建投證券投資銀行部董事總經理李旭東肯定了“新三板重塑了資本市場格局”這一觀點。在他看來，當前以新三板為標準的未來資本市場錯位發展的層次結構逐漸成型，滬深交易所對象仍將以比較穩定的產業和企業為主，新三板將審核權交給了市場，為大量的技術創新、模式創新的虧損企業進入資本市場創造了良好的路徑，在服務創新、創業和成長型中小企業方面肩負重要的使命。

作為新三板掛牌的第一家私募公司，九鼎投資創始合伙人、總經理黃曉捷則認為新三板的意義在于短期上帶來價值增值；中期在于培育出偉大的企業，也是新三板獲得尊重的必要之舉；而從長期來看，最大投行盡全力做好新三板的極少，投行目前做的只是審核，類似于“審核機器”。

值得一提的是，不同于A股的主板市場，新三板率先實現了民營企業期待的“注冊制”。但由于中小型企業的發展和未來業績具有很大不確定性，導致投資風險大，因此新三板對投資者設立了相對嚴格的投資者準入制度。

“現在新三板每天的交易量不大，很多人不看好，繼而建議提高流動性、降低500萬元的投資者門的意義是鼓勵并支持創新精神。

尋底新三板：何時否極泰來？

新三板從2014年至今已經發生巨大的變化，各大券商為企業提供投融資及做市等服務已經開始面向全產業鏈。業內認為2017年新三板的交易量將有可能達到50-100億元，相當于今年的10倍左右。

對于未來市場的預期，東北證券場外市場部總經理胡乾坤認為，時間窗口應該是明年下半年，做市規模擴大只是一小步，真正的質變需要市場參與者的信心。新三板市場有非常可觀的成長性與盈利水平，不遜色于包括境外市場及A股創業板市場的任何一個市場。

從股權轉讓到定向增發，新三板的融資功能是在不斷拓展的，貫穿其中的一個重要原則就是完全市場化。最新消息顯示，為改進新三板流動性，證監會正在研究改革交易方式，股轉系統下一步將完善現有交易制度，引入私募做市，加快發展多元化機構投資者隊伍。

交易是一切基礎，包括融資功能，沒有交易一切都是問題。企巢新三板學院院長程曉明一針見血地指出，新三板交易不活躍的一個重要問題就是個人投資者500萬的門檻過高。 “我認為新三板‘三部曲’的第一步是迅速擴容，確保新三板能夠活下去；第二步是做好分層機制加強退市制度；第三步是讓交易逐步活躍起來，目前已經走到第二步了。”

新三板目前制度建設空前密集，正處于投資布局黃金期。交易不活躍的核心原因在于其受到政策性折價和流動性折價的雙重影響。在新鼎資本董事長張馳看來，私募基金關注的是高風險、高收益，而大資金追求的則是一個比較平穩的收益。“新三板要快速成長起來，就需要有大資金進入，前提是一些政策必須明朗。在前期做好規范之后，后續就會有更多的資金入場”。

“實際上過度包裝才是最大的風險來源。”券商出身的天星資本總裁、合伙人王駿則認為，每一家新三板公司都要嚴格按照要求來做信息披露，不能造假，投資人也要做好價值發現。“一定要提高造假成本，同時做好監管部分，因為掛牌之后企業自身會優勝劣汰。投資機構，甚至包括做市商也會優勝劣汰。”

如何用VC思維找百倍股？

從創立之初，新三板所秉持的理念便是價值投資，VC/PE是新三板市場的主力。巴菲特很少會關注一只股票短期內的漲跌，只要是他認準的股票，基本上就會長期持倉。在這一點上，當前的新三板投資與巴菲特投資理念有不少相似之處。

企業在新三板是一個成長期的舞臺，目前新三板換手率與融資狀況差強人意，對于投資機構是一個巨大的投資機會，投資機構應該要有產業思維，不要簡單只圖套利。

“產業的市場套利，中間的風險非常大。去年和前年做得最紅火的拆VIE案例，今年只有幾家，其他家都撤了，所有能擺在眼前的利潤越來越有可能不存在。”英雄互娛CFO黃勝利認為，做得好的公司往往既有市場套利又有產業套利價值，盡管中小投資者并不會接觸股權投資，但新三板為大家提供了一個股權投資的機會，而且這種股權投資需要有產業思維。

黃勝利認為，VC是產業投資思維，而不是價格套利。VC進場時間的選擇，主要是看企業幾個方面：一是業績規模的天花板是否高；二是護城河是否夠深，即資源的稀缺性形成的定價權和商業競爭形成的定價權；三是團隊老大的能力和其他成員有無相關行業經驗；四是業務價值和商業價值的模式是否新穎。

VC做新三板投資，首先，不要只是專注市場套利，市場套利是不會出現100倍回報的；其次，不要妄圖尋找超級平臺。因為成長期又有利潤，又能成超級平臺的互聯網公司不存在。“建議投資機構尋找一些已經完成產業整合的細分市場，包括垂直的內容提供方、平臺商的小平臺、細分市場的領袖等。”而在投資心態與模式上，黃勝利強調“主板的模式不適合新三板”，建議投資機構仔細研究并做好長期持股的準備。

盧山林：今年的新三板市場和去年相比，整體狀態比較消沉。

掘金新三板：萬家公司怎么挑？

投資新三板，應該看準公司的長期投資價值，這也是新三板成立的初衷，給創業創新企業提供更多的融資機會。跟做投資一樣，新三板主要考慮的還是風險。目前新三板門檻高、要求嚴，迄今為止投資新三板獲得收益的機構個人屈指可數。從國家大力發展多層次資本市場的政策與雙創引導下股權投資以及并購的發展來看，現在市場處于相對低點以及近期政策紅利空檔期，恰恰是投資布局的好時機。

作為投資者要看清企業商業模式，一是數據層面；二是公司的業務和商業層面，尤其要關注企業的核心競爭力。“最重要的投資考量是在人的身上。”九泰基金總裁助理鄭立昌特別強調，看新三板企業管理者是否有創業激情、能否有效把控所處的商業環境，并具備較好的商業合作意識，以及俱佳的理財頭腦。

在東方證券股權投資與交易業務總部總經理助理陸江平看來，投資的核心關鍵在于識別創新內容。從宏觀層面來分析，“做市商從產業的趨勢和內在來講，產業的選擇很重要，它的產業鏈架構、成本以及其商業模式等是否有潛在的網絡”；從微觀層面來講，企業的本質是資源配置的一種形式，它的對立面是市場，“如果這些東西在市場上表現都很平庸，那么這樣的企業就沒有投資價值”。

在新三板企業規模中，有很大部分是一些初創企業，而初創企業的典型特點就是“三多一少”。而事實是，初創企業為了占有市場，無法獲得較高的凈利潤，包括面臨已經存在的市場競爭壁壘。從投資者的角度來看，這些問題的存在與解決需要一些巧妙的投資行為進行介入。拙樸投資創始人曹德強采用異常財務報表統計來實現對新三板公司的把控。通過設置的50個財務模型，一旦財務模型出現異常，只要超出了預值就會提示。

“核心產品+融資能力成為投資新三板最重要的考量因素。”作為一線的創業企業，東方略董事長仇思念給出了言簡意賅的直觀感受。

值得一提的是，A股市場知名成長股投資者，曾在蘇寧、樂視等知名成長股上賺取10億+收益的被稱為“中國巴菲特”的牛散廖俊也把關注點轉向了新三板，并布局了幾十家掛牌公司。在他看來，新三板主要還是“賺成長的錢而不是賺波動的錢”。投資新三板公司重點是看他能不能長大，公司做大了流動性自然就起來了。新三板目前的估值差異是暫時性的，而且很多資金正在往新三板走，未來新三板上會跑出一批世界性的公司。

操盤新三板：二級市場怎么玩？

新三板的狀態或讓不少投資者看不懂。某些股票可以在同一個交易日暴漲999%，馬上又暴跌回復到低位，甚至出現過同一只股票早盤0.1元每股，到了收盤就達到66元每股這樣的夸張地步。

事實上，新三板遵循著和A股二級市場完全不同的游戲規則，玩轉新三板有其一套獨特的投資邏輯。那么，如何看待二級市場的價格、如何更高效地參與二級市場的交易，以及新三板二級市場中存在著哪些機會與風險呢？

新三板二級市場的交易機會已經出現，有兩個現象可以印證：一是很多股票已經跌破定增價，甚至還出現了定增倒掛的現象，定增價比二級市場價格還要高；二是隨著新三板市場做市股票的增加，新增優質標的在減少。在天風證券做市副總經理倪海威看來，投資者結構不同導致A股估值非常高，流動性非常強，新三板相對主板投資者多數是機構投資者，存在流動性折價。風險和機會并存，新三板和A股投資邏輯有很大差異，A股投資者是一個綜合的體系，新三板的價值投資者要更多一些，投資周線可能很長。

中信證券做市負責人張劍霞給出了當前三板市場的投資機會和策略。在她看來，建議投資者不要做套利性的投機交易，要做價值投資。去年很多投資者從一級市場買入，經過二級市場倒手之后虧得很慘。新三板市場上的交易信息、行情信息等并不能反映投資者的真實信息，是非常對稱的。

在新三板這個流動性極其缺乏的市場里，做趨勢投資是很危險的。有些股票價格會突然放量跌破長期維持的價格中樞，造成這種情況的原因主要有兩個：第一，可能是原股東在減持；第二，有可能是參與定增的對象在拋售。新三板市場上定增不一定有鎖定期，有些股票在定增股開始流通當天，股價會非常低。在這種情況下，判斷股東的意愿是很難的。

“二級市場其實最重要的是三個主體，一個主體是我們的投資者或者是買方，它造成了投資者參與的層次的不同。主板中80%的交易額都是由個人投資者貢獻的。但是新三板機構投資者占了整體交易額的60%，甚至是更高。從投資的角度來說，我們認為新三板是一個偏專業性的投資市場。”中信建投證券公司金融部銷售交易業務負責人郭晨菲如是說。“資產端的股東人數非常多，一般都能看到足夠的供給量，新三板在于資產端跟主板是不一樣的，新三板的大部分公司股票是非常集中的，有時候造成了股東不想賣，或者是我想賣不會放量，或者把很多單放上去，資產端的供給不一樣。”

“新三板最大的好處是二級市場沒有莊家，至少是目前沒有，因此幾乎所有的投資者都站在了同一起跑線。”南山投資創始人周運南表示，主板和新三板二級市場來看最大的不同點就是，新三板K線的非真實性，其K線基本上是人為操控出來的；那么對新三板來說，我們主要是盯盤口，盯它每天的報價。新三板90%的報價都是不能成交的，不盯盤就不能看出它的報價情況。

新三板互聯網公司：尋找下一個阿里

很明顯，互聯網的格局已定，放眼整個互聯網，以百度、阿里、騰訊為代表的BAT已三分天下，成鼎足而立之勢。新三板公司的價值投資已經形成一定規模，尤其是有著互聯網基因的公司被市場看好。可以說，如果投資者因為看不懂新三板，而選擇在此刻退出，可能會錯過下一個阿里。

對于互聯網公司來說，通常會重點關注其解決了用戶什么樣的痛點、未來的社會價值是什么、如何利用自己的信息優勢向更大的市場規模進發、是否能提升自己的價值鏈。“新三板的投資要按照一定原則進行調查和研究，什么樣的互聯網公司能夠脫穎而出，還是要看公司在行業的地位和它自身發展的穩定性。盡管目前新三板的流動性不高，但是對于這些互聯網公司的股東還是有好處的。”經緯中國合伙人王華東稱。

登陸新三板客觀上來說會給企業帶來一定的流動性，同時由市場給予一個相對公允的估值，有流動性、有估值實際上對于企業內部來說，就有一個明確的激勵。籌碼創始人富蘭克凌認為，單純依靠自己的盈利來形成資本信賴可能需要一個時間。對于互聯網公司來說，當然能夠對于新三板盡快完成融資，并且通過資本的幫助完成一個市場的跑馬圈地的運作，這樣比較好。

A股投資者更能接受購買資產，而不是大量虧損燒錢。百姓網的思維方式與中國資本市場還是比較合拍的，風格偏向“地派”，有實打實的利潤，這其實更適應中國資本市場。“我們20天拆完VIE回歸新三板，但卻沒有選擇做市，我們有自己的想法。下一步，百姓網的目標是IPO。”在百姓網董事長王建碩看來，公司已經實現了資本+互聯網的雙輪驅動。互聯網企業要脫穎而出必須具備三個特征，一是要深入理解客戶需求；二是要凸顯自己的獨特價值，整個商業模式一定要規模化，用不同的方式劃分市場；三是要在最低的入門門檻下再進一步地降低門檻，通過服務、價格等各方面的因素來制定相應的策略。

下注新三板：IPO套利方法論

目前新三板上符合IPO標準的做市企業平均估值是24倍左右，類似于目前的創新層。這類企業排隊期大概是兩年，從歷史數據看，兩年累計增長134%，再加上跟A股3倍的估值差，新三板企業去A股IPO成功后，大概上漲6、7倍。再考慮76%的通過率，三年期間整體收益率最低為3倍。根據這組數據，集郵策略是一個比較不錯的套利方式。

為什么會出現集郵策略？主要是因為新三板和主板的估值差。天弘基金新三板基金經理李蘊煒通過一組數據獨家分析了新三板IPO策略的可行性和整體收益率。從過去10年的數據來看，企業備案階段通過率大概是88%，排隊階段的通過率是85%，發審階段的通過率是81%。也就是說IPO整體通過率是61%左右。而備案階段新三板企業通過率應該是遠遠高于普通企業的。通過這組數據可以測算出，新三板企業理論上IPO通過率應該是76%。因此IPO集郵策略是可行的。

“集郵”過程中要注意風險規避，第一個風險是系統性風險，主要考慮新三板與主板的估值差會不會消失。目前新三板有比較高的投資門檻，而主板沒有。在新三板供給量不斷增加的情況下，整體估值爆發從而縮減估值差的可能性不大。不過未來需要謹慎，不排除會出現估值差縮小的情況；第二個風險是個股風險，導致IPO失敗的最大原因是利潤下降，所以在選擇企業的過程中要選對行業，看這個行業有沒有潛力。如果選擇周期波動比較大的行業，就有可能在未來三年或更長時間里處在被動的地位；第三個風險是治理風險，如果企業的老板非常強勢，相對來說風險也會比較高。

知名個人投資者翟仁龍還補充了IPO集郵時五種需要規避的情況。第一，不投有大做市商定增進入，并且投入資金量比較大的公司；第二，不投市值大的公司，長期套利的話后面的風險會加大；第三，不投增長過快的企業，比如有些題材的公司目前已經增長了200%或300%，在未來排隊的過程中能否繼續增長是有很大不確定性的；第四，輔導時間超過一年半或者兩年的公司，也要留意；第五，融資額大的新三板企業。有些公司融資額巨大，但公司存在瑕疵，看上去并不是因為資金需求而上市，上市目的不明確，這類企業也應該規避。

“新三板企業其實有很多估值是不固定的，流動性和估值我覺得是平衡的。新三板很多企業達到了IPO盈利性各方面標準的時候，實際上可能有一些企業已經到了它的瓶頸期了，這個時候也是需要警惕的。很多企業終止IPO審查是因為面臨營收和凈利潤的大幅下滑，所以在選擇標的的時候要慎之又慎。”在龍薩資本執行事務合伙人王翼飛看來，目前新三板上面打算IPO的企業還是比沒有掛牌新三板的企業有優勢。經過中介機構的輔導、監督、財務規范，三板企業IPO成功率應該遠遠高于沒有在三板掛牌的企業。