新三板市場融資監管問題探討

肖 涵

(致同會計師事務所，福建 福州 350002)

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新三板市場融資監管問題探討

肖 涵

(致同會計師事務所，福建 福州 350002)

新三板市場主要承擔著非上市中小企業的股權轉讓職能，非上市中小企業通過該市場建立起開放的產權體系，使得中小投資者和機構有機會認購其股票，也同樣盤活了該類型中小企業的資金池。但作為政府監管部門，則不能放任新三板市場主體失范行為的發生。破解新三板市場融資監管問題，需要圍繞著：研究新的入市標準、強化企業實證調研、建立技術停牌制度、引入聲譽約束機制等四個方面來展開工作。

新三板市場；非上市中小企業；問題；實施手段

新三板市場主要承擔著非上市中小企業的股權轉讓職能，非上市中小企業通過該市場建立起開放的產權體系，使得中小投資者和機構有機會認購其股票，也同樣盤活了該類型中小企業的資金池。作為一種金融創新模式，設立新三板能夠較好的利用現有的金融市場，來服務于中小實體經濟。然而，事物的兩面性也決定了，投資新三板企業的投資者將面臨更大的股票風險，而在直接融資機制下投資者將“分先自擔”。但作為政府監管部門，則不能放任新三板市場主體失范行為的發生。因此，探討新三板市場融資監管問題便成為了當前急需開展的工作。事實上，證券市場也充斥著信息不對稱和信息不充分的現象，前者將激勵某些非上市中小企業實施機會主義行為，后者將抑制有關部門對其的資金監管效力。可見，破解問題的關鍵便在于，降低信息問題在融資監管中的干擾程度。

一、新三板市場特征分析

從融資的需求角度出發，可以從以下三個方面來分析新三板市場的特征：

(一)融資金額相對較少

以非上市中小企業為市場主體的新三板，受到企業自身資本存量因素的決定，其相對于其它市場板塊的融資金額相對較少。從股份特征來看，其屬于名副其實的“小盤股”。然而，由于該市場承擔著對非上市中小企業進行股權轉讓的職能，從而就使得盡管融資金額較少，但由于存在著較為寬松的進入門檻，進而就可能因信息不對稱而增大投資者的投資風險。而投資風險所表現出的極端現象便如同“欣泰電氣”股份，被證券會強制勒令退市。最終，使得廣大投資者血本無歸。

(二)股價波動相對較大

股價波動相對較大的現象歸因于我國股市的兩大特征：第一，散戶市。這就意味著，廣大投資者在投資過程中容易出現“羊群效應”。第二，主力坐莊。這就決定了，股票的漲跌在很大程度上與企業的經營績效無關甚至背離。由于新三板市場中的企業資本存量普遍較小，這就使得主力坐莊的成本隨之較小。在利益驅動下，非上市中小企業通過與主力的合謀，便能借助股價的漲跌來控制廣大投資者的交易心態，進而在融資環節實施機會主義行為。

(三)極易出現踩踏現象

同樣來自于股價波動相對較大的實施，當監管不力而導致非上市中小企業管理層和主力集體拋售股票時，股價極具下跌的態勢將在廣大投資者中產生恐慌心理。隨之而來的便是跟隨非理性拋售股票，但在現有的股票買賣制度下，散戶幾乎難以在第一時間“奪命而逃”。

二、融資監管問題解析

以上市場特征的形成部分來源于人為操作，所以融資監管的著力點應放在規制融資失范行為之上。那么當前的監管又存在著哪些問題呢。對此，筆者將其歸納為以下三點：

(一)逆向選擇問題

在解析新三板市場的融資監管問題時，需要從事前、事中、事后等三個環節來展開，而這里便就事前監管問題進行解析。前面已經提到，新三板市場主要作用于非上市中小企業的股權轉讓(委托)，這就相對于其它市場板塊存在著較低的進入門檻。“較低”主要表現在審批標準方面，進而就為逆向選擇創造了條件。為此，由于部分企業的入市動機不純，便可能會對新三板市場帶來系統性風險。然而，破解信息不對稱問題對于監管部門來說仍是難題。

(二)道德風險問題

在實施股權轉讓的過程中，這些非上市中小企業實則轉變為了公眾公司。從形式邏輯出發，公眾投資者可以用腳投票來遏制部分企業的融資投資行為。但我國股市的散戶市特征決定了，廣大中小投資者根本無法獲取這些企業的真實信息，而且從投資目的上來講也不關心這些企業的實際融資意圖。這樣一來，就為監管部門帶來了很大的難題。從近年來出現的案例可知，盡管有極少數投資者會走司法程序來捍衛自己的切身利益，但其效果仍存有“嘩眾取寵”之嫌。

(三)監管補救問題

正如上文所提到的“欣泰電氣”那樣，監管部門的補救措施便在于強制勒令退市。事實上，這些非上市中小企業還可以走“破產清算”的司法程序，從而規避企業管理者的經濟責任。由此可見，當前的監管補救措施不僅未能考慮到廣大投資者的經濟利益，而且也無法完全規制某些非上市中小企業的經濟行為。

三、破解思路

基于以上所歸納出的三點問題，這里相對應的給出三個方面的破解思路：

(一)破解逆向選擇的思路

破解逆向選擇問題，有助于規避在融資監管上出現系統性風險。當前逆向選擇問題的出現一方面來自于企業進入門檻較低，另一方面根源于企業的融資沖動。因此，在破解問題上就需要沿著提高進入門檻，而增大違約成本的思路而展開。前者將能從客觀方面來增大非上市中小企業的交易成本，從而變相增大他們的信息造假成本。對于后者而言，則可以減低他們的融資沖動，進而降低他們實施融資投機的收益預期。可見，上述思路在當前還較少被業界所重視。

(二)破解道德風險的思路

道德風險的發生根源于逆向選擇問題，但在無法完全避免逆向選擇的情形下，則需要思考如何建立起有效的過程監管機制。而且，在實施監管機制時還需要考慮到對監管成本的控制。前面已經分析到，融資問題的主要發端在于企業與主力之間的合謀，進而通過人為操縱來控制股價。那么通過利用股價檢測手段來分析出股票異動現象，并根據該現象來統計出企業實施融資投機的概率，則可以作為約談企業管理者的重要指標。

(三)破解監管補救的思路

中國證券市場所存在著的散戶市將長期存在，這也就意味著，新三板市場中的中小企業主要是向廣大中小投資者進行融資。為了培育新三板市場，首先就需要維護中小投資者的利益。為此，不能僅僅是讓違規企業退市了之。企業產生于社會，也最終將回歸于社會，所以形成社會輿論監督機制將能倒逼新三板企業的行為。進而，抑制他們的道德風險實施意愿。

四、實施手段

根據上文所述，實施手段可從以下四個方面來構建：

(一)研究新的入市標準

降低融資監管的壓力和成本，首先就需要從源頭來規避那些劣質的中小企業。為此，在市場經濟條件下則只能通過設置新的入市標準來進行。從原理來看，股權轉讓的目的應限制在獲取外源性資金供給，并用于發展企業的主營業務。因此，這里就需要對申請企業的主營業務進行全面考察，并根據主營業務類型來對企業進行打分。另外，在標準中還應強調一點，那就是禁止將所融資金投資于非主營業務之外。這樣一來，就為日后的監管提供了制度支持。

(二)強化企業實證調研

對申報企業的考察除了審核他們的形式要件之外，還需要通過強化企業實證調研，來確認企業申報材料核心內容的真實和有效性。為了降低監管部門的實施難度，這里可以尋求第三方咨詢機構的協助。具體而言，監管部門通過嚴格審批賦予第三方咨詢和調研機構一定的權限，并由第三方機構來對申報企業的相關信息進行實證調查。當然，所選擇的第三方機構應與所采信的企業沒有利益關聯性，并在保密的條件下來展開工作。

(三)建立技術停牌制度

建立技術性停牌只能是針對性的，而不能出現規模化發展的局面。在利用技術檢測手段發現企業存在融資投資跡象時，首先對企業的管理者進行約談，并告知其可能會采取股票停牌措施。這樣一來，在制度規制預期下將能震懾違規企業。隨著技術檢測的跟蹤進行，若是出現大概率的融資投資可能，則給予技術性停牌。同時，監管部門應向廣大投資者充分說明停牌的原因。

(四)引入聲譽約束機制

從客觀視角出發可知，信息不對稱現象也在很大程度上抑制住了制度規制效能的發揮。因此，在今后的市場監管中不僅需要高舉反腐敗大旗，還應在消除信息不對稱現象上下工夫。筆者建議，證券監管部門應仿效中紀委和地方紀委接收投訴那樣，放下身段借助網絡平臺來接收廣大個人投資者的申訴和投訴。包括股價異動和“老鼠倉”的存在與否，僅靠監管人員的努力是難以及時發現的，而受到利益關聯廣大投資者則能提供有效線索。可見，提高市場規制效能仍不能忽略“人民戰爭”的意義。

五、展望

以下，再就積極培育經濟引擎和實施審慎制度創新進行展望：

(一)積極培育經濟引擎

股票市場屬于虛擬經濟范疇，在脫離實體經濟發展的前提下，股票投資實則只是零和博弈，若是將股票交易傭金和印花稅考慮進去，股票投資則屬于負和博弈。因此，在根本降低股票投資風險，還是需要從積極培育經濟引擎上入手。那么如何看待“經濟引擎”的作用呢。在轉變經濟發展方式的目標驅動下，新興產業部門將逐步替代房地產部門、資源指向型部門而成為推動國民經濟發展的動力源。但從目前的情況來看，決策層除了對資源指向型產業保持堅決壓縮態勢外，對于房地產業則維持著一種曖昧態度。從中不難看出，房地產經濟的影響力仍然較大。由此，在積極培育經濟引擎的同時，還應積極探索和實踐國有企業混改的有效形式，以及研究國有資本進入民營企業的可行性。在揚棄舊有實體經濟發展模式的基礎上，為股票投資者建立起新的收益預期，從而吸引場外資金進入到股市中來。

(二)實施審慎制度創新

筆者并不反對針對A股市場的制度創新活動，但提出這種制度創新需要建立在審慎的基礎之上。那么如何做到審慎呢。或許這幾個方面值得重視：(1)監管層應正視我國股票市場的現狀，并能理解現狀形成的內在邏輯。(2)制度創新一定要有民意基礎，并在小范圍內進行模擬和試驗。(3)對待國外發達國家的經驗應采取批判的精神，在允許的情況下應與國外制度的設計者進行深入交流。隨著“熔斷機制”事實上的破產，這無疑給了監管層一記耳光，也使得廣大股票投資者對管理層的能力提出了質疑。隨后IPO制度的推行是否符合國情，則需要用事實來說話。但無論怎樣，當一件事物被證明是“壞”的話，那么事物的創造者便需要有足夠的勇氣給予糾正。

六、小結

新三板市場主要承擔著非上市中小企業的股權轉讓職能，非上市中小企業通過該市場建立起開放的產權體系，使得中小投資者和機構有機會認購其股票，也同樣盤活了該類型中小企業的資金池。作為一種金融創新模式，設立新三板能夠較好的利用現有的金融市場，來服務于中小實體經濟。本文認為，作為政府監管部門，則不能放任新三板市場主體失范行為的發生。破解新三板市場融資監管問題，需要圍繞著：研究新的入市標準、強化企業實證調研、建立技術停牌制度、引入聲譽約束機制等四個方面來展開工作。

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