2015年我國宏觀經濟研究的最新進展

■陳享光，黃澤清

（中國人民大學經濟學院，北京100872）

2015年我國宏觀經濟研究的最新進展

■陳享光，黃澤清

（中國人民大學經濟學院，北京100872）

2015年，新常態下的宏觀經濟態勢與走向、新供給要素下的經濟增長與經濟波動、財政收支結構與債務的宏觀經濟影響、貨幣金融結構對宏觀經濟的影響、宏觀調節政策的有效性等問題，成為人們關注的熱點，我國經濟學界在這些問題的研究上取得了很大進展。

中等收入陷阱；債務風險；貨幣結構；預期管理

2015年我國宏觀經濟學的研究主要集中在新常態下的宏觀經濟態勢與走向、新供給要素下的經濟增長與宏觀經濟波動、財政收支結構與債務的宏觀經濟影響、貨幣金融結構對宏觀經濟的影響、宏觀調節政策的有效性等問題上，并取得了一些新的進展。

一、新常態下的宏觀經濟態勢與走向

李揚和張曉晶對新常態進行了理論分析，認為全球經濟低迷的新常態對我國經濟產生了持續性負面影響，使得我國經濟新常態具有全球背景。他們指出了我國在經濟下滑的新常態下所面臨的主要問題，包括產能過剩、債務風險增加、城鎮化轉型、金融不穩定等。他們認為解決上述問題，使得我國擺脫中等收入陷阱的前提是保證宏觀經濟的穩定性。我們應在此基礎上發現新常態下的新動力，調整過去舊常態的結構，同時推進自貿區建設、“一帶一路”戰略等全新開放格局實現經濟的包容性增長［1］。

張茉楠認為在中國經濟新常態下，支撐高增長的內外部條件發生了改變，潛在增長率下降，經濟增速呈現下降趨勢。作者強調在宏觀經濟去杠桿的同時應注意風險問題，認為我國不存在整體償債風險，但存在流動性風險，因為政府收入與債務在結構和期限方面的不匹配會使債務過多地向低效率投資傾斜，增大擠出效應。作者認為2015年以后的財政貨幣政策應以“盤存量，控增量，提效率”為著力點，貨幣政策應主要補充我國基礎貨幣缺口而不是從總量上刺激，財政政策要更加有效，推進稅制改革完成營改增的同時可發放永續國債為公共基礎設施融資以減少國債負擔率［2］。

郭克莎和汪紅駒認為新常態下宏觀調控思路在5個方面發生了重大轉變。一是從控制經濟過熱轉為穩定經濟增速。他們認為如果在經濟下行的情況下政府不進行干預就會造成實際增長率低于潛在增長率的情形。二是從防通貨膨脹轉為防通貨緊縮。他們綜合國內和國際環境認為國際商品對我國的輸入性通貨緊縮和國內逐漸上升的通縮預期并存。三是從防止資產價格上漲轉為防止資產泡沫破裂，認為房地產市場調整可能會出現泡沫破裂的問題。四是從均衡發展轉為轉型升級。轉型升級是與解決產能過剩問題相聯系的，在出現結構性矛盾的情形下應積極加快經濟轉型。五是從調控市場轉為激發市場活力。新常態需要增強經濟發展的內生力量，減少調控帶來的問題以推動經濟穩定增長［3］。

劉金全等比較分析了本次經濟收縮和1996年經濟“軟著陸”的多種宏觀指標并對本次經濟收縮所持續的時間進行了估計。他們認為：第一，本次經濟收縮具有明顯的“軟著陸”特點，經濟增速拐點不低于6％；第二，本次經濟收縮平面低于1996年的“軟著陸”時期，且在對比的三類指標中宏觀調控政策力度的降低對其影響重大；第三，本次經濟收縮可能會持續10年以上。他們建議要著重關注結構性問題，提高發展的效益和質量，再次實現經濟“軟著陸”［4］。

二、新要素供給下的經濟增長與經濟波動

中國經濟增長前沿課題組利用通用技術部門和知識生產部門構成的生產模型在結構上重新定義了兩部門生產函數，并以此為基礎分析了中國經濟轉型中新要素供給的作用。課題組認為中國經濟增長需要納入新的認識，包括新的知識供給和市場制度激勵、建立在知識生產和知識消費的新的消費需求以及生產與消費的協同性。原有大規模工業化框架下的激勵制度和生產模式正逐步成為制約創新和轉型要求的障礙。因此課題組認為制度變革和知識部門的供給是中國突破中等收入陷阱，實現可持續增長的核心保障，提出三點建議：一要重新定位轉型時期增長新動力，重視制度改革和知識部門；二要重新定位政府角色，弱化干預，強化協調；三要推進財稅金融改革提升通用部門績效［5］。

梁泳梅和董敏杰通過非參數核算方法對改革開放以來全國及四大經濟區域的經濟增長來源進行測算，發現要素投入尤其是資本投入是中國經濟增長的主要來源，而且近年來經濟增長對資本的依賴性有強化趨勢。TFP及要素投入差異是造成東北與中西部地區經濟增速落后于東部地區的主要原因，且近幾年這種差距的縮小，主要得益于各地區不斷增加的要素投入，而全要素生產率仍低于東部地區。因此他們認為全要素生產率的進步是中國經濟增長的重要推動力之一。需要發揮地區比較優勢促進勞動力流動推動產業聚集，促進中西部地區TFP的提高［6］。

鄒薇和楠玉基于結構性因素即產業結構和人口結構、社會與環境及收入不平等老齡化以及官員腐敗三個方面分析阻礙中國經濟加速增長之源。研究表明：第一，中國的產業結構變遷對經濟增長的影響具有階段性特征；第二，中國經濟增長的人口紅利進入了衰退期，這會在短期內對經濟增長造成實質影響；第三，腐敗成為了阻礙我國經濟增長的重要因素。他們給出了三點建議：一是積極推進制造業的產業升級，實現向服務業的轉型，大力促進知識密集型與技術密集型產業的發展；二是政府需要通過發展教育等政策調整延緩人口紅利的到來；三是健全市場經濟體系，減少經濟活動中的腐敗行為［7］。

吳俊培和趙斌構建了一個包括個人、企業、政府在內的三部門的無限期世代交疊模型探討了老齡化、公共人力資本投資和經濟增長的內在關系。研究發現：第一，老齡化主要是通過影響公共人力資本投資的相對規模和結構來對經濟增長產生影響；第二，公共人力資本投資的相對規模和公共健康支出占比均與經濟增長呈倒U型關系，當老齡化能夠促進經濟增長時，政府可以通過提高人力資本投資相對規模和公共健康支出占比推動經濟增長；第三，現階段我國的人口老齡化對經濟增長具有副作用。因為不僅低效率的政府人力資本投資擠出了私人投資和公共物質資本投資，直接抑制了經濟增長，而且公共健康支出占比偏大，擠占了公共教育投資和私人人力資本投資，間接抑制了經濟增長［8］。

謝蘭云從R&D強度和產業結構出發并通過Hansen門檻回歸分析法研究了我國R&D投入增長與經濟增長間的階段性關系。研究發現，第一，R&D增長對經濟增長的產出彈性隨著R&D強度的變化而變化。當強度大于門檻值時，彈性會變為顯著，并逐漸增大。第二，當工業部門增加值占GDP比重大于門檻值時，R&D增長對經濟增長的影響會由不顯著變為顯著。第三，當第三產業增加值占GDP比重大于門檻值時，R&D增長對經濟增長的影響由正向顯著變為不顯著。因此，她認為一味地強調加大R&D強度是不科學的，還需要考慮產業結構調整對創新與經濟增長的影響［9］。

張桂文和孫亞南運用HP濾波法估算了我國潛在經濟增長率，他們認為，由于出口成本增加以及中國二元經濟轉型滯后于工業化進程等原因，“十三五”期間我國劉易斯轉折階段潛在經濟增長率會略低于此前的經濟增速。他們推斷，2016～2020年中國潛在經濟增長率大致在7％～9％之間。這一較為樂觀的推斷出于以下兩點原因，一是中國的結構性轉型期間增長潛力較大，隨著劉易斯第二轉折點的到來和收入分配結構的改善，國內需求會進一步增加。二是我國經濟與科技水平與發達國家差距較大，仍存在趕超空間。因此他們認為應該把經濟政策重點放在結構調整與制度供給上，而不是一味地關注短期刺激政策，只有這樣才能逐漸將潛在經濟增長率轉變為現實經濟增長率［10］。

吳國培等通過測算我國資本存量，利用空間狀態模型測算了我國改革開放以來的潛在產出，從而預測2016～2020年我國經濟平均增速約為7％。他們認為未來幾年我國資本投入對經濟增長的貢獻將減弱，勞動力數量的變化對經濟增長有一定負面影響，另外生產率增長對經濟增長的作用將進一步顯現出來。因此，一方面要加強人才培養，提高勞動生產率。另一方面要深化改革，讓全要素生產率成為發展的立足點，讓創新成為新常態下經濟增長的新動力［11］。

王雄元等通過對2006～2012年我國A股市場上市公司發行的短期融資融券探究了宏觀經濟波動性與債券風險溢價的關系。他們認為宏觀經濟波動性會通過影響實體經濟和投資者風險態度進而影響債券風險溢價。在金融市場，貨幣政策波動性越大，企業風險對短期融資券利差的正面影響也越大，而信貸規模波動性卻能削弱風險與短期融資券利差的相關性。宏觀經濟環境會直接影響債券供求關系進而影響債券利差，影響市場對待風險的態度。在產品市場，消費者越樂觀就越會對風險價值進行低估從而減少企業風險對債券利差的影響。另外對于國有企業，由于其可以得到國家信用的隱性擔保，因此其自身產生的風險對債券利差的影響可能會由于國家的信用擔保而減輕［12］。

楊光等認為隨著經濟的波動，企業生產率的波動也會加大，企業單位成本帶來的收益也會隨之改變。由于企業在跨期投資過程中面臨不斷上漲的調整成本，其投資存在上限，因此資本邊際報酬的差異也就形成了資源錯配。在經濟波動加劇的時候，資源錯配現象就越嚴重，并且這種關系會因為調整成本的存在而增強，調整成本是影響企業進行跨期投資的主要因素，而企業的投資或者擴大生產規模又不可避免地影響了資源配置效率。他們認為，控制一個行業或者地區的生產率波動性是改善該行業或者地區資源配置的重要手段。我國生產率波動與資本回報率離散程度間的正相關性意味著減少生產率波動從而減少其對資源配置造成的損失是減少成本，提高資源配置效率的重要途徑［13］。

熊衍飛等以Quinn指數表示資本賬戶開放程度，并運用面板數據模型實證分析了資本賬戶開放程度與宏觀經濟波動的關系。他們用人均實際GDP增長率波動和人均消費增長率波動表示宏觀經濟波動，發現資本賬戶開放在長期會顯著地降低OECD國家的宏觀經濟波動，對新興市場發展中國家宏觀經濟波動影響具有不確定性。而在短期，國際資本進出對新興市場發展中國家宏觀經濟波動的影響要大于OECD國家，即其對人均實際GDP增長率、人均消費增長率波動的影響都顯著高于OECD國家。為了減少資本賬戶開放對宏觀經濟的負面影響他們給出了兩點建議：一是管控QFII和RQFII的同時鞏固和完善利率匯率市場化改革；二是制定資本賬戶開放計劃表并定期向社會公眾通報［14］。

三、財政收支結構與債務的宏觀經濟影響

黃賾琳和朱保華通過在標準的實際經濟周期模型中引入政府支出沖擊以及資本和勞動所得稅率沖擊而構建了財政稅收的RBC模型，分析了財政收支沖擊對經濟增長和社會福利的宏觀效應，得到以下結論：第一，政府支出沖擊加劇了經濟波動，而稅收沖擊對實體經濟波動的影響則不顯著；第二，雖然勞動收入和資本收入稅率的降低都會促進經濟增長，但是前者會促進消費而后者則抑制消費；第三，資本收入稅率對社會福利具有正相作用，而勞動收入稅率則會反向作用于社會福利。資本收入稅率和勞動收入稅率在技術沖擊和財政沖擊的作用下，其福利效應具有非對稱性，兩種稅率同向變動會擴大社會福利，反向變動則減少社會福利［15］。

潘珊和龔六堂建了一個包括國有部門和非國有部門在內的兩部門結構轉型模型，將收入引入模型，應用福利分析法研究了政府稅收政策對經濟的長期和短期影響并估算了中國稅收的福利成本。研究發現：第一，稅收會影響每一時刻要素在兩部門間的配置，且政府對非國有部門的稅率越低，經濟收斂的越快；第二，政府對國有部門的稅收沒有影響，而對非國有部門的稅收對經濟會產生影響，它在長期會降低消費和資本存量，短期雖然會刺激消費但卻抑制投資；第三，政府稅收的福利成本是對經濟增長長短期影響的一種加權平均，稅收降低10％會使福利成本下降3％。因此他們認為政府應該加大對非國有部門的稅收優惠，減輕其稅收負擔，改善社會福利水平［16］。

毛捷等從微觀視角揭示了一般性轉移支付產生“粘蠅紙效應”的獨特機制，認為轉移支付導致公共服務價格下降的價格效應是轉移支付促使地方政府支出較快增長的關鍵因素。他們首先通過理論分析發現一般性轉移支付的價格效應降低了公共服務的邊際成本，促使地方政府的公共支出迅速增長，從而產生了“粘蠅紙效應”。他們認為征稅對經濟扭曲的作用越大，轉移支付的價格效應越明顯，就越會刺激地方政府進一步的規模擴張。然后他們利用中國2000～2007年縣級層面的數據對轉移支付的“粘蠅紙效應”進行了經驗驗證并給出了兩點建議：一是要加快建設新的地方稅系，重視稅收對經濟扭曲的作用，減少地方財政對轉移支付的過度依賴；二是要加強對轉移支付資金使用效益的評估，合理安排轉移支付的結構［17］。

陸前進結合了代理人效用最大化和政府目標損失最小化并運用我國1952～2013年數據實證分析了我國政府稅率和通貨膨脹率之間的關系，通過GMM模型和VAR模型發現在兩種政府預算約束平衡下出現了不同情況，第一種預算約束平衡表明稅率與通脹率是負相關，第二種政府預算約束平衡則表明二者是正相關，且其他變量間都出現了不確定性關系。他認為在第二種政府預算約束平衡的情況下政府稅率與通貨膨脹率的變動能夠在很大程度上解釋我國1952～2013年二者的變動關系，也符合稅率應與通脹率正相關的“曼昆原則”［18］。

程宇丹和龔六堂首先構建了一個包括消費者、地方政府和中央政府的斯塔克伯格博弈模型考察三者之間的關系。模型中，中央政府是領導者，地方政府和消費者都是追隨者。中央政府選擇中央政府公共支出/GDP水平、轉移支付比例以及稅收來最大化消費者費用。然后他們將政府債務引人一個財政分權框架下的內生增長模型，采用兩級政府的結構設計研究了中央政府債務/GDP和地方政府債務/GDP對經濟增長的影響。研究發現地方政府債務/GDP的改變對經濟的影響依賴于地方政府獲取稅收的方式。第一，當地方政府征收非扭曲稅時，地方政府債務對經濟的影響是中性的，即地方政府債務/GDP比重的增加提高非扭曲稅稅率，對經濟的其他變量沒有影響，也不影響經濟增長。第二，當地方政府征收扭曲稅時，地方政府債務對經濟的影響是非中性的，地方政府債務/ GDP比重增加在長期會損害經濟增長。另外，中央政府債務/GDP的增加會損害經濟增長［19］。

韓鵬飛和胡奕明通過對2007～2012年上市債券的研究實證發現：第一，政府隱性擔保在降低國企債券投資者風險的同時增加了地方融資平臺的債券投資者的風險；第二，在政府隱性擔保對國企債券投資者風險的影響作用方面，國企債券投資者風險，從而信用利差會隨著信用評級的降低而顯著減少；第三，在政府隱性擔保對地方融資平臺債券投資者風險的影響作用方面，地方融資平臺債券投資者風險，從而信用利差會隨著信用評級的增加而顯著上升。他們認為應當加大關于政府隱性擔保對地方融資平臺影響的關注，政府應采用其他融資方式以盡量減少地方融資平臺的政府融資功能［20］。

呂健認為地方政府舉債會通過三條渠道推動經濟增長：一是地方債務事權渠道；二是基礎設施投資渠道；三是官員政績渠道。他利用動態面板數據模型檢驗了不同時空中地方債務對經濟增長的影響，得出四點結論：第一，地方債務規模的膨脹占用了過多的流動性使其無法進入實體經濟；第二，低債務省份的地方債務在短期和長期都促進經濟增長；第三，在短期，高債務省份地方債務對經濟增長具有不確定性，而在長期則會顯著抑制經濟增長；第四，目前我國經濟下行很大的原因在于大量流動性被用于還債，無法在實體經濟中產生投資。因此他認為減少地方債務，改善經濟流動性是保證中國經濟在新常態下能夠實現中高速增長的關鍵。在財政政策方面用國債代替到期的地方政府債務。在貨幣政策方面降低利率，降低融資成本以增加流動性。在長遠方面需要盡快建成一個成熟的證券市場，實現地方政府債務良性循環［21］。

四、貨幣金融結構對宏觀經濟的影響

李炳和袁威運用結構協整模型實證分析了1996年1月至2013年5月貨幣信貸結構對我國宏觀經濟的影響。研究發現：第一，在實際產出方面，貨幣結構與信貸期限結構都對實際產出產生影響，前者自2001年8月開始對實際產出產生正向影響，后者自2009年6月開始對實際產出產生負向影響；第二，通貨膨脹方面，貨幣結構和信貸期限結構都對通貨膨脹率產生正向影響，且信貸結構對通脹率的影響程度遠大于信貸總量。他們從貨幣結構變化和信貸結構變化兩個方面解釋了中國貨幣迷失。在貨幣結構方面，M1/R（R為準貨幣）下降減緩了貨幣結構對產出和物價水平的推動作用，進一步增加了“貨幣迷失”程度。在信貸結構方面，商業銀行發放的中長期信貸與短期信貸的比值上升使得其對產出增長的抑制作用超過了其對通貨膨脹的促進作用，導致“貨幣迷失”增多［22］。

李健和衛平利用2000～2012年中國省際平衡面板數據實證研究了民間金融與全要素生產率之間的關系并對其進行檢驗。他們認為我國民間金融發展水平的穩步上升顯著促進了我國全要素生產率的增長，且其增長的渠道主要是通過技術效率而不是技術進步效應。他們建議一是大力推進金融體制改革，增強金融部門對中小企業的支持力度。二是要根據不同的金融發展形式正視民間金融發展使其步入正軌，推動其良好穩健的發展，促進區域技術進步和經濟增長［23］。

何其春和鄒恒甫在生產函數中引入信用，探究其通過影響流向企業家資源的多少來影響經濟增長。研究認為在一個信用流通均衡里，會出現兩個作用：一是部分信用膨脹收益會流向企業家，有利于經濟增長；二是其余的信用膨脹收益流向了銀行部門以吸收更多的勞動力進入。在這種情況下企業家創新的利潤隨著勞動力的減少而降低，不利于經濟增長。如果后一個作用占主導那么信用膨脹會阻礙經濟增長；如果前一個占主導那么信用膨脹會促進經濟增長。因此他們認為企業家創新是信用膨脹影響經濟增長的一個中間渠道。政府的擴張性貨幣政策如果使得資源流向虛擬經濟則會拉低經濟增速，當政府為刺激經濟繼續增加通貨膨脹時，就會形成惡性循環。因此政府應避免更加擴張的貨幣政策，可以在某些地區首先放棄擴張，或者對企業家創新進行補貼等避免信用的過度膨脹［24］。

郭杰和郭琦通過建立帶有金融中介的兩部門RBC模型，采用數值模擬的方法，分析了信貸市場有限競爭環境中財政引發的國有部門投資對于宏觀經濟的影向，得到兩點結論。一是我國信貸市場是有限競爭的，政府通過財政政策而導致的國有部門資本擴張期間，金融中介會通過改變融資利率水平來增加資本供給以滿足國有部門的投資需求。而民營部門融資利率水平上升，所獲資本供給減少，融資需求難以滿足。二是全社會投資總量上升大于產出的上升，消費水平下降。因此他們認為政府應讓市場發揮更多的功能，降低政府對經濟的調控力度，而不是一味地對國有部門進行投資刺激。想要優化資源配置，就應該減輕經濟對政府的依賴，逐步走向市場化的經濟［25］。

五、宏觀調節政策的有效性

李紹榮和王天宇以貨幣政策為例，分析了完全信息下的貨幣政策有效性和不完全信息下的貨幣政策有效性。后者在兩期時間不一致模型基礎上加入了私人部門對經濟狀態或經濟形勢判斷的信念。通過對不對稱信息情形下貨幣政策有效性的分析發現，政府制定的有效經濟政策與私人部門所持有的關于經濟狀態的信念有關，因此政府的相機抉擇必須考慮到私人部門的信念。在不對稱信息的情況下，相機抉擇的通脹水平和產出水平不再與私人部門預期的一致，私人部門有獲取真實經濟信息的激勵，因此需要鼓勵民間智庫的發展，擺脫私人部門的信息劣勢，改善民眾的福利水平［26］。

馬勇在一般均衡模型的基礎上構建了一個包含中央銀行行為方程和貨幣政策透明度模塊的DSGE模型并運用中國1992～2013年季度數據結合貝葉斯估計對中國貨幣政策的透明度進行經驗研究。作者分析認為中國的貨幣政策透明度總體上處于較低水平。低的貨幣政策透明度和低的中央銀行獨立性彼此強化，成為導致通貨膨賬和泡沫經濟的重要原因。研究認為中國當前低貨幣政策透明度和低中央銀行獨立性的“雙低”組合是缺乏效率且不穩定的，因此建議從三個方面健全高效的貨幣政策框架：一是增加通脹反應力度；二是提高貨幣政策透明度；三是提高央行獨立性［27］。

汪莉和王先爽通過將通脹預期和央行預期管理信息引入“信息粘性”模型估算了我國通脹預期的波動數據并以此考察央行預期管理政策對通脹預期波動和銀行風險承擔的影響。研究發現央行預期管理政策會使得通脹預期波動幅度與銀行風險承擔呈現倒U型關系且不同商業銀行間通脹預期波動與風險承擔關系的臨界值也不同，上市銀行更可能出現在U型的左側上升區間。他們建議央行政策制定者在使用傳統貨幣政策工具應對危機時可考慮搭配使用“預期管理”政策，避免較大預期波動形成的過度投機與風險承擔。在經濟較為繁榮時期，央行可以適當降低“預期管理”政策［28］。

萬志宏總結了金融危機后有關貨幣政策前瞻指引的理論分析和經驗研究，認為前瞻指引中，承諾式指引更多是央行在非常時期的非常選擇，很難成為常規選擇。因為從央行溝通視角看，在穩定的經濟系統，高透明度的貨幣政策情形下引導預期的功能可以通過常規溝通和公布利率信息實現且預測式指引更能夠以較小的信譽損失和溝通成本實現利率預期引導功能。從零利率約束視角看，貨幣當局可以通過承諾延續低利率政策來有效降低中長期利率，從而使得寬松貨幣政策對經濟產生影響。在金融危機后的特殊時期，各國均采用了承諾式指引，因為實施間接指引的前提不復存在，同時常規貨幣政策在零利率條件下失效。筆者認為前瞻指引的作用在短期和長期是不同的。短期內確實可以通過降低不確定性以降低長期利率，但其長期效果會因為依賴于貨幣政策透明度，政府信譽建設等而不明顯，經濟穩定后央行很可能會放棄承諾式指引［29］。

郭路等首先將包括基準利率和市場利率在內的結構性利率納入具有價格粘性以及包含國有企業和私人企業兩部門的一般均衡模型分析央行的基準利率沖擊、貨幣沖擊以及生產的技術沖擊對經濟產生的影響。然后通過模擬比較利率市場化前后外生沖擊的影響來對中國利率市場化做出估計。研究發現：第一，雖然貨幣發行和利率調整都會影響宏觀穩定性但穩定的貨幣發行政策比穩定的利率政策影響要更大，且當貨幣發行穩定后其他變量波動幅度都下降；第二，利率市場化改革雖然會使得名義變量波動較大但會減少實際變量的波動；第三，工資、利率等外生沖擊對私人企業的影響遠遠大于國企［30］。

楊坤等通過將非正規金融和利率雙軌制引入新凱恩斯主義DSGE模型發現：第一，信貸擴張政策雖然會增加銀行信貸但也會抑制非正規金融體系的借貸活動，而二者之間此消彼長的關系會降低信貸政策的調控效果；第二，企業對非正規金融體系的可貸資金需求可能會因為利率雙軌制下正向的信貸沖擊而減少，市場化利率也隨之下降，因此增加信貸供給不僅具有數量效應還具有價格效應；第三，金融管制的放松政策是以降低非正規金融借貸摩擦為目標的，因此它能夠減輕企業對銀行信貸的依賴，并通過給非正規金融提供更多的借貸資金來降低市場化利率［31］。

譚政勛和劉少波通過構建SVAR模型以減弱貨幣政策內生性和識別貨幣政策立場的基礎上研究了開放條件下我國貨幣政策是否需要對房價波動做出反應及如何反應的問題。研究得到三點結論：第一，貨幣供應量增加具有內生性，且主要是由外匯占款和GDP的快速增長造成的，因此貨幣供應量并不能完全代表央行貨幣政策立場，需要把內生性貨幣分離出來并識別央行的貨幣政策立場；第二，在排除貨幣政策內生性的情況下，我國貨幣政策對宏觀經濟的反應與泰勒規則相符合，且納入房價波動的貨幣政策對宏觀經濟和房價調控效果更好；第三，管理的人民幣浮動匯率制度促進濟增長的同時在一定程度上緩解了人民幣升值壓力，但貨幣供應的獨立性受到一定影響，房價上漲過快。對此他們提出三點建議：一是擴大匯率浮動區間，使得匯率形成機制更加靈活；二是將房價波動納入貨幣政策框架；三是循序漸進推行利率市場化［32］。

張小宇和劉金全在平滑遷移向量自回歸模型（STVAR）中引入國房景氣指數、產出增速與貨幣供給增速，對它們之間的作用機制進行了實證檢驗并計算了非線性脈沖響應函數以探究新常態下房地長市場對貨幣政策沖擊的反應。研究結論包括四點：第一，貨幣政策，房地產景氣波動與產出之間呈現顯著的非線性關系，與線性向量自回歸模型相比，STVAR模型更適合描述和刻畫三者之間的動態關聯機制；第二，在新常態時期正向和反向貨幣政策會正向和反向作用于房地產市場；第三，與過去相比，新常態時期國房景氣指數對貨幣政策沖擊的反應強度較小，持續時期較短，因此央行需要采取非常規貨幣政策使當前房地產市場走出低谷；第四，在新常態時期，正向的貨幣政策沖擊對房地產市場的影響不存在非對稱性，但反向的貨幣政策沖擊存在明顯的非對稱性，因此若房地產市場泡沫化嚴重，貨幣政策調控還是很有效的［33］。

馬理和婁田田構建了一個包括零利率下限的DSGE模型并通過脈沖響應分析與仿真模擬的技術手段，在有零利率下限約束與無零利率下限約束兩種情況下對比研究了由貨幣政策與財政政策組成的宏觀調控體系的短期與長期實施效果。研究得到以下結論：第一，當名義利率接近零利率下限時經濟會劇烈波動；第二，無零利率下限約束的模型不能反映真實的金融危機狀況和政策效果；第三，在超低利率的情形中，常規貨幣政策效果降低，財政政策效果明顯。因此他們認為應盡量采取有效的措施避免超低利率的出現，保持政策的靈活性與主動性，且能夠為以后的政策調整留下緩沖空間［34］。

中國人民大學宏觀經濟分析與預測課題組認為當前我國貨幣政策實施的困局有三大點：首先是杠桿率硬著陸阻塞貨幣政策傳導；其次是常規貨幣政策有效性在經濟下行時被削弱；最后是我國金融市場的安全性會影響貨幣政策實施的表現。他們總結了當前宏觀經濟形勢，認為在貨幣供給速度較低、實際利率水平較高、實際匯率升值的新常態下，名義上穩健的貨幣政策實際上是相對緊縮的狀態，當前貨幣政策取向應該從“名穩實緊”調整為“適度寬松”。在“杠桿率軟著陸”的思路下，通過創新貨幣政策目標，配合市場化改革，嘗試探索新型貨幣政策工具并結合市場監管體系的完善，早日實現經濟復蘇。他們提出了關于未來具體的貨幣政策的建議：降低存貸款基準利率；存款準備金率回到正常水平；貨幣政策應盯住名義GDP增長率；加強金融培訓；加強微觀主體培訓；通過前瞻性引導公眾預期；干預利率期限結構；重構監管框架［35］。

［1］李揚，張曉晶.“新常態”：經濟發展的邏輯與前景［J］.經濟研究，2015（5）.

［2］張茉楠.“新常態”下中國經濟的主要特征與走向——2014年～2015年宏觀經濟分析與政策建議［J］.求知，2015（2）.

［3］郭克莎，汪紅駒.經濟新常態下宏觀調控的若干重大轉變［J］.中國工業經濟，2015（11）.

［4］劉金全，劉達禹，張都.我國經濟周期波動的軟著陸的態勢與持續期估計［J］.經濟學家，2015（6）.

［5］中國經濟增長前沿課題組.突破經濟增長減速的新要素供給理論、體制與政策選擇［J］.經濟研究，2015（11）.

［6］梁泳梅，董敏杰.中國經濟增長來源：基于非參數核算方法的分析［J］.世界經濟，2015（11）.

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［8］吳俊培，趙斌.人口老齡化、公共人力資本投資與經濟增長［J］.經濟理論與經濟管理，2015（10）.

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［20］韓鵬飛，胡奕明.政府隱性擔保一定能降低債券的融資成本嗎［J］.金融研究，2015（3）.

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［28］汪莉，王先爽.央行預期管理、通脹波動與銀行風險承擔［J］.經濟研究，2015（10）.

［29］萬志宏.貨幣政策前瞻指引：理論、政策與前景［J］.世界經濟，2015（9）.

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［31］楊坤，曹暉，孫寧華.非正規金融、利率雙軌制與信貸政策效果——基于新凱恩斯動態隨機一般均衡模型的分析［J］.管理世界，2015（5）.

［32］譚政勛，劉少波.開放條件下我國房價波動、貨幣政策立場識別及其反應研究［J］.金融研究，2015（5）.

［33］張小宇，劉金全.貨幣政策、產出沖擊對房地產市場影響機制——基于經濟發展新常態時期的分析［J］.中國工業經濟，2015（12）.

［34］馬理，婁田田.基于零利率下限約束的宏觀政策傳導研究［J］.經濟研究，2015（11）.

［35］中國人民大學宏觀經濟分析與預測課題組.控風險與穩增長擠壓下的中國貨幣政策［J］.經濟理論與經濟管理，2015（11）.

The Latest Development on the Research of China's Macro Economy in 2015

Chen Xiangguang，Huang Zeqing
（School of Economics，Renmin University of China，Beijing 100872，China）

In 2015，a lot of economic issues have become the national hot topic of China，including the macroeconomic situation and trend in the new normal，economic growth and fluctuation based on the new supply factors，the macroeconomic impacts of financial revenue and expenditure structure and debt，the macroeconomic changes affected by monetary and financial structure and the effectiveness of macro-adjustment policies. Chinese economists have made great progress in the study on these issues.

middle income trap；debt risk；monetary structure；expectation management

F123.16

A

1673-0461（2016）10-0001-07

10.13253/j.cnki.ddjjgl.2016.10.001

（責任編輯：張積慧）

2016-07-15

http：//www.cnki.net/kcms/detail/13.1356.F.20160929.1415.001.html

時間：2016-9-29 14：15：50

陳享光（1957-），男，江蘇徐州人，中國人民大學經濟學院教授，博士生導師，研究方向：理論經濟學和宏觀貨幣金融理論；黃澤清，中國人民大學經濟學院博士研究生。