新三板與新一輪國企改革

孫麗娟

目前新三板市場上的國有股轉讓還存在很多障礙，既有政策引導和落實的問題，

也有國資管理制度對新三板國有股發行和轉讓的現實障礙

新三板是中國資本市場的重要組成部分，是第三個全國性證券交易場所。目前新三板為創業創新型中小微企業提供融資服務的功能已經得到初步發揮，尤其是已經成為民營中小微企業獲得風投資金的重要平臺。同時，新三板市場作為全國性多層次資本市場的重要組成部分，也是新一輪國企改革的重要支持力量，和A股市場一樣發揮著推動中國經濟實現戰略轉型的重要作用。新三板市場通過支持新一輪國企改革也將獲得自身的發展和成長。

新三板助推國企改革

分類監管的市場化策略、產權上的混合所有制和國有資本運營的淡馬錫模式是新一輪國企改革的主要發力點，后兩者需要充分依托資本市場方能實現。通過資本市場發展直接融資已經被確定為此輪國企改革的重點推進方向。新三板作為資本市場的新生力量，一方面與傳統資本市場一樣可以為資本市場以外的企業以發行和交易股票的方式提供融資服務，另一方面，作為資本市場中企業參與最多的平臺，可以為已上市的國企提供并購標的，以利于國企吸收優質資源做大做強。

盡管國企的融資狀態和條件較優，但是國企普遍性的負債率上升推高了其財務成本，使得國企盈利承壓。而通過資本市場的發展來提高國企的證券化率、提高國企的市值管理水平，一方面可以改善國企的財務結構，另一方面可以提高國企市值，為將來的國資劃撥社保打下基礎。不過，目前A股市場的容量和進口有限，注冊制改革尚無定期，國企中相當一部分企業的質地也達不到A股上市標準，充分利用資本市場落實國企改革無法全部通過A股市場實現。

從客觀情況來看，相當一部分國企掛牌新三板，是實現直接融資的優選。新三板掛牌較之A股主板市場門檻相對較低，目前只需要滿足負面清單下的基本掛牌條件。并且，新三板掛牌后的發行相比A股市場定向增發也更為高效便捷：股東人數不超過200人的，實行備案管理，無須行政許可，自主確定發行價格，且無強制限售要求。新三板相對市場化的制度拓寬了新一輪國企改革借力資本市場的渠道，有利于更廣范圍的國企獲得便利高效的融資。

另外，新三板市場作為中國經濟轉型的助推器，聚集了大批創新創業型成長性企業，是助推國有企業結構調整和做優做大做強的重要資源平臺。隨著此輪國企改革的推進與深化，非國有資本將參與石油、天然氣、電力、鐵路、電信、資源開發、公用事業等領域的國有企業改革；國有資本將以多種方式入股非國有企業，通過市場化方式，以公共服務、高新技術、生態環保、戰略性產業為重點領域，對發展潛力大、成長性強的非國有企業進行股權投資。混合所有制改革和國資投資運營不僅可以通過A股市場的整體上市、定向增發和資產重組來實現，也將通過新三板優質并購標的和投資標的來進行產業調整。

然而，從新三板市場國企現狀和國有股相關制度來看，新三板市場對新一輪國企改革的支持有待加強。目前新三板市場國企掛牌數量約占全部掛牌公司的4%左右。國有控股和參股公司在發行、交易和并購等方面存在審批流程長而繁復、管理部門多、決策效率低等問題。某些國有創投公司在新三板市場上的國有股轉讓基本處于停滯狀態。出現這些問題的原因是多方面的，既有政策引導和落實的問題，也有國資管理制度對新三板國有股發行和轉讓的現實障礙。比如國資發行、轉讓的審批制度以及國資交易、并購中的資產評估以及評估方法的唯一與僵化等，實際上制約了國資在新三板市場的運行效率。

為實現新三板對新一輪國企改革的有力支持，監管部門根據新三板市場的客觀情況和市場特點積極優化相關國有股管理制度。2016年9月9日推出的簡化國有股權批復文件設置的監管指引，切實提高了中小微國企的掛牌效率。此外，未來優化新三板國有股發行和交易制度對掛牌國有企業的融資和國資在新三板的運營也將是重大利好。比如放松國資運營的事前審批，加強事中監管和事后監督；建立符合市場特點和客觀實際的掛牌企業估值體系規則，不限于傳統的唯一資產評估法和一定范圍內的評估豁免等。這些制度的改進將在防止國有資產流失和利益輸送的基礎上提高國有資本運營效率，充分發揮市場配置資源作用，有利于國有經濟布局和結構調整優化，支持供給側結構性改革背景下的新一輪國企改革。

可以預見，隨著新三板市場國有股運行制度的優化，新三板市場會對新一輪國企改革起到重要的助推作用。因為在國企子公司層面和國企集團公司二級及以下企業，尤其是其中的創新創業型企業，對掛牌新三板進行融資存在大量需求。即使對大型國企而言，固然最終大多數選擇通過A股上市以及并購、重組來實現其結構調整，但是新三板市場可為其提供優質的并購標的。

新一輪國企改革給新三板帶來的機遇

在新三板助推新一輪國企改革實現結構調整、做優做大做強的同時，新一輪國企改革也給新三板市場發展帶來機遇。這至少表現在三個方面。

一是市場規模擴大。為推進國企改革，地方從2014年起相繼制定方案并且高度重視國有資產的證券化。大部分省市的國有資產證券化率的目標在50%以上，而目前大部分省市的國資證券化率在25%以下。地方國企的規模和特點與新三板市場更為契合，新三板更適合為規模相對小或者初創型國企提供掛牌融資和股權流通交易。國企資產證券化的迫切性、新三板掛牌要求較低和高效便捷以及地方國企整體規模較小，這些因素會促成大批國企登陸新三板市場的熱潮。

二是有助于改善市場流動性。在優化新三板國資運行效率的前提下，隨著新三板市場優質公司的增多和國資管理從“管資產”到“管資本”的轉變以及結構調整的需要，新三板將吸引數量更多、規模更大的國有投資機構進入市場。國有投資機構的實力不亞于民營私募基金、公募基金和QFII的力量，國有創投機構的規模入市和交易，有助于擴大新三板市場的流動性。

三是股轉系統在資本市場甚至經濟結構中更具重要性。國家并未將新三板市場定位于主要服務于民營企業，而是在市場客觀發展規律下成為主要服務于民營中小微企業的融資平臺。在加強服務國企的過程中，新三板市場在資本市場甚至經濟結構中的重要地位也將強化。

總之，新一輪國企改革需要新三板市場的助推。在新三板助推新一輪國企改革的過程中，新三板也將得到新發展。2016年至2020年，是國企改革在重要領域和關鍵環節取得決定性成果的關鍵階段，也是新三板二次創業實現“質的提升”的關鍵階段，新一輪國企改革和新三板發展將相互成就和促進。

（作者為北京交通大學中國產業安全研究中心博士后科研工作站博士后）