信用衍生產品的風險轉移功能綜述

摘要：金融危機以來，學者開始在信用衍生產品在風險轉移的風險轉移和金融穩定功能方面開展多項研究。文章將從信用衍生產品的市場發展與監管、信用衍生產品風險轉移的微觀效率和宏觀效率三個方面進行綜述和分析。通過研究我們總結出結論，信用衍生產品的風險轉移功能有利于銀行分散風險并提高資本流動性，在系統內以動態均衡的方式提升銀行業的風險管理水平，但也有可能強化銀行的道德風險，增加金融市場中的風險，并通過彼此之間的高度關聯將風險傳染到整個金融系統。因此，我國在研究推出信用衍生產品時，應當注重平衡市場投資流動性和金融穩定之間的關系，實現風險轉移和金融穩定兩個目標的協調并行。

關鍵詞：信用衍生產品；風險轉移；金融穩定

在信用風險管理領域，相較于貸款出售和資產證券化產品，信用衍生產品發展的時間并不是很長，最早也是起源于20世紀90年代初期日本信孚銀行的設計。但在次貸危機尤其是2008年金融危機以后，關于信用衍生產品的研究開始逐漸增多，尤其是對于信用衍生產品在金融危機中積極和消極助推作用引起廣泛的爭議和討論，學術界也開始重點關注信用衍生產品在風險轉移方面的運行機制和金融穩定功能研究。從近幾年國內外的研究成果來看，研究視角主要集中在以下兩個方面：從市場和監管角度出發，有許多學者在市場發展規模和相關市場管理制度方面進行研究，以期從制度和法律的視角對信用衍生產品市場進行更好的管理；而從信用衍生品的風險轉移功能效率研究，從宏微觀兩個視角出發。宏觀視角側重于探究信用衍生產品對于宏觀金融體系的效率影響，尤其是資本市場和商業銀行等主體。微觀視角則聚焦于市場參與主體，對于貸款參與方和風險轉移接收方的影響。從本文研究的視角來看，我們將從以上幾個方面重點對信用衍生產品的風險轉移功能進行研究綜述。

一、 信用衍生產品的市場發展與監管研究

根據ISDA（1999）的定義，信用衍生品是指一種場外的雙邊合約，其價值是從基礎信用工具衍生而來，在這一合約下，雙方同意互換商定的或者是根據公式計算確定的現金流，現金流的確定依賴于預先設定的未來一段時間信用事件的發生。由于信用衍生品是一種非融資型的、場外的信用風險轉移工具，它能使信用風險更具流動性和交易性。

信用衍生產品作為近些年來發展最為迅猛的信用風險管理工具，主要包括抵押債務證券（CDOs）和信用違約掉期（CDS）兩大類，其余交易品種的規模和流動性相對較小。根據Roxana（2012）的研究，CDOs的結構像是一個匯集了多種資本結構并根據信用質量被層層打包的資產池，銀行通常通過這些結構化產品來實現信用風險的轉移。首先銀行通過整合抵押貸款等多種類型貸款，企業債券和其他資產如信用卡應收款來構建多元化的投資組合。然后是切片化這些投資組合中的不同組織部分，從而將其出售給有不同投資需求的投資者。CDS則聚焦于兩方投資者，互換的買方與賣方，買方通過支付費用來鎖定和規避信用風險。而對于賣方來說，CDS具有相當大的靈活性，除賺取收益外賣方甚至可以做空信用標的獲利。

2001年6月，國際互換衍生產品協會（ISDA）經過統計和調查得出，信用衍生產品的市場規模剛剛超過6310億美元（Lubben S. J.，2007）。而在之后6年信用違約互換市場每年的增長率均超過100%，次貸危機發生的2007年達到58.2萬億美元，甚至超過了55.8萬億美元的世界經濟總產出。

而同時期的銀行總資產規模數據也在信用衍生產品之下。Hofmarcher（2014）研究發現，金融危機過后，美國和歐洲經濟體開始反思信用衍生產品的快速膨脹，并開始對信用衍生產品加強監管。歐盟立法規定監管者和監督者對于衍生產品的運行結構需要享有完全知情權，提高信用衍生產品市場的透明度，通過引入相應的中央結算和清算機構來改善市場結構和減少場外信用衍生市場帶來的系統性風險。

二、 信用衍生產品風險轉移的微觀效率

從信息經濟學的視角來看，金融市場一直存在信息不對稱問題，逆向選擇以及道德風險對提升金融市場的效率存在阻礙作用 （Stiglit，1981）。各類金融機構的產生分別從直接金融和間接金融兩個渠道實現了對金融風險的識別。而信用衍生產品的出現，則在傳統市場參與主體的基礎上增加了信用風險轉移方和信用風險接收方這兩個角色，對市場微觀參與主體的風險管理產生了不同的影響。

1. 貸款參與主體雙方的關系。在商業銀行開展信貸業務的過程中，商業銀行對于貸款需求者的前期資信調查，中期貸款監測和后期持續跟蹤管理是應對可能出現的逆向選擇和道德風險的最重要手段，但同時這些活動也給商業銀行的信貸發放帶來了一定的成本。但Morrison（2005）的研究認為，信用衍生產品的出現，使得商業銀行缺乏對借款人進行信息監督的動力，信用衍生產品發展越為迅猛，商業銀行可以更加便捷的實現信用風險的有效轉移，尤其是通過信用違約互換銀行可以提前保證收益而不用考慮之前進行前中后期調查監管的各項因素，銀行的監管頻率大幅度減少。

另外，監督成本的長短期收益成本權衡以及使用信用衍生產品的信用風險的覆蓋程度也會影響到貸款需求者和貸款發放者雙方。已有文獻會從資金需求供給雙方的動態關系來進行研究，Walaa（2014）通過研究多家使用信用衍生產品的商業銀行的融資行為認為，從短期來看，CDS等衍生產品的出現為商業銀行提供了創新的信用風險轉移模式，對商業銀行積極的進行貸款的風險管理有促進作用；而從長期來看，這種保護未必會產生長效促進作用，商業銀行會進行相關的成本收益分析，如果獲取的收益大于進行貸款監督管理的成本，銀行可能就不會采取監督措施，相反如果收益小于成本，銀行仍然會進行一定程度的審查和管理。貸款管理的動力取決于成本和收益之間的博弈。Rama（2014）研究發現，從借款者的角度來說，商業銀行大量使用信用衍生產品，會讓市場產生銀行弱化對資金需求者的監測的“認證效應”，從而提升資金需求者從直接融資市場獲取資金的成本。

2. 信用風險轉移合約出售方和購買方的關系。Sergio（2014）通過研究認為，除了在貸款借貸兩方之間會出現相關的信息不對稱問題之外，合約的出售方與購買方也會存在相似的問題。由于商業銀行掌握更多關于信貸活動的信息，商業銀行會自我甄別相關貸款資產進行相關風險轉移活動，商業銀行可能會留下質量較高的優質資產而將風險程度較高的資產選擇出售。這樣，逆向選擇和道德風險問題可能會出現在信用風險轉移合約上：相關信用衍生產品合約的保護會使被打包的貸款資產尤其是次級抵押貸款更容易出現繼續惡化，由于衍生產品的定價方對相關標的資產缺乏足夠的信息了解，而只能由市場的平均定價水平而推算出PD（Probability of Default）和相關的風險程度，進而進行相關產品的定價。這樣市場反復博弈的結果是導致信用衍生產品市場的交易價格越來越高以及銀行因為價格升高而選擇減少使用信用衍生產品。

為了解決信息不對稱問題，信用衍生產品的賣方會設計相關的激勵機制來督促商業銀行對信貸進行管理和監督。國外學者從最優合同的視角對相關方面進行了研究，Gorton（1995）研究表明，除了正常的信用衍生產品合約之外，賣方通常都會要求商業銀行提供額外的保證來承擔可能出現的風險損失，尤其是打包結構中質量最低的信貸資產，從而使得商業銀行擁有足夠的動力進行貸款的前中后期動態管理。同時，他通過觀測銀行的相關交易數據認為，激勵制度具有信號傳遞的作用，銀行通過相關行為使得信用衍生產品的賣方相信商業銀行提供的資產質量和進行持續管理的意愿，從而保證信用衍生產品市場的流動性。

3. 對銀行放貸行為的影響。信用衍生產品自誕生以來，一方面為有投資需求的資本和貸款市場的資金打通了相關通道，同時也使得貸款市場參與主體的數量大大增加；另一方面通過其具有的風險轉移的功能，成功的為銀行開辟了一條降低監管資本要求的路徑，使得銀行有著更強的動力進行信貸活動。

Buston（2015）研究了美國2000年以來的商業銀行的數據，將研究假設設定為商業銀行的管理層可以擁有進入信用衍生品市場自由交易的決策權，探究相關機制是否可以在風險轉移和危機防火墻兩個方向對商業銀行的業務運營產生正面的影響。實證結果顯示，隨著信用風險轉移手段的多樣和便捷發展，商業銀行可以更加積極主動的進行資產負債表的管理，手段和方法更加靈活多樣，這樣也使得銀行在面對風險因素沖擊時的防火墻作用能夠發揮更好地效果，從而對商業銀行體系的穩定產生積極影響。

Cebenoyan（2011）通過實證研究表明，與不使用信用衍生產品進行風險轉移的金融機構相比，這些使用的機構在對貸款進行相關投資組合管理之時擁有更好的效果，貸款資產也突破了在地區管理和分行業管理方面的難題，能夠進行有效的成本管理，提高資金使用效率。這會對貸款市場產生促進作用，讓有風險的資產進入商業銀行內部的難度降低，銀行有更大的動力和容忍程度吸收相應的風險。

三、 信用衍生產品風險轉移的宏觀效率

從宏觀效率的視角來看，信用衍生產品的風險轉移功能除了對微觀經濟部門的效率產生影響之外，還能從宏觀層面對金融市場、貨幣政策傳導和銀行業產生影響作用。

1. 對金融市場的影響。信用衍生產品是20世紀90年代才出現在金融市場上的一類產品，但發展規模迅猛，受到市場參與者的普遍歡迎。從金融市場的角度來分析，信用衍生產品與金融市場形成良性循環的積極效應。信用衍生產品不僅在貸款出售、資產證券化的基礎上進一步豐富了金融機構的信用風險轉移工具種類，使得市場流動性有了進一步的提高，也為金融機構進行風險管理時產生的信息不對稱問題提出了相關的解決防范，存在正向的激勵作用。此外，金融市場的不斷發展也會促進衍生產品市場的不斷創新，推動兩者形成一個互相促進的動態提升機制。

Norden（2014）認為，信用衍生產品與貸款出售和資產證券化兩類產品的作用功效存在較大不同，特別是在處理時間、周轉快速程度、與銀行信貸產品的期限對接、提供流動性等方面具有很多優勢。信用衍生產品不僅具有更好的便捷性，還有更高的靈活性和自由性。

Duffee（2013）在假定初期信用合約的買方與賣方對信息的掌握程度是相同的，即基本不存在信息不對稱問題，但是后期商業銀行可能因為掌握更多貸款人的相關信息的假設條件下，研究對金融市場尤其是信貸市場的作用關系。通過理論和實證兩個方面的研究發現，動態均衡被信用保護合約打破，從弱化相關資產轉讓需求的方面引發了交易規模和交易量的下降。

2. 對貨幣政策的影響。在貨幣政策理論中有信貸傳導理論，是指銀行的信貸行為對貨幣政策到實體經濟的傳導過程產生重要影響。它會從特有的融資渠道差異來影響貨幣政策的投資產出效應，從而產生傳統利率通道不能產生的影響。Estrella（2012）使用美國的信用衍生產品和商業銀行數據進行實證研究，結果顯示，信用衍生產品可以對商業銀行的資產負債表和業務經營規模，從而對商業銀行的信貸行為和社會融資規模產生重要影響，這種影響會削弱信貸行為對貨幣政策的產出效果影響。

從另一個角度來看，Stanton（2013）的研究表明，信用衍生合約對貨幣政策的影響會受到市場上信用衍生產品的交易數量而產生不同。當實體經濟出現蕭條跡象之時，信用衍生產品并不會像其他固定收益類產品規模增長，而是有可能因為危機環境而實現規模的自我調整。此外，風險轉移工具的不斷發展也會提升相關金融機構應對危機的能力，為抵御沖擊提供了隔離防火墻。這樣即使經濟陷入困境，商業銀行也不會因此而大幅收縮信貸放貸規模，會繼續保持信貸供給對經濟系統的資源支持。這一效應也符合監管層的監管目標，監管層一直希望商業銀行對經濟的支持可以“逆周期性”，即在經濟蕭條時期不因經濟環境而減弱對實體經濟的支持力度。所以，信用衍生產品對于貨幣政策有著積極的引導作用，甚至有可能因其帶來的逆周期特性而能支持實體經濟發展。

3. 對銀行業的影響。信用衍生產品對商業銀行系統的影響效應是多重復雜的，現有文獻研究也對此進行了積極的討論。一方面認為信用衍生產品提升了銀行業的效率，另一方面也對其帶來的投機效應產生擔憂。

Wagner和Marsh（2015）通過研究歐洲銀行業的數據認為，信用衍生產品的發展對商業銀行的效率提升有重要影響，促進了風險在市場間的轉移和流動，在轉移的過程中實現了風險的有效配置，讓風險從金融穩定性低的金融機構向金融穩定性高的金融機構實現轉移，從而以這種動態均衡狀態提升了銀行業的風險管理水平。

而從監管機構和管理機構的角度來看，國際貨幣基金組織（IMF，2009）重點研究信用衍生產品對金融機構和市場開放的促進作用。一方面，信用衍生產品增加了風險轉移市場的參與主體，解決了分散風險與保持客戶兩難的“信用悖論”問題，讓市場化的手段有效配置資源，促進銀行業經營效率的提升。但是，結構化產品的層層打包讓現有信用衍生產品的資產質量和結構層次越來越復雜，投資者可能需要投入更大成本來對信用衍生產品進行估值，規模的不斷擴張可能會使得風險因素不斷積聚擴散，也給監管機構帶來很大的監管挑戰。另外，信用衍生產品市場的快速發展導致市場參與主體過多，衍生產品的交易鏈條長度也在不斷延伸，如果沒有很好的信息透明機制，就會為日后爆發危機埋下隱患，2008年全球金融危機就是最好的實例。

四、 基本結論

信用衍生產品的出現，使得銀行等金融機構不僅僅是資產的擁有者，而且是資產的組織者和分配者。從已有文獻的研究成果來看，信用衍生產品帶來的信用風險轉移是金融機構的主動行為，它有利于銀行分散風險并提高資本流動性，但也可能會使銀行失去對客戶的監控激勵，強化銀行的道德風險，增加金融市場中的風險，并通過彼此之間的高度關聯將風險傳染到整個金融系統。

因此，從風險轉移和金融穩定的視角來看，我國如果要發展中國版的信用衍生產品，必須將風險轉移功能和金融穩定因素綜合考慮。我國的信用衍生產品正處于發展的初始階段，在產品設計和市場建設的實踐中，都需要進一步討論如何將市場發展與監管發展緊密結合起來。同時，需要結合我國經濟發展狀況與金融市場環境，最優化設計信用衍生產品結構與實施策略。美國金融危機信用衍生產品投機泡沫的破裂也為我國發展信用衍生產品提供了前車之鑒。因此，如何平衡市場投資流動性和金融穩定之間的關系，在兩個目標中尋找協調關系，將是我國信用衍生產品市場發展的重中之重。

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基金項目：教育部人文社會科學重點研究基地重大項目“我國金融風險管理和監管問題研究”（項目號：11JJD790009）。

作者簡介：苗師瑋（1991-），男，漢族，山東省滕州市人，中國人民大學財政金融學院金融學博士生，研究方向為金融風險管理。

收稿日期：2016-11-25。