分層制度對我國新三板市場的影響

樊瑞萍

(北京理工大學管理與經濟學院應用經濟系，北京 100081)

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分層制度對我國新三板市場的影響

樊瑞萍

(北京理工大學管理與經濟學院應用經濟系，北京 100081)

近三年來，新三板實現了突飛猛進的發展，掛牌公司數量呈現“井噴”式增長。然而發展到現在，新三板面臨著很嚴重的流動性問題。2016年6月27日，千呼萬喚的新三板分層制度終于正式實施。實施當日成交額高達8.5億元，成交量也高達2.2億股，在一定程度上說明對于管理層旨在推進新三板發展和建立健全新三板制度這一舉措的結果，投資者普遍預期向好。本文從新三板分層的背景和意義著手，分析了美國納斯達克市場的兩次分層經驗，然后對新三板分層實施前后不同公司的表現進行比較，來探討分層制度對新三板市場的影響。

新三板；分層；流動性

一、新三板分層的背景和意義

我國的全國中小企業股份轉讓系統即“新三板”，于2013年1月16日正式揭牌運營，是繼上海證券交易所、深圳證券交易所之后第三家全國性證券交易場所，定位于非上市股份公司股票公開轉讓和發行融資的市場平臺，是建設我國多層次資本市場的重要組成部分。2016年5月27日，全國股轉系統發布公告：為進一步加快完善市場功能，降低投資人信息收集成本，提高風險控制能力，審慎推進市場創新，自2016年6月27日起，新三板市場將正式對掛牌公司實施分層管理。

2013年12月底，國務院發文決定新三板擴容，新三板開始迅速發展。2013年底，僅有356家公司在新三板掛牌；截至6月24日，總掛牌公司數量已達到7，343家，已遠遠超過了滬深股市的所有公司數量。隨著新三板規模的不斷擴張，掛牌公司在公司規模、盈利能力、股本以及估值方面都有很大的不同，公司質量良莠不齊。實施分層，一方面是出于監管的需要，把有限的資源；另一方面，面對如此多的掛牌公司，投資者也有些無所適從，分層將有利于有效降低投資者的信息收集成本和決策成本。分層制旨在使新三板更好地發揮其投融資的功能。無疑，處于創新層的公司在信息披露和公司治理方面的要求更加嚴格的同時，也將形成品牌效應，獲得更多投資者的目光和流動性，以及其他方面的制度紅利，融資會更加容易。

二、美國納斯達克市場的分層經驗

放眼世界，我國新三板并不是第一個實施分層制度的市場。在境外，交易所內部分層是普遍做法。其中美國納斯達克市場歷經35年、經過2次內部分層才最終形成現在包括三個層次的內部市場的局面。

1971年2月成立之初，納斯達克僅是一個服務于場外市場中2500多家企業的報價系統，而且報價在交易日收盤之后才公布，并不提供及時交易信息，也不提供交易系統。1975年，納斯達克設置了第一套掛牌標準，該標準要求掛牌公司在財務指標和流動性指標方面需滿足一些條件，使納斯達克區別于其他場外市場成為一個獨立的市場，具有重大意義。當時的納斯達克同今天的新三板一樣，流動性差，二級市場成交量小。

1982年，納斯達克開始了第一次分層，將整個市場分為兩層：全國市場和常規市場。全國市場進入標準，最初由SEC制定，符合強制性標準的公司將被強制轉入、符合自愿性標準的公司可自愿申請轉入高層次市場。為鼓勵公司進入全國市場，1985年納斯達克新制定兩套自愿標準，并獲SEC批準。這些標準涉及公司規模及流動性方面。1987年，新增對全國市場公司在公司治理和信息披露方面的要求。1992年，納斯達克常規市場更名為小型市場。小型資本市場主要面向新興的高成長中小企業，全國市場針對的則是世界范圍的大型企業和經過小型資本市場升格上來的企業。1997年，小型市場也增加了公司治理方面的要求。

2006年7月，納斯達克開始試水第二次內部分層，進一步優化市場結構，吸引不同層次的公司。此次將市場分為三層：資本市場、全球市場和全球精選市場，上市標準依次遞增。全球精選市場的上市標準是非常嚴格的，主要面向大盤藍籌公司。而全球市場和資本市場則是由全國市場和小型市場更名而來。三個層次市場的上市標準都對股價、公眾持股數量、做市商數量有要求。全球精選市場還對所有者和市值有要求。全球市場上市分為“收入標準”、“權益標準”、“市值標準”和“總資產/總收入標準”，滿足其一即可。資本市場上市分為“股權標準”、“上市股票市值標準”、和“凈利潤標準”，滿足其一即可。

三、分層制度在我國新三板的實踐

1、此次新三板分層的標準

6月27日，三板正式實施分層開始，共有953家公司進入創新層，占到新三板公司總數的12.45%。根據《全國中小企業股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法(試行)》，全國股轉系統設立創新層和基礎層，符合不同標準的掛牌公司分別納入創新層或基礎層管理。股轉系統設置了三套標準來篩選進入創新層管理的公司。分層標準見表1。同時，創新層公司還需持續滿足一系列的維持標準。

表1 我國新三板分層標準

資料來源：股轉系統網站

2、分層制度前后新三板公司的流動性變化

分層制度對新三板的影響最直接的預期為流動性的改善。本文將從若干個表示流動性的變量的變化來研究分層前后公司流動性的變動。這些變量包括有成交的公司數量、成交量、和換手率等。

目前，新三板主要存在兩種轉讓方式：協議轉讓和做市轉讓。協議轉讓是交易雙方在私下進行的、轉讓價格和數量基于協商一致的交易方式。而在做市轉讓方式下，做市商持有公司股權，分別向買賣雙方提供買價和賣價，并與之進行交易。根據轉讓方式和分層后所處內部層次的不同，主要將樣本公司分為四大類，具體見表2。創新-協議類公司代表分層后處于創新層且采用協議轉讓方式的公司，以此類推。本文選取的時間段為從5月26日至7月22日(6月27日前后20個交易日)，數據來源為wind軟件。由于轉讓方式變化可能會有影響，因此將在這些交易日里變更轉讓方式的公司剔除，共97家，剩余樣本量為7，264家公司，各類公司數量見表2。

表2 新三板樣本公司分類

(1)有成交量的公司數量

在考察期間內，各類公司的有成交量的公司家數和占比都有明顯的差異。結合表3，并沒有更多的公司受益于分層制度的實施，反而二級市場的交易情況更加集中；創新-做市類公司活躍的公司占到該類公司總數的一半以上，而基礎-協議類公司卻只有不到3%，基礎-做市類公司比創新-協議類公司活躍度高。

表3 各類有成交量公司家數的平均值、最值及占比

(2)成交量的變化

基礎-協議類公司有最多的總成交量，創新-協議類公司由于公司家數較少，其總成交量也最低，創新-做市類公司和基礎-做市類公司的總成交量不相上下。在整體上，由于采取協議轉讓的公司較做市轉讓的公司不活躍，因此將各類公司總成交量根據總計公司數量和有成交的公司數量分別取平均值，得到表4。

表4 分層前后，各類公司總成交量和日均成交量比較

從其中可以看出，在兩種平均方法下，分層后創新層公司的成交量均較分層前有所提高，尤其是創新-協議類公司提高程度最大，而基礎層公司的平均成交量均有所下降。本文考察的時間段為分層前后各20個交易日，考察期相對較短，在很大程度上排除了業績變化對各類公司造成的影響。因此該現象可能的解釋是，分層制度確實使創新層公司突出于基礎層顯現出來，形成品牌效應，而基礎層則沒那么幸運。另一方面，協議轉讓方式的量價均由買賣雙方協議達成，有一定的特殊性，更容易出現天量的交易，在性質上更像一級市場大股東間的轉讓。而做市轉讓更具有二級市場轉讓的特點，單筆交易量和交易額并不十分突出。因此協議類有成交量的公司平均成交量比做市類高。而基礎-協議類公司受累于該類公司數量基數大，根據總公司數量得出的平均成交量排在最后。但該層也并不乏一些優質企業，這占比不到3%的公司瓜分了基礎-協議類在這40個交易日日均5，624萬股的總成交量。

(3)換手率的變化

從表5可以看出，基礎-協議類公司的總換手率及根據有成交公司數量的平均換手率最大。根據股轉系統的數據得出，協議轉讓類公司和做市轉讓類公司的總股本有很大的不同，大約為1:2的關系。協議轉讓和做市轉讓的不同在此也有所體現。基礎-協議類公司在考察期間，有120家公司的總換手率超過20%，46家公司的總換手率超過50%，15家公司的總換手率超過100%。因此，在考慮有成交的公司數量的平均換手率下，協議類公司有更好的成績單。

表5 分層前后，各類公司總換手率和日均換手率比較

從以上三方面的比較，可知，在分層后，四類公司在整體成交公司家數上并沒有增多；創新層公司的成交量有所提高，而基礎層公司有所下降；四類公司中，創新-協議類公司在平均有成交的公司家數、成交量和換手率上均有所改善。

四、對我國新三板市場及制度的建議

新三板自2013年底以來，掛牌公司數量實現了突飛猛進的增長。然而根據社科院8月發布的《中國新三板市場發展報告(2016)》，“新三板上市公司只有30%曾發生過交易”。因此，提高市場流動性仍是我國新三板在發展初期亟待解決的問題。總結境外市場的發展經驗，分層制度是新三板更好地發揮其功能的必然趨勢。同時，新三板還有很長的制度建設之路要走，在此提出兩點建議。

1、降低自然人投資者準入門檻

根據股轉系統在2013年12月30日發布的《全國中小企業股份轉讓系統投資者適當性管理細則(試行)》規定，自然人投資者本人名下前一交易日日終證券類資產市值 500萬元人民幣以上。該規定主要是出于保護投資者利益，根據市場風險特征和我國目前投資者素質制定的。然而，該規定在幫助投資者規避風險的同時也讓投資者失去了很多投資機會。根據股轉系統發布的《2015年度統計快報》，2015年底，共有22，717戶合格機構投資者和198，625戶合格自然人投資者，合計不超過23萬。而根據中國證券登記結算有限責任公司的統計數據，同期A股自然人投資者數量為9，882萬，期末持倉投資者數量為5，000多萬。保護投資者是必須的，然而不是只有“500萬”這一條路，更重要的是加強投資者的教育，使其認識到風險和收益并存，逐漸培養其風險意識，并引導其理性投資。

2、制定和完善轉板和摘牌機制

新三板的發展是我國建立多層次資本市場體系不可或缺的，然而市場間的流動性仍然很差。對于擬IPO的新三板企業，建立與主板的對接機制，使其避開常規申報審批程序的排隊，走綠色通道，節約時間和成本。對于公司業績變差、流動性不足、已經不滿足條件的企業，也需制定摘牌機制，讓位于更有潛力的新公司。整體上有出有進才能向市場注入流動性，使整個市場始終處于一個動態平衡的狀態。

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