深刻理解中國房地產問題的實質

黃志凌

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深刻理解中國房地產問題的實質

黃志凌

摘要：由于房地產商品的異質性，大型房地產市場不易發生系統性風險，并未發生真正意義上的系統性崩盤，“次貸危機”不是房地產市場自身邏輯發生變化，而是美國獨特的財政、金融政策及獨特的金融體系使然。中國房地產發生全國性崩盤的風險概率很低，但發生局部地區房地產市場崩盤的風險仍然存在，需要重點警惕房地產功能失調風險、“土地財政”內生性引致房地產市場次生風險、過度杠桿化引致的風險。未來房地產行業健康發展既要“正本清源”又要“清熱解毒”，尤其是建立長效機制，確保房地產居住的核心功能，同時按需求抓緊構筑多層次住房保障體系。

關鍵詞：房地產系統性風險長效機制

2014年上半年，中國70個大中城市商品房的銷售面積下降6%，銷售額下降6.7%，特別是一些熱點城市房價下降突出，一些地方政府救市的新聞充斥各類媒體，以至于一些專家判斷，中國經濟下行與房地產價格下跌疊加，市場可能要崩潰。2015年下半年以來，有關房地產危機問題再次成為熱點話題，各種觀點和政策主張很多，但分歧很大。本文針對上述問題展開討論。

一、大型經濟體房地產市場不易發生系統性風險

觀察房地產市場風險不能就事論事，更不能簡單套用其他市場分析方法，而應該深刻理解房地產市場的本質特性，把握其特有的規律。

(一)房地產商品的異質性決定了大型經濟體房地產市場不易發生系統性風險

所謂房地產商品的異質性是指由于土地的不可移動造成了每個房地產商品具有唯一性、不可復制性。實際生活中，除了土地這一基本決定因素外，社會、文化等多個層面的因素進一步固化了房地產商品的異質性。例如，房屋所處不同區位的自然、社會、經濟條件的差異以及建筑功能與風格、朝向、層次、規格、裝飾、設備等方面的千差萬別，更強化了房地產的異質性，我們甚至可以說，房地產商品可以認為是經濟學意義上接近于完全差別化的產品。

房地產與小麥和大豆等農產品、石油或礦產等大宗商品具有明顯的區別。對于大宗商品來說，同一類商品的個體之間基本上是同質的，因而在市場完全開放的條件下商品價格具有同一性，各個區域之間的價格差異主要體現為運輸成本差異。同時，由于這種近似同質的商品可以在全國市場、甚至全球市場批量流動，一旦發生足以影響供給和需求的重大事件，價格波動就會迅速傳導到全國市場乃至全球市場，形成系統性風險。而對于房地產市場，幾乎沒有任何兩宗物業是完全相同的，一棟樓里不同戶型的價格也有差異，不同樓盤的價格差異更大，不同城市或者區域的價格差異性會更加顯著。因此，一個物業的價格變化，并不必然會引起其他物業價格等比例變化，尤其是不同區位、不同功能的房地產價格的相關性更低。

也就是說，對于一個大型經濟體而言，房地產市場的區域性差異會非常明顯，盡管各區域房地產市場都受到宏觀經濟大環境影響，但是相互之間的聯動性是非常有限的；房地產商品的異質性造成了不同區域的房地產市場天然是分割的，甚至可以近似看作為不同的商品。誠然，對于小型經濟體，房地產的區域性特點不明顯、甚至只有一個區域(如香港等城市經濟體)，往往出現同一時間點上的房地產崩盤，進而引發經濟危機。但是如果深入觀察房地產商品特殊的價格傳導機制，并從大型經濟體的角度來分析，各個區域間的房地產市場價格波動不會出現嚴格意義上的多米諾效應，更不會出現短時期發生全面或集中崩盤的系統性風險。

(二)大型經濟體房地產并未發生真正意義上的系統性崩盤

一般認為，所謂樓市崩盤，是指房產市場價格在經過一段時間的持續上漲后，短時間內房價出現超過30%以上的急劇下跌現象。“崩盤”的概念源于股市，華爾街通常將股市崩盤定義為單日或數日累計跌幅超過20%。從世界歷史看，目前為止，還沒有大型經濟體短時間內出現全局性的房地產崩盤的先例。盡管美國、日本等大型經濟體在歷史上都曾經出現過房地產危機，但這些危機主要是局部的、區域性的，并沒有直接引起全國性的房地產崩盤。例如，美國歷史上著名的1926年佛羅里達州房地產危機，雖然危機造成了佛羅里達地區經濟蕭條，但是并未引發美國全國性的房地產崩潰。再如，美國的“次貸危機”，這場源于房地產泡沫破滅的危機，從表面看似乎是席卷了美國全國、甚至全球，但是我們看一下美國這段期間的房地產價格數據會發現，美國住房價格指數(HPI)從2007年初的最高點192下降到2011年二季度最低點157，跌幅僅為18%左右，并未達到下跌30%的崩盤標準(僅有少部分地區跌幅超過30%)。之所以人們感覺這場危機影響如此之大，主要是由于美國獨特的財稅、貨幣政策和金融系統問題導致的全國性金融危機，而非房地產價格猛烈下跌導致的經濟崩潰。

但是對于一些小型經濟體或地區，房地產泡沫破滅往往帶來了嚴重的經濟危機，例如20世紀80年代中期，泰國、馬來西亞、印度尼西亞等東南亞國家出臺了一系列刺激性政策，把房地產作為優先投資的領域，促進了房地產市場的過度繁榮，最終形成了房地產泡沫，在危機爆發后，隨即演變為全國性的經濟危機。再如，上世紀90年代香港地區房地產泡沫破滅后，房價從1999年最高峰開始持續下跌，六年跌幅累計達65%，導致香港經濟陷入蕭條。

(三)美國“次貸危機”也不是一個例外

既然大型經濟體房地產危機很難引起全國性經濟危機，那么為什么“次貸危機”后，出現了美國全國性的金融危機、甚至席卷了全球？這是“大型經濟體房地產不易發生系統性風險”這一基本結論的例外案例嗎？實際上，我們深入分析一下就會發現，“次貸危機”是美國獨特的財政、金融政策以及獨特的金融體系使然，而不是房地產市場自身風險邏輯發生了變化。

從財政政策看，新世紀之初網絡經濟泡沫破滅后，美國政府為了刺激實體經濟發展，財政政策采取購房貸款利息允許個稅前扣除等鼓勵性措施，提振居民消費。這項財政性刺激措施，客觀上鼓勵了房產投資需求，推動了房價的上漲。

從貨幣政策看，利率前降后升的反轉走勢埋下了房地產泡沫形成和破滅的種子。2000年7月至2004年6月，為應對信息技術(IT)經濟泡沫破滅導致的經濟疲弱，美聯儲將利率從6.5%左右經過十多次下調降到1.0%。但是2004年6月至2006年7月，美聯儲又通過20多次升息把利率提升到5.25%，成為刺破房地產泡沫的重要導因。實際上，2000年至2004年，貨幣政策過于寬松導致嚴重負利率時，融資成本下降和流動性過剩刺激房屋需求增長。受到短期供給缺乏彈性因素制約，房屋市場供求關系失衡推動房價上漲。房價飆升影響了人們的預期，激發了人們投資房地產博取資產升值利益的投機需求，進一步推動需求上升和新一輪價格上漲，從而不斷吹大了房地產泡沫。當然，銀行放松風險底線為房地產泡沫的形成和破滅起到了“煽風點火”的作用。美聯儲的低利率引起房價持續上漲，為了充分享有房價上漲所帶來的高收益，銀行有內在動力向信用評級較低和收入不高的借款人提供信貸支持，而極低的信貸成本和持續上漲的房價讓不具備還款能力的借款人也產生了內在的投機需求，因此，次貸市場蓬勃發展。然而，美聯儲加息導致借貸成本急劇上升、房價卻開始下滑，雙重壓力導致還款能力不足的借款人出現大規模違約，引發“次貸危機”。

從金融體系看，美國發達但風險評估、管控缺位的衍生品市場是房地產泡沫形成和破滅的“鼓風機”。銀行通過資產支持證券(ABS)、抵押擔保債券(CDO)等資產證券化工具將“次貸”重新包裝、在金融市場上出售，這樣銀行不僅能夠快速回籠資金、獲取收益、減少資本占用，而且不用承擔“次貸”的違約風險。而本應該對衍生品風險狀況做出客觀評估的評級機構，出于利益考量，對次貸衍生品風險狀況“睜一只眼、閉一只眼”，給予了高評級。于是我們驚奇地發現，經過這樣一個發達但風險評估、管控缺位的衍生品市場的包裝，“次貸”這個“矮窮丑”搖身一變成了“高富帥”。這無疑激發了購買者對次貸衍生品的青睞，房利美、房地美等機構大量買進次貸衍生品等有毒資產，甚至連銀行、保險公司也購買了不少的次貸衍生品。

因此，“次貸”的資產證券化并沒有像人們設計時所希望的那樣分散風險，反而是將風險重新集中到金融市場，并且通過衍生品的放大作用，將風險放大了若干倍。這種惡性循環使得金融體系的風險不斷放大、不斷衍生，從而造成了如此大面積的金融危機。

由此可見，不恰當的財政、金融政策使得房地產市場背離正常軌道，導致了房地產市場出現周期性的波動。統計數據也驗證了這一觀點，從1963年至今，美國共有四次大的房地產危機，每一次的市場調整期都與美國經濟周期密切相關，大約相隔12年左右會有一次大的市場調整期，時間持續大約三年，調整期間美國房價會有較大的波動、下滑。

(四)中國房地產市場會發生系統性風險嗎

對于中國而言，無論是從經濟規模上，還是國土面積上，都是一個大型經濟體，并且由于歷史上行政計劃的延續，事實上中國不同區域的房地產市場的聯動性遠遠小于完全市場經濟國家，因而各個區域房價在上漲一段時間后，往往會呈現區域分化的特點，因此中國出現全國性的房地產崩盤的概率非常之小。

除此之外，中國房地產市場特殊性使其出現系統性“崩盤”的可能性很小。一是中國房地產市場仍然有著較強的剛性需求，難以出現全國性房地產價格大幅下跌。中國目前具有穩定而高速的經濟增長、較低的通脹和及時的政策調控，居民收入持續增長，自主性需求和改善性需求還較為旺盛。并且，中國城鎮化率遠低于發達國家平均水平，隨著中國城鎮化的穩步推進，城鎮化引致的住房需求也將保持穩定增長。二是個人購房貸款占比大、質量高，不會爆發“次貸式”的危機。目前中國個人住房貸款余額占房地產領域貸款的2/3，因此個貸資產質量直接決定了房地產領域的貸款質量和金融風險。事實上，中國個貸資產質量很高，不良率不到1%。高質量并不是偶然的，而是有著深層次的原因。一方面，中國的個人按揭貸款市場特點與美國有著明顯的區別，“次貸式”危機的根源在于美國的銀行為了增加收益，拓展了一些低信用評級、還款能力不足的借款客戶，而在中國，貸款屬于稀缺資源，大量的高質量個貸客戶可供銀行選擇，這就從根本上保證了中國按揭貸款質量，不會爆發“次貸式”的危機。另一方面，2010年以來，中國住房貸款政策側重于支持首套住房，滿足自住需求，并大幅度提升投資型房地產客戶的成本，擠壓投資需求。首付比例較高、舉債杠桿率、傳統守信觀念、國民收入穩步增長等因素促成了個貸風險較小，這一點從前期溫州等房價下降較多區域的個人住房貸款違約仍然較少的情況中可以得到直接印證。三是中國財稅和貨幣政策較為穩健，不存在“次貸式”的不當政策誘因和金融體系缺陷。從過去十余年的中國貨幣政策與房貸政策看，并未出現如2001年—2005年的美國過度寬松貨幣政策和房貸政策，總體上仍屬于謹慎狀態。從貨幣政策看，除了2008年四季度至2010年上半年出現明顯的寬松政策外，其他時間以穩健為主，尤其是利率水平較為穩定；從房貸政策看，中國對個人住房貸款首付比例一直實行較為嚴格的管制；從金融體系看，目前中國商業銀行尚未大面積創新個人房貸金融衍生品，風險集中和風險杠桿比例較小。因此，中國目前不具備爆發“次貸式”危機的基本條件。四是大型房地產開發企業占比大，抗風險能力強。2013年底，中國上市的房地產企業資產負債率已降至50%左右，遠遠低于金融危機期間90%的水平。過去幾年，前十大房企的市場份額上升了三個百分點到13.3%，前50大房企的市場份額則上升了五個百分點至25.4%，行業集中度提高帶來更強的抗風險能力。大型房地產企業不僅自身資金實力強，而且其開發的項目所在區域地理位置較為核心，具有較強的抗風險能力。從國外房地產危機看，各核心區域、資源稀缺地域的房地產項目較為抗跌，具有較強的抗風險能力。當然，我們不排除局部地區的小房地產開發企業爆發個案風險的可能性，但從目前看，多數爆發風險的房地產開發企業都是源于民間借貸、高風險投資、不規范、高杠桿等問題，而真正由于房地產價格下跌、銷售困難爆發風險的企業是非常少的個案。

二、中國房地產市場要警惕三大風險

由于房地產商品的異質性，中國房地產發生全國性崩盤的風險概率很低，但20多年來中國房地產發展過程中積累的問題始終未得到有效解決，因而發生局部地區房地產市場崩盤的風險還是極有可能的。具體而言，當前中國房地產要重點警惕三大風險。

(一)警惕房地產功能失調風險

作為一種商品，房地產的核心功能是居住，但是房地產商品的特殊之處在于其與土地的不可分割性，而土地的稀缺性賦予了房地產保值增值的派生屬性，由此衍生出了房地產的投資功能。因而，房地產具有消費和投資的雙重功能，這兩種屬性和功能是統一的、不可分割的。其中，居住功能是房地產的核心功能，投資功能是派生功能，因為投資房產的目的是用于出租或者出售，總之最終都將用于居住，如果沒有了居住屬性，投資屬性也將隨之消失。

從理論上講，任何地方的房地產都具備居住和投資這兩種屬性，但是房地產的異質性決定了不同區域的房地產的兩種屬性具有不同的表現。而且，即使處于同一區域、同一時期，不同樓盤的居住和投資兩種屬性也會因房屋具體所處的地段、環境等因素而不盡相同。對于土地資源更為稀缺的大城市、超大城市，房地產的投資功能要明顯高于一般城市或者農村，投資功能也更容易被發現和挖掘，當然也更容易被過度放大。

這里，尤其值得我們關注的是，如果一個較大區域房地產商品的居住功能和投資功能發生次序逆轉，必將產生較大泡沫并引發區域性市場危機。實際上，多個國家的真實案例已經不止一次地驗證了這一結論。歷史上，日本和中國香港都曾經一度錯誤地推行重投資輕居住的發展模式。這種發展模式基本上是將房地產作為一種金融資產來進行投資，而且是政府出臺相應的政策支持民眾開展這種投資。于是，大量的資金涌入房地產市場，造成房價長期持續走高，遠遠脫離了居民實際收入增長速度，也遠遠脫離了房屋實際居住功能可提供的使用價值，這時就形成了投機炒作。在沒有實際價值支撐的情形下，無論是股票還是房地產都難以避免最終的價值回歸過程。這種畸形的功能紊亂導致房地產價格暴漲暴跌，并且嚴重影響了居民的居住需求和居住質量，對一個國家的民生和經濟都造成惡劣的影響。

(二)警惕“土地財政”內生性引致房地產市場次生風險

所謂“土地財政”是指地方政府對于從土地開發及相關領域所獲得的稅收和公共產權收入產生嚴重依賴。“土地財政”主要表現為地方政府依靠出讓土地使用權的收入來維持地方財政支出，由于這些收入屬于預算外收入，所以又叫第二財政。據統計，2013年此預算外收入高達地方政府預算收入的60%，可見“土地財政”名副其實。

“土地財政”導致本應當作為公正性代表的政府具有內在的利益相關性，這種利益傾向性必然反映在地方政府的各項房地產相關的政策和管理行為中，導致相關政策和政府行為發生扭曲，這種扭曲的目的是保護“土地財政”，因而某種程度上地方政府和房地產開發企業成為了利益共同體。

“土地財政”不僅通過扭曲政府行為來影響房地產市場走勢，而且可以直接對房地產市場供求關系產生扭曲效應。“土地財政”使地方政府的“經濟人”角色不斷強化。地方政府在房地產市場中的土地壟斷地位和其追求預算最大化、增加可支配財力以發展經濟的行為動機，使其在不公平的土地交易中成為最大的獲利者，且對土地財政形成極強的依賴性。因此在房價出現波動時，地方政府會存在“救市”沖動。通常而言，房地產市場滑坡開始之后大約六個月到一年，開發商的現金流就會有麻煩。由于轉讓土地收入已成為各級地方政府的重要收入來源，房地產銷售放緩意味著開發商沒有錢向地方政府買地了，這就會影響“土地財政”的來源，因此地方政府必將通過政府行為來進行房地產市場干預，從而破壞房地產市場發展的客觀規律，引致房地產的風險積聚。近期各地方政府紛紛松綁房地產限購政策的行為，已經充分地驗證了“土地財政”與房地產的這種密切關系。

實際上，從更加宏觀的角度來看，“土地財政”帶來的風險已經超出了房地產的領域，其本質上帶來的是資源配置的扭曲，這將引起一個地區的經濟結構扭曲，進而反過來對房地產產生不可估量的深刻影響。一方面，政府將大量的土地出讓金用于為房地產配套的基礎設施建設方面，地價的過快上漲也加速了去“工業化”的進程，在投資渠道缺乏的中國，淘汰的企業主將過剩的資金投向房地產開發，進一步加速了房價的上漲；另一方面，房地產的蓬勃發展也帶動了與之相關的產業發展，但是卻相對擠壓了其他產業的資源獲取空間，導致資源的錯配和人群之間的財富分配失衡問題，影響了其他行業人們的收入，降低了對房地產的需求。

(三)警惕過度杠桿化引致的風險

房地產行業是個資金密集型行業，房地產的開發需要大量的資金投入，這就使得金融在房地產的行業發展中扮演著重要的角色。回顧美國、日本、東南亞等的房地產危機，他們的一個共同特點是房地產金融過度杠桿化。以美國為例，爆發“次貸”危機的一個主要原因便是向信用評級較低和收入不高的借款人提供信貸支持，甚至發放大量低首付甚至零首付的個人住房貸款，這實際上是提供了非常大的金融杠桿，借款人甚至不用自有資金就可以借助銀行信貸資金來買房子。然而這還只是“次貸”的第一層杠桿；在此之后，金融機構將次級按揭貸款進行了證券化，并且基于“次貸”這個基礎資產又開發出了很多虛擬的衍生資產，以至于次貸衍生品的規模達到了次貸本身規模的幾十倍，因此風險也隨之被放大了幾十倍，一旦泡沫破滅，所造成的影響也是次貸本身規模的幾十倍資產縮水。

對于中國房地產而言，過度杠桿的風險可能來源于以下幾個方面：一是在房地產市場蕭條期，政府部門往往在政策上引導、鼓勵商業銀行降低個人購房的首付比例，并給予首套房貸利息補貼或直接要求商業銀行實行優惠利率政策，不僅直接放大了杠桿率，還間接刺激了不具備借貸能力的人的負債欲望。二是在房地產市場上行期，房地產價格處于上漲趨勢中，有些商業銀行主動降低首付比例，甚至還會推出所謂的基于房地產價格上漲的“加按揭”業務，實際上是對個人貸款投資購房行為的變相鼓勵。雖然政府部門房地產調控政策明確要求個人購房首付比例不低于三成，但是在房價加速上漲的背景下，仍然難以抵擋銀行的變通和一些投機者貸款購房的熱情。三是對房地產開發項目自有資本金比例要求過低。在中國房地產市場起步的一段時間內，多數房地產開發商都是采用抵押土地貸款等“空手套白狼”的方式利用銀行的信貸資金進行開發，然后通過賣期房的方式直接獲得售樓收入，由此形成巨大的金融杠桿。盡管后來監管部門對房地產開發項目自有資本金比例和房屋銷售提出了強制性規范，但是房地產企業往往有各種各樣的手段來規避這些要求，例如通過關聯企業借款來充當自有資本金等，實際上仍然維持了很高的金融杠桿。

三、房地產行業發展既要“正本清源”又要“清熱解毒”

隨著房地產行業風險的凸顯，如何治理當前房地產的風險，房地產行業在未來經濟發展中的地位是否會急劇下降，這些都成為當前大家熱議的問題。我認為，行業的特性決定了房地產始終是一個國家重要的戰略產業，但是要擔當好這個重要角色，中國房地產業必須“正本清源”“清熱解毒”，理性發展。

(一)“清熱解毒”是中國房地產市場回歸理性發展的當務之急

當前房地產市場既存在“局部虛熱”(個別地區供過于求)，也存在個案“病毒感染”(利用房地產進行投機與欺詐)，甚至還出現“吸毒上癮”(土地財政與開發商的高負債運營)的問題。如果解決不好這些問題，中國房地產就無法成為跨越中等收入陷阱的助推力，也無法擔當未來戰略產業的角色。因此，當前必須對中國房地產“清熱解毒”，促使房地產盡快回到理性發展、良性發展的軌道上。

所謂“清熱”主要是從解決土地財政等角度消除房地產非理性發展的內在動因；而“解毒”主要是防范過度杠桿化形成“毒癮”。中國房地產的諸多問題實質上是地方財權與事權不協調造成的，治理房地產行業的風險必須先推進財稅體制改革，促進地方政府財權和事權的匹配，降低其對土地出讓金的過度依賴，糾正政府的行為和政策扭曲，從體制上解決中國地方政府的“土地財政”問題，使地方政府通過正常的財政體系就能夠解決其財政收入問題，為中國房地產市場的健康發展提供基礎保障。

一是合理界定中央與地方的財權、事權和支出責任。1994年的分稅制改革，結束了之前財政體制搖擺不定的局面，有效解決了中央財政虛空的問題。但是也遺留了地方政府財權與事權不匹配的問題。由此而帶來的地方政府不得不自行增加收入來源，催生了亂收費、土地出讓金持續上漲等問題。財稅體制改革需要重新合理界定中央和地方的財權、事權和支出責任，實現財政收入和支出責任相匹配，并逐步通過法律形式予以明確，尤其要增加地方政府穩定的、可持續的資源性、財產性收入來源，逐步改變地方政府過度依賴土地出讓金的財政收入現狀。

二是加快房地產稅的立法和改革。除了簡單的調整中央和地方的“蛋糕切分”比例之外，更為重要的是做大“蛋糕”、保證稅收來源的持續性，糾正地方政府行為偏差。這其中最為重要的是加快房地產稅的立法和改革。開征房地產稅將為地方政府在城市、環境等方面的支出找到一個穩定的收入來源，有助于引導和完善地方政府的行為，保障房地產政策的公正性，使其更加關注公共服務和基礎設施改善。房產稅的征收可以起到健全地方稅收體系、調整地方財政收入結構、調節收入分配差距和遏制投資性購房四重效果。

三是促進城鄉之間、區域之間均衡發展。長期以來，經濟發展重心和資源分配向大城市傾斜，導致住房需求過度集中在大城市，并導致中小城市發展動力不足。如果不能實現大中小城市協調發展，就很難解決“北、上、廣、深”等大城市的房價高企問題。未來需要大力發展城市群內的中小城市和具有產業優勢的其他中小城市，促進城鄉之間、區域之間的協調發展。

四是避免房地產金融的過度杠桿化。在購房者方面，首付比率越低，則資金杠桿越高，越容易發生放大投機風險，因此提高首付率有助于通過資金限制抑制過度的需求涌進市場，從而平抑房價。對于房地產開發企業，要提高自有資本金比例要求，降低開發杠桿率，減少信貸資金的杠桿作用，防范房地產過度開發。在金融創新方面，要吸取美國“次貸危機”前房地產金融染上證券化、抵押擔保債券等“毒癮”的教訓，審慎發展房地產金融的創新產品，尤其要避免設計高杠桿的金融產品，要堅持服務實體經濟的要求。

五是要完善房地產金融體系，明確政策性房地產融資、準政策性房地產融資、商業性房地產融資之間的分工與合作，使各種房地產政策有金融體系相配套。具體來說，對政策性房地產融資，尤其是保障房建設的融資，應主要突出財政的支點作用，用財政擔保的辦法，尋求金融的支持；準政策性融資，只要是資助中端住房建設，應主要突出公積金體系的支點作用，要改變目前公積金完全個人所有的性質，突出其公共性和互助性，維護其商業性，使之與財政資金形成區別；商業性房地產金融則完全由商業銀行自主決定，按商業原則開展業務。

六是銀行、信托等金融機構要加大對房地產開發商的資本金、現金流和財務等狀況的監控，關注房地產開發商的資金鏈斷裂給金融帶來的風險。加強對表外理財、信托等“影子銀行”金融活動的監管，促使其規范化和透明化，有效化解存量資金風險。鼓勵銀行和其他金融機構發行或然可轉換債券，并通過創新資本金補充方式，提高銀行和其他金融中介的資本金，消除影響金融體系穩定的許多威脅。

這些監管措施將使得未來即使房地產等領域或環節發生大規模的壞賬損失，也不會造成連鎖式違約，動搖整個金融體系。反過來，金融體系的穩定，將為房地產業的風險化解及可持續發展提供安全保障和強力支持！

(二)建立長效機制，確保房地產居住的核心功能

房地產的基本功能是居住，由于土地資源的稀缺屬性，居住功能進一步衍生出了房地產的投資屬性。然而，作為一種商品，如果居住的主要功能被投資的衍生功能所超越，就意味著價格會被脫離居住基礎的投資需求不斷抬高，必然出現價格嚴重偏離價值，導致資產泡沫。泡沫的形成實際上是價格機制錯亂的過程，這不僅使房地產行業集聚了風險，而且也影響了各類資源的配置效率，導致過多的資源配置到了房地產行業，擠壓了其他行業的發展空間，而一旦泡沫破滅，這些資源可能隨之化為烏有。因此，要控制房地產風險，必須建立長效機制，確保房地產的居住功能始終處于核心地位，而投資功能僅作為一定的補充。長遠來看，中國需要建立和不斷完善市場配置和政府保障相結合的住房制度，推動形成總量平衡、結構合理、房價與消費能力相適應的住房供需格局，有效保障城鎮常住人口的合理住房需求。政府托底保障中低層次需求，發揮市場重要作用滿足多元化需求。具體而言，中國應當建立健全四項保障機制：一是加強住房保障體系建設的立法，強化居住的核心功能，保障中低收入群體的居住需求，有效抑制住房的市場投資、投機需求。在保障中低收入群體居住需求的基礎上，有效地分流市場需求，降低人們對住房價格持續上漲的預期，抑制對住房的過度投資和投機的需求。二是深入推進土地供應和住房市場化改革，讓市場真正發揮價格調節和競爭提效的作用。首先要推動土地供應的市場化改革。當前的土地供給取決于地方政府，土地供給的不確定性預期使得開發商盡可能多拿地，因此供給的有限性及開發商的“囤地”行為不斷推升地價和房價。要改變這一行為模式，必須加快推動土地的產權制度改革，允許農村宅基地進行抵押、擔保、轉讓，使之具有商品屬性和交換價值，增加土地供給主體，形成真正的土地市場。其次，深化住房市場化改革。當前部分住房并沒有市場化，一些政府機關仍然存在以保障房的名義推出名目繁多的住房實物分配政策，并從土地供應、融資安排、項目上市等各方面進行優先支持。這不僅阻礙了房地產市場改革的深化，而且制造了新的社會不公與尋租空間，因此應當逐步取消各種形式的實物分配政策。同時，要逐步將一刀切的“限購、限貸”行政政策轉變為更具針對性的分類治理的經濟調控政策。三是房地產行業調控政策要根據區域異質性特點進行差異化調整。房地產調控政策需要體現差異化，未來房地產政策調控方向應當突出“宏觀穩、微觀活”。在推進新型城鎮化、建立長效機制的同時，堅持“分類施策、分城施策”的調控導向。一線城市和熱點二線城市應當從嚴控制城市規模和抑制投資需求兩方面入手控制房地產風險。例如，2013年北京、上海商品房分別銷售了大約19萬套和23萬套，而當年兩市分別新增人口46萬和35萬人，隨著大量人口進入，住房需求仍將長期存在。而多數二線、三線城市需要重點進行供給結構和需求結構的雙重結構調整。在供給結構方面，重點支持140平米以下的中低價位普通商品房銷售，抑制高檔、大戶型樓盤的投資和開發；在需求結構方面，重點滿足中低收入者的自主性購房需求，抑制炒房者的投機需求。對大多數三四線城市，供應相對充足，重點是去庫存化。四是加強住房信息的統計信息披露，避免投資者因信息不對稱而走向過度投資。眾多的理論研究和國外的實踐表明，增加市場上住房供求信息的披露和房產交易的透明度有利于房地產市場的健康發展，因為住房供求信息的披露越多，交易者就越容易將這些信息納入自己的參考范圍，從而制定合理的購買和投資計劃，減少因信息不足造成的盲目跟風，減少了噪音交易者的數量和比例，使房價回歸基本面主導模式。美國、加拿大和歐洲各國通過定期編制房地產市場價格指數發布市場信息的做法值得我們學習。中國需要加快推動住房信息聯網和不動產信息登記制度落地，定期發布各區域房屋出售情況、住房租金價格指數信息，提高信息透明度，為購買者和投資者決策提供充足的信息保障，避免盲目跟風、追漲殺跌，穩定房地產價格。

(三)按需求構筑多層次住房保障體系

住房保障是人權保障，要“居者有其屋”，但“有”的含義并非特指物權上的擁有，而是多種形式的“居住”，而且居住的標準和條件也存在差異。通過對不同國家各類人群的收入和居住消費分析，不難發現各類人群住房需求必然也是分層的：最低層次，由于收入低且不穩定，該類人群的主要訴求是滿足溫飽和基本生活，對住房的基本需求是有地方住，能遮風避雨，以及起碼的衛生條件。第二層次，有一定收入，但收入不高、積蓄不多，沒有能力購買房屋，此類人群的住房需求是面積不大、基本功能齊全、質量可靠，并具備一定的衛生條件。第三層次，工作穩定，存有積蓄，未來收入穩定，有能力改善居住條件并可經過較長時間積累擁有房屋產權，但購房需要獲得信用增級和融資支持，此類人群的住房需求是面積適中、功能齊全、質量較高以及較好的衛生與生活環境。第四層次，收入高，經濟能力強，信用好，有能力充分改善住房條件，對住房要求高，不僅滿足于居住，還要將房屋作為投資對象確保個人財產的保值和增值，此類人群對住房需求是面積較大、品質高端、環境優良。許多國家還存在特殊群體，盡管這些群體收入不高，但國家會給予特殊支持幫助其解決住房需求，如公務員、軍官等。由于各類人群的住房需求不同，在住房保障制度安排上不能簡單運用一種政策、一種方式統一解決。

隨著經濟發展和城鎮化進程加快，城鎮人口快速增加，普通百姓尤其是中低收入群體的保障性住房需求壓力越來越大，中高等收入群體改善性住房需求將越來越強烈。面對日益復雜和強烈的住房需求，各級政府一直都在研究借鑒國際經驗，努力探索構建一個有效的住房保障體系。盡管各級政府十分努力，各種政策措施也收到了一定的成效，但總是試圖通過構建一個可以全面推廣的模式，解決全國各層次的住房需求，在實踐上一直飽受詬病。為了進一步健全、完善中國住房保障制度，我們還需要新思維、新角度和新模式。基本思路是：在住房供應和住房消費兩端分層次構建中國住房保障體系：一方面著力構建“基本需求有保障、首套購房有支持、商品住房有市場”的住房保障供應體系；另一方面建立健全中低收入群體租房補貼財政政策和中高收入住房信貸政策制度體系，從而形成市場供給與政府保障相結合，以市場供給為主的住房保障供應體系，以及政府信用增級、稅收靈活調節的市場引導體系，建立符合國情的住房消費模式，逐步構建總量基本平衡、結構基本合理、住房消費和居民收入基本適應的住房供需格局，全面實現“住有所居”的目標。

在政策制度安排上，借鑒國外依法促進住房保障體系建設的經驗和做法，盡快制定、完善住房保障法律法規，健全住房保障制度，充分體現效率原則、公平原則、普惠原則、穩定原則。一是建立住房保障相關法律。加快住房保障立法進程，從法律層面明確國民享有“住有所居”的權利，政府有承擔住房保障的義務，明確住房保障覆蓋群體范圍；確定各級政府在住房保障中職責，以一定形式固化中央和地方政府在住房保障方面的財政支出；明確在住房保障方面的公平、透明的運行機制等。二是完善財稅制度。包括建立中央、省級政府對保障房建設的專項轉移支付機制；制定保障房建設、運管環節稅收優惠政策；對中低收入群體租房、購房給予分層租金補貼或按揭貸款利息支出補貼；金融企業向住房保障項目投入信貸資金給予稅收優惠。三是創新金融制度。包括建立保障房建設投融資平臺，由國家統一調度、籌措資金；創造住房保障金融的市場運行條件，繼續吸引社會資金進入住房保障領域，創新商業運行模式，使金融市場可持續發展；創新個人按揭貸款的產品及擔保，對于中低收入群體建立可操作的政府補充擔保機制；拓展住房儲蓄制度，建立政府引導的住房儲蓄制度，實行自愿加入，政府分層補助，低存低貸，先存后貸，互助解決住房需求。四是完善公積金制度。包括明確公積金產權制度，重塑收益分配機制；嚴格規范公積金中心是“受托管理人”、受托銀行是“賬戶管理人”的職能定位，建立參與主體間的制衡機制；強化監督管理，尤其加強金融監管，改變近幾年管理缺失、混亂的情況；對住房公積金制度進行創新，如探索將按揭職能全部交由商業銀行，公積金運營機構集中精力通過增加投資收益為公積金繳存人帶來更高回報等。五是堅持土地優惠政策。主要指在土地供給量、土地使用費或出讓價格方面繼續給予優惠，包括采取土地無償劃撥等方式。

在操作層面上，借鑒國外住房保障制度經驗，從政府補貼方式、資金來源、房源籌集、財稅配套、金融支持、住房管理等幾個層面，針對不同人群，提出配套政策安排，通過統籌規劃、科學運用、精細管理，達到擴大保障覆蓋范圍，提升住房保障效率。

一是絕對低收入人群的住房保障。應基本依靠政府履行公共服務職能、提供公共產品即租賃型保障住房(2013年國家規定廉租房并入公租房管理，以下統稱公租房)，解決低收入人群住房需求。這部分低收入群體主要是指家庭特別困難，需政府救濟的人群，包括傷殘人士等。具體設想是：(1)政府補貼方式以實物配租和租金補貼相結合的方式。一方面，政府直接投入資金籌措公租房，供低收入人群居住并收取租金；土地供給采取行政劃撥方式供公租房建設無償使用。另一方面，按照各地城鎮居民可支配收入水平在低收入人群中分層，對少數最低收入群體進行全額租賃補貼，對其他低收入群體進行部分補貼，隨著租賃者收入變化調整租賃補貼標準，可采用租金支付和租金補貼收支兩條線或者直接減免租金的方式。(2)資金來源主要是以中央政府為主，地方財政為輔，撥款專項用于租賃型保障房建設。通過立法約束各級政府財政支出行為，改變在住房保障領域投入的隨意和無序，確保對低收入群體住房保障資金投入。(3)房屋歸屬。此類公租房資金主要由政府提供，產權歸政府所有。(4)房源籌集。公租房房源通過政府新建、改建、收購、在市場上長期租賃住房等方式多渠道籌集。(5)財稅配套。凡是為低收入群體提供公租房的開發建設、收購、租賃等行為全部免收相關稅費，免征城市基礎設施配套費等各種行政事業性收費和政府性基金。如果個別中低收入者需要繳納個人所得稅，對其租金支出予以抵扣。(6)居住條件。本著保障基本居住標準，擴大保障覆蓋群體的原則，對低收入群體提供的公租房居住條件相對較低，僅能滿足基本居住需求。結合我國經濟水平，考慮進城務工人員的住房保障需求壓力，可以借鑒日本面向特困階層提供第二種公營住宅的經驗，在保證房屋質量的前提下，控制房屋面積、簡化結構、降低裝修材料標準，從而降低租金價格，擴大保障覆蓋面。(7)住房管理。首先，對低收入困難群體提供的公租房是不得轉租、不得出售的，屬于永久租賃的保障房；其次，制定公租房分配、準入、退出、維護、管理和監督等制度，尤其要細化準入和退出標準、實施方式，如對入住后收入水平超過上限標準的承租人，強制五年之內必須搬出；再次，政府成立專門機構或委托下屬事業單位對公租房進行長期管理和維護，負責執行公租房政策，對承租人進行準入、監督和退出，對房屋進行維護和管理等。

二是中低收入人群的住房保障。中低收入人群是指收入較低，買不起住房且無法支付市場住房租金的群體。基本思路是主要依靠政府財政支持，鼓勵民間資本進入，共同解決此類人群住房需求。具體設想是：政府投入資金并引入社會資金建設公租房供中低收入者居住，收取租金，土地供給采取行政劃撥方式供公租房無償使用，或者與當地市場住房租金平均價格銜接，此類人群直接租住市場提供房屋的，政府按照該類人群收入分類給予租金補貼；在政府投入方面，以地方財政投入為主，中央財政補助為輔，對于采用提供公租房保障方式的，可以引入社會資金投入建設，政府通過參與投資、資本金注入、投資補助、貸款貼息等方式，支持公租房建設和運營的投入；該類公租房實行“誰投資、誰所有”，投資者權益可依法轉讓；公租房房源通過新建、改建、收購、在市場上長期租賃住房等方式多渠道籌集；如果采用租金補貼方式，保障人群可以自主到市場租賃住房；除適用低收入群體的稅收優惠外，還可以采取以下稅收優惠政策：鼓勵社會資金進入公租房市場，對保障性住房開發商貸款政府予以貼息，金融企業為公租房提供信貸資金支持，按信貸支持資金的一定比例給予稅收優惠。此類公租房的房屋面積、結構、材料等略好于為低收入群體提供的公租房，租金價格也高于為低收入群體的公租房。在住房管理方面，與低收入群體公租房管理相比有以下兩點不同：首先，對中低收入群體提供的公租房不得轉租，但租賃人可以購買。借鑒韓國建設可出售公租房經驗，當租賃期限達到一定期限，保障群體依靠住房儲蓄和政府金融支持購買公租房產權。其次，嚴格退出機制，如對入住后收入水平超過上限標準的承租人，強制三年之內必須搬出或購買。

三是中等收入群體的住房保障。中等收入人群是指收入穩定，有能力購買住房但融資能力不足的群體。基本的解決思路是由地方政府城市建設開發中提供一定數額的經濟適用房或自住商品房，供中等收入者選購，購房者依靠群體間互助、商業性金融支持、政府信用增級等途徑完成自住房購買；政府補貼方式以間接補貼為主，包括對經濟適用住房、自住型商品房建設通過行政劃撥供給土地、減免土地出讓金等；資金來源主體是以社會資金為主，財政資金為輔，采取財政補助、銀行貸款、債券融資、群眾自籌、市場開發等辦法多渠道籌集資金；中等收入者購買經濟適用房、自住型商品房的支出按收入水平分層抵扣個人所得稅，借助公積金個人住房貸款、住房儲蓄貸款、商業性個人住房貸款的，政府可以提供信用增級服務，貸款利息支出按收入分層予以抵扣個人所得稅；通過強制互助和自愿互助結合方式，即以住房公積金制度和住房儲蓄制度并重的方式，提升融資能力。這類人群是住房公積金制度覆蓋的主要人群，對于住房公積金制度尚不能覆蓋的，鼓勵該類群體購買商業的住房儲蓄，由政府適當予以補助。目前，中德住房儲蓄銀行是中國與德國的商業銀行出資共同建立的住房儲蓄銀行，國家可通過此銀行試點逐步推廣壯大住房儲蓄制度，解決未進入住房公積金制度群體在住房領域的互幫互助。

從居住條件上來看，房屋面積、結構、材料明顯好于公租房，但與標準商品住房相比還存在差距，相應房價低于商品房價格。各級政府應明確購買此類住房條件、稅收優惠政策，及按揭貸款的稅收優惠或貼息政策；允許上市交易，但政府必須對交易市場、交易行為、交易對象進行管理，如交易對象必須符合經濟適用房購買條件；對使用住房公積金資金建設的經濟適用房項目，符合經濟適用房購房條件的公積金繳存人優先購買。

四是對于不僅有能力購買自住房、還有能力進行非自住房投資的高收入群體，其住房與投資需求應通過市場滿足，即高收入人群通過商業按揭貸款進行自住房融資；對于非自住的投資性房地產需求，政府通過稅收政策予以調節。其實，很多國家都靈活運用稅收政策對于有能力購房者進行差異化調節，如對個人購買唯一家庭首套住房的，給予契稅適當減免的優惠政策，對購買高檔住房和第三套以上住房的，可征收高額契稅等。

責任編輯：沈家文、任朝旺

作者簡介：黃志凌，中國建設銀行首席經濟學家、博士。