我國風險投資退出機制法律制度完善

摘 要：隨著經濟的高速發展，我國的風險投資已經成為了一種很大眾化的投資方式，但是就在風險投資過程中關于風險資本的退出機制一直都沒有完善的制度進行約束。本文從分析了德國風險退出機制法律制度，并對我國的風險退出機制提出了見解，為進一步促進我國風險退出機制的完善。

關鍵詞：風險投資；退出機制；法律制度

中圖分類號：D922.29 文獻標識碼：A 文章編號：2095-4379-（2016）35-0117-02

作者簡介：趙菁洋（1991-），男，吉林長春人，渤海大學經法學院，法律（法學）碩士，研究方向：經濟法。

一、風險投資退出機制的基本概述

風險投資退出機制，是指風險投資機構其在風險企業發展到相對成熟或不能繼續發展的情況下，將風險投資的資本由股權轉為資本的形態，已完成資本的回報或者避免更多財產損失的機制及相關的配套制度。具體的特征如下：

（一）衡量風險投資價值的最佳標準

風險投資的投資對象多為具有潛力的高科技型企業，而高科技型企業及其產品一般都具有不確定性和較高的風險性，如何衡量其所產生的投資價值就需要用風險投資退出機制來做“標尺”以風險投資退出時資本的累加值的效率和價值為標準。

（二）實現的高收益與風險投資的高風險的結合

任何的投資其最終所追求的目的便是獲得預期的回報，“高新技術產業的投入特征決定了風險投資是一種高投入的投資，在風險企業發展的每一個階段，都必須不斷地注入風險資本，而且隨著風險企業的發展資金投入量會越來越大，直到風險投資家通過架種方式退出風險企業。”[1]而分險退出機制正是得以實現風險投資回報的方式，這是與風險投資的高風險相適應的結合。

（三）有利于風險投資的再循環

風險投資是一個循環的投資方式，風險投資者通過風險投資退出機制后，又會尋找新的投資企業，實現風險投資的最大收益，風險投資退出機制，實現了投資資本的良性循環，并使得新的風險投資資本再次“回流”到風險資本體系中。

二、我國風險投資退出法律制度的分析

我國風險投資退出方式以首次公開上市、企業的兼并和收購、風險資本的股權回購和清算四種方式，但追其本源并沒有具體的具文法律予以規定，僅僅以《公司法》、《證券法》等法律來作為參考。

（一）首次公開上市（IPO）

首次公開上市發行是指企業或者公司第一次將其所有的股權向公眾公開出售的方式。具體而言在風險投資領域中，風險企業不斷的擴充自己的風險資本從而達到具體上市公司的要求經過既定程序，在經紀商和證券從業機構的“推波助瀾”之下，通過首次公開上市發行，使得風險企業實現風險資本轉化為自己股權的現實，達到其從風險領域中退出的，達到回收風險資本和資本增值的目的。

（二）兼并和收購

企業的并購，是指一家風險企業通過產權的有償轉讓，從而對另一個風險企業進行的整體和部分的并購。按所接受風險資本對象的不同，被劃分為一般并購和第二期并購，一般并購只是在同行業或類似行業下所進行的風險資本的并購，風險企業通過此種方式退出，對于劣勢落后企業選擇退出的結果也并不是全部虧損，而對于接盤企業其有能力改變原退出風險企業的“現狀”，從而盤活新風險資本領域環境。相對于一般并購，第二期并購則是面向風險投資公司的收購，在一般并購并不能很好的達到退盤接盤相結合的情況下，由風險投資公司完成風險資本二期投資。

（三）股權回購

風險資的本股份回購，是指以公司股權回購的方式，對風險投資機構的股權所進行的收購，從而達到風險資本從原風險機構退出的一種方式。但我國嚴格的對此種退出方式進行了限制。《公司法》第一百四十三條明確了除非出現減少公司注冊資本、與持有本公司股份的其他公司合并、將股份獎勵給本公司職工、股東因對股東大會做出的公司合并或分立決議持異議，要求公司收購其股份等四種情況，公司不得收購本公司股份。而且我國對程序性的要求和回購的份額也有著嚴格的限制。

（四）清算

清算，是指企業解散或被宣告破產后，依照一定程序了結企業事務，收回債權、清償債務并分配財產，最終使企業終止消滅的行為。[2]這是風險投資者最不想看到的一種退出方式。

三、德國風險投資退出法律制度的分析

（一）德國風險投資退出法律制度的發展階段

德國的風險投資退出法律制度，大致被分為了三個階段，第一個階段：1990到1996年風險退出方式主要表現在同業收購和回購，其中從證券市場退出的比例只是全觀的一現并不占據主要的份額。第二個階段從1997年到2003年，伴隨著經濟形勢的改變，此階段的風險資本退出總額比較前期有這迅猛的擴大。風險資本的大量退出反而更加刺激投資總量的增長。以IPO的退出為例，風險資本一般并不會在IPO的過程中退出而會選擇在其鎖定期的末期。更完善的退出方式并給予高額回報率不斷的讓更多的風險投資者選擇在首次公開發行為主要的退出方式，在2000年時，首次公開發行已成為風險退出的主要方式。2004年到2007年間，德國風險投資迎來了第三個階段，在證券市場的不斷沖擊下的風險投資領域，風險企業在首次公開發行的退出方式所占的比例達到了峰值。在這一階段中，風險企業也改變了原有的退出方式，往往選擇在首次公開發行之后繼續持股一段時間，這也使得這一階段的二級市場更加的活躍。

（二）德國IPO退出機制的地位

風險投資者可以對創業企業的發展經營表產生影響，那么這種影響會集中體現在IPO階段。因為在這個階段，風險投資者會選擇重復在IPO階段退出，當時相應的，隨著風險投資者不斷的撤出自己的風險資本這對于所投企業IPO表現不利所產生負面影響十分明顯。一家具有高水準的風險企業所具備的理性的投資和準確的時機，這使得風險資本往往最終流向一家高水準風險企業，而通過此種流通方式，也可以看出風險資本會對某次首次公開發行一個價值的衡量。

在IPO過程中，圍繞著代理權問題也有著很大的分歧，這對于IPO的價值和風險企業表現有著較大的影響，對于具有風險資本的企業來說，在德國中央銀行系統之下，這一矛盾應該是越發突顯的，但與上述結論相悖的，調查結果顯示，風險資本相較于原始的承銷商體系，在IPO過程中對企業的金融匯報更能準確的做到監控職能，為風險資本獲益“保駕護航”。“在德國，Bessler和Kurth（2005）研究發現，風險資本通過尋找最優退出機會使它們能夠在市場繁榮及鎖定期末期迅速退出；如果在市場不景氣和鎖定期來臨之前恰逢股市下滑，風險資本也能夠選擇繼續持股。”[3]

在市場鼎盛時期，風險資本往往會創造比平均回報大的多的利潤，并可以順利完成一輪投資，并進入下一輪投資周期，在此過程之中，會有源源不斷新的募集資金增加如總額之中，更多的募集資金也可以讓下一輪風險投資者收獲更高的回報。在高額利益的驅動下，相對較大資金量面對較少的機會，必然會造成同期的市場預估價格升高，并不利于資本回報率的增加。所以即使在晚期，風險資本也必須與追逐足夠的機會。

（三）鎖定協議

鎖定協議是IPO過程之中，風險企業與承銷商就早起投資者管理層和風險資本可以在首次公開發行之后繼續持有股權，在德國創業板時期會對于創始人和投資人強制設立6個月的股權鎖定期，而對于在IPO過程中獲得股權的個人投資者而言，其鎖定期為12個月。

四、我國風險投資退出法律制度的完善

（一）首次公開上市的完善

在我國經濟處于轉型的關鍵時刻，我國對于主板市場道德上市條件很高，對于中小型企業的風險資本注入極大的不利，雖然于2012年我國對創業板進行了進一步的細化，但沒有進行具體的分化，筆者在這里不妨將其進一步的分化。分為一般模塊和發展模塊，發展模塊在上市申請人股東人數、財物狀況等細節進行“松綁”為中小型企業大開“方便之門”，細化國內創業板市場，是為了進一步“放松”風險資本，從而使得更多具有很大發展潛力的企業“進軍”國內板塊。

（二）股票鎖定期條款的完善

我國和德國一樣同樣規定者鎖定期，我國法律規定了1年的鎖定期間，這對于資金的流通是十分不利的，在這里筆者認為鎖定條款應該有所修改。第一對持股對象來看，在我國的鎖定條款中對原始股東和風險投資者并沒有區別對待，對風險企業原始股東應當適用于當前條款，而對于風險投資機構而言，則應該有條件的放松限制。第二，在鎖定期的時間適用上，德國在前6個月內絕對禁止轉讓，而在后6個月為附條件轉讓，鎖定期設立其目的是為了保護資金流通的安全，所以參照德國6個月期限鎖定，后6個月附條件轉讓，有利于風險資本在市場流通速度上的進一步提高。

（三）股權回購過程的完善

第一，對于有效的信息披露，我國的法條是相對完善的，但是相對的內容卻模糊不清，針對此方面，筆者認為信息的披露不同步現象是難以消除的，但風險投資者合法權益還是需要保護的，特別是在重大事件的處理方面，應當從大眾的角度去思考。第二，我國應當繼續放開股權回購的規定，相比德國法律規定，筆者認為在原則上對風險公司的股權回購應當秉持許可的態度，在不降低于公司最低注冊資本的條件下，對于股權活夠的數量也可以做進一步的放寬。

五、結語

德國風險投資制度相比于美國等市場主導的制度有著根本的不同，德國中央銀行所主導下的體制和我國以央行為導向的制度有著諸多的相似之處，本文分別通過對中國和德國各自風險投資退出機制的分析，以德國風險投資退出機制為例來完善我國風險投資退出途徑中的法律制度。

[ 參 考 文 獻 ]

[1]魏玉.論進一步完善產權交易市場的途徑[J].工業技術經濟，2005（6）.

[2]王元，張曉原，趙明鵬等主編.中國創業風險投資發展報告2011[M].北京：經濟管理出版社年版，2011.

[3]Bessler W.，A.Kurth.Exit Strategies of Venture Capitalists in Hot Issue Markets：Evidence from Germany[J].Journalof Entrepreneurial Finance and Business Ventures，2005，10（1）：17-51.