影子銀行、企業風險承擔與企業價值

程小可 姜永盛 鄭立東

(北京交通大學 經濟管理學院，北京 100044)

影子銀行、企業風險承擔與企業價值

程小可 姜永盛 鄭立東

(北京交通大學 經濟管理學院，北京 100044)

基于我國特殊金融制度情境，以中小板和創業版上市公司季度數據為研究對象，實證檢驗影子銀行對企業風險承擔的影響機制及其所產生的價值效應。結果發現：影子銀行發展雖然提高了企業的風險承擔水平，但是降低了高風險承擔企業的市場價值。進一步，考察影子銀行與企業風險承擔對企業價值的內在作用機制后發現，影子銀行發展雖然拓寬了企業短期融資并提高了企業資本投資水平，但是潛在的短期流動性供給與長期投資不匹配使得影子銀行的發展降低了企業的價值。

影子銀行；企業風險承擔；企業價值；期限錯配

一、引言

2014年不斷見諸于媒體的信托產品延期償付以及違約事件*例如，2014年1月“誠至金開1號”在最后一刻與投資者達成協議，避免了本金損失；2014年6月，“誠至金開2號”已延遲向投資者付款。引發業界對影子銀行的深刻反思。作為金融體系的“重量級選手”，影子銀行對實體經濟的支撐作用不容小覷。據《中國影子銀行季度監測報告》(穆迪投資者服務公司)，我國影子銀行資產2013年底達到37.7萬億元人民幣，約占GDP的66%。近年來，影子銀行對我國實體經濟的作用受到學術界與實務界的廣泛關注。雖然影子銀行作為我國非正規金融的重要組成部分，在促進經濟增長的過程中發揮著重要作用(裘翔 等，2014)，但是規模迅速增長、期限錯配以及杠桿率等影子銀行體系所具有的特殊因素往往導致整體金融體系及微觀實體承擔較大的風險。若使用不當，影子銀行會降低金融穩定性并最終引發金融危機。為此，基于微觀企業視角，探討影子銀行發展向微觀實體傳導的風險，以及由影子銀行體系發展引起的相關風險對企業價值的影響具有重要意義。

美國“影子銀行體系”由投行和券商組成，其通過資產支持證券和擔保債務憑證等手段將信貸資產轉出表外，借助同業回購協議等吸收短期資金并放大杠桿，長期低利率的環境又進一步推升了資產價格，促使影子銀行體系不斷擴張(Gorton et al.，2012；Maddaloni et al.，2011)。較之于美國影子銀行體系，我國影子銀行體系在性質與實際運用上存在很大區別。我國影子銀行的產生與發展根植于商業銀行體系，商業銀行通過銀信合作理財產品、銀證合作以及同業業務為影子銀行提供流動性，通過影子銀行為無法從正規直接融資體系獲得信貸支持的實體提供信貸支持。我國傳統的商業銀行體系因受制于監管和自身風險控制的約束，難以為經濟中高風險實體提供充足的信貸支持，而影子銀行體系則不受銀監會監管且有充足的資本金，因此有助于緩解企業的融資約束(李波 等，2011)，促進企業的投資行為，提高企業的風險承擔水平(程小可 等，2015)。

那么，影子銀行對企業風險承擔水平會產生何種影響？影子銀行、企業風險承擔水平對企業價值的影響如何？影子銀行、企業風險承擔水平對企業價值具有何種影響機制？本文通過選取2010年第1季度至2014年第4季度中小板和創業版上市公司季度數據為研究對象，就上述問題提供來自于我國資本市場的經驗證據。

本文的貢獻主要有：第一，已有文獻分別從流動性、金融穩定性以及金融監管等宏觀角度進行了相關探究(Adrian et al.，2012；裘翔 等，2014)，但是鮮有涉及影子銀行的微觀傳導機制，本文通過考察影子銀行對企業風險承擔的作用，豐富了金融創新影響微觀公司行為方面的文獻。第二，本文從影子銀行與企業風險互動關系的角度，分析了影子銀行對承擔風險企業的價值影響，結果發現我國影子銀行發展對承擔風險企業的價值有一定負面影響，回答了Allen et al.(2005)提出的“中國之謎”問題，支持了Ayyagari et al.(2010)的研究結論，即銀行等正規信貸發展對企業業績具有積極作用。第三，本文通過對影子銀行發展降低高風險企業價值內在機理的挖掘，發現影子銀行向企業提供的流動性與企業的長期投資不匹配，促使企業更多地采用“短融長投”的形式進行財務決策，從而降低了企業價值。本文結論有助于理解影子銀行對金融穩定性造成沖擊的微觀渠道(Gennaioli et al.，2013)，為金融政策制定機構提供較好的理論參考。

二、理論分析與研究假說

(一)影子銀行與企業風險承擔

目前，對于影子銀行的界定尚不統一，但學者與監管機構大都認為實現監管套利是影子銀行的主要特征(Adrian et al.，2012；Acharya et al.，2013；裘翔 等，2014)。然而，自影子銀行誕生之日起，其就與金融體系風險息息相關(Gennaioli et al.，2013)，這源于影子銀行的杠桿操作、業務界限突破、過度金融創新、信息披露不完整以及規避金融監管等特性給金融體系帶來的系統性風險，由此提高了金融市場的整體運行風險，而這亦可能會影響微觀企業的風險承擔水平。

具體來說，我國影子銀行通過利率渠道和信貸渠道影響企業風險承擔水平。在利率渠道中，影子銀行不僅可以通過改變融資成本影響企業風險承擔意愿，而且還會與競爭性心理相結合影響企業風險追逐行為。由于影子銀行的利率較高，為按期償還本息，經理人不得不搜尋較高風險的投資項目，由此提高了企業的風險承擔水平。在信貸渠道中，商業銀行通過較高的收益率吸引大量存款并轉移到各類理財產品，又通過表外業務和同業業務將資金轉移至影子銀行，影子銀行以短期信貸形式為在正規金融體系中無法獲得信貸支持的企業提供資金，進而形成對銀行信貸的隱性替代。已有研究表明，我國現有金融體系導致大部分企業面臨融資約束(Allen et al.，2005)，對資金具有較大的需求，而影子銀行提供的信貸支持恰恰滿足了企業的風險承擔對資金的需求(李波 等，2011)，由此提高了企業風險承擔水平。基于此，本文提出：

假設1：影子銀行通過利率和信貸渠道提高了企業的風險承擔水平。

(二)影子銀行與企業價值

企業風險承擔行為對企業價值具有重要的影響。隨著企業風險水平的提高，企業資本回報、資本積累與企業價值顯著提高(John et al.，2008)，李文貴等(2012)的研究發現，如果企業的風險承擔水平增加1個標準差，將使企業下一期市場價值平均提高8.650%。另外，由于企業創新投資具有高風險特征，所以隨著企業風險承擔水平的不斷提高，企業對創新項目的投資更多，這將有利于促進企業的技術進步，提高企業生產率(Hirshleifer et al.，2012)。而企業風險承擔水平較低則表示企業創新項目較少，企業生產率較低，可持續發展能力較差(Faccio et al.，2012)。

企業風險承擔行為雖有助于提高企業價值，但受信息不對稱和信貸歧視等因素影響，我國企業普遍缺乏承擔風險資金，存在嚴重的融資約束(Bailey et al.，2011)。非國有經濟部門在正規金融市場易受信貸歧視，難以從商業銀行等正規金融機構籌得資金，進而不得不放棄NPV大于0的項目。隨著企業風險承擔水平的不斷提高，企業資本性支出更高(Bargeron et al.，2010)，資金短缺現象變得更為嚴重，高風險公司不得不放棄NPV大于0的項目，以保持較高的現金儲備緩沖未來的現金流缺口(Acharya et al.，2012)。金融發展改善了金融抑制與行政干預對資源配置效率的負面影響，特別是非銀行金融市場的發展營造了良好的企業金融生態環境，非正規金融、短期融資券、商業信用的二次配給等金融創新模式大大緩解了企業的融資約束，擴張了企業的負債能力，激勵了企業的投資行為，促進了經濟發展(Allen et al.，2005；李科 等，2011；王彥超，2014)。影子銀行創新是金融創新的表現形式之一，其借助開發交易活動生成新的投資，并且通過放大現有投資總量提升了金融市場的流動性，促進了企業的借貸行為(Simsek，2013；殷劍峰 等，2013)。據此，可以預期，影子銀行的發展一定程度上拓寬了企業的融資渠道，增強了企業的投資能力。

Allen et al.(2005)以我國為例的研究發現，民營企業可以通過聲譽、關系和信任機制獲得非正規金融，進而推動經濟的高速增長。但是Ayyagari et al.(2010)卻得出，相對于商業銀行，其他金融中介的監督與執行機制難以與市場的高需求相匹配，銀行業正規金融機構的發展促進了我國經濟增長。較之商業銀行等正規金融機構開展的貸款業務，影子銀行的信用調查、日常監管與貸款清償等程序缺乏完備可循的制度，影子銀行中介難以對借款者進行合理有效的監督，因而容易滋生借款者道德風險和逆向選擇問題(殷劍峰 等，2013)。*以信托貸款類理財產品為例，作為理財產品的發售機構，商業銀行集產品的資金募集、資金管理和資金清算三權于一身，這就導致了兩個潛在的問題：一是降低了產品信息透明度；二是滋生了道德風險，形成產品說明書與實際投向脫節的“兩張皮”現象，容易導致產品的巨額虧損。同時，由于影子銀行的運作不透明，監管者難以對影子銀行施加有效監管，導致影子銀行為追求利益將資金投向高風險的業務(Keys et al.，2010)。

Morris(1976)指出，企業資產產生現金流的期限應與償還債務的期限對應起來，即期限匹配，若未來現金流不足以支付債務和投資需求，企業將面臨較高風險。因此，企業應匹配資產期限與債務期限，采取必要措施降低財務風險和弱化債務代理成本。如果企業的融資方式不恰當，則容易引致不合理的財務結構，產生債務期限結構錯配，導致投資者預期收益下滑，增加債務代理成本，引發財務危機，最終降低企業價值(Bleakley et al.，2010)。從資金使用角度看，影子銀行與企業簽訂的契約較不完備，企業的違約風險較高，由于短期債務相對于長期債務在抑制企業機會主義行為方面具有優勢(肖作平，2011)，因而影子銀行經營者更愿意降低長期貸款的發放；從資金來源角度看，由于影子銀行沒有吸收存款的渠道，其主要依賴發行短期債務工具從貨幣市場批發資金(林晶 等，2013)，這種流動性供給的匱乏使得影子銀行更傾向于提供短期流動性資金(Chernenko et al.，2014)。綜上，企業與影子銀行經營者簽訂的貸款契約多為短期，但卻將影子銀行提供的資金多用于長期投資，這種長期資產投資與短期融資來源的不匹配會降低企業價值。基于上述分析，提出：

假設2：影子銀行發展加劇了企業債務期限結構錯配，提高了企業風險承擔水平，降低了企業的價值。

綜上所述，我國影子銀行主要通過利率與信貸渠道影響企業風險承擔水平，由于融資約束帶來的信貸限制，中小企業不得不向影子銀行借貸流動性資金，用于資本投資，結果必然會提高企業的風險承擔水平。現階段，由于影子銀行借貸行為的監管機制尚待完善，且契約較不完備，導致企業的短期債務來源與長期資產投資不匹配，進而引致較大程度的期限錯配，使得企業價值降低。本文的邏輯框架見圖1。

圖1 邏輯框架

三、研究設計

(一)變量定義

1．影子銀行

依據現有文獻，本文采用同業凈資產、信托貸款和委托貸款度量影子銀行發展(殷劍峰 等，2013；程小可 等，2015)。其中：(1)同業凈資產，即同業資產減同業負債，可用于近似估算我國“影子銀行”的信用創造規模。具體由央行公布的《其他存款性公司資產負債表》中的“對其他存款性公司債權”與“對其他金融機構債權*對其他存款公司債權包括持有的其他存款性公司發行的金融債，以及包括買入返售、同業存放、同業拆除在內的同業往來等；對其他金融機構債權包括對其他金融機構(信托公司，保險公司、證券公司、基金、租賃公司等)的借款、同業拆出、買入返售等，以及持有這些金融機構發售的債券。對其他存款公司債務和對其他金融機構債權與之同業資產相對應。”之和減去“對其他存款性公司負債”與“對其他金融機構負債”，之后以總資產標準化衡量影子銀行發展程度。(2)委托貸款，指委托人提供資金，由商業銀行(受托人)根據委托人意愿代為發放、協助監督使用并收回的貸款，相當于一種“過橋”銀行中介、公司對公司的貸款，其是商業銀行的表外業務，可以表示商業銀行作為企業中間人開展的影子銀行業務。本文以央行發布的《社會融資規模統計表》中的委托貸款除以社會融資規模作為影子銀行發展的代理變量。(3)信托貸款，即商業銀行通常聯合信托公司等金融中介開展信托貸款類理財產品、信托受益權類理財產品、特定資產收益權理財產品以及資產池類理財產品。本文以央行發布的《社會融資規模統計表》中的信托貸款除以社會融資規模作為影子銀行發展的代理變量。

2．企業風險承擔

(二)模型設計

本文假設1要檢驗的是影子銀行發展與企業風險承擔之間的關系，借鑒李文貴等(2012)，構建如下回歸模型：

(1)

其中：RISK代表企業的風險承擔水平；SBS代表影子銀行發展水平，分別用同業凈資產(NIA)、委托貸款(EL)和信托貸款(TL)進行衡量。模型(1)關注的是影子銀行的系數及其顯著性，預期該系數顯著為正，即影子銀行可以顯著提高企業的風險承擔水平。模型(1)的控制變量包括：企業規模(SIZE)，定義為季度資產的自然對數；資產負債率(LEV)，定義為季末負債總額除以資產總額；資產增長率(AG)，定義為企業資產的季度增長率；所有權性質(STATE)，若為非國有企業取1，否則取0；企業銷售收入

(LN SALE)，定義為季度營業收入的自然對數。此外，本文還控制了行業虛擬變量(IND)和季度虛擬變量(QUARTER)。

為驗證假設2，借鑒李文貴等(2012)，以Tobin Q為因變量建立如下回歸模型：

(2)

其中，Tobin Q代表企業價值，為企業市場價值與總資產之比。在回歸時，為解決企業風險承擔水平與企業價值之間的內生性問題，我們采用下一季度企業價值(Tobin Qit+1)進行檢驗，其他控制變量同上。若β3為負，則表示初步支持影子銀行發展加劇企業債務期限結構錯配、降低高風險企業價值的理論假說。

(三)樣本選擇和數據來源

為了突出影子銀行的非正規金融渠道作用，本文選取2010年第1季度至2014年第4季度深圳證券交易所中小板和創業板上市公司為研究對象，并且利用季度性數據進行分析，這將有助于充分捕捉上市公司的融資約束以及流動性需求，提高研究結果的可靠性。本文的財務數據源自國泰安數據庫，宏觀數據來自中國人民銀行網站。同時，還進行了以下剔除：(1)凈資產小于0、資產負債率大于1的樣本；(2)金融類的樣本；(3)數據不全的樣本。所有企業層面連續變量均上下縮減1%以消除極端值的影響。受制于數據披露的限制，本文中同業凈資產樣本涵蓋了2010年第1季度至2014年第4季度的樣本，共13285個觀測值；委托貸款和信托貸款涵蓋了2012年第1季度至2014年第4季度樣本，共9662個觀測值。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表1 描述性統計

表1報告了描述性統計結果。截面數據顯示，自2010年以來，同業凈資產占《其他存款性公司資產負債表》中的總資產比例(NIA)達到0.229，其中，25分位數為0.193，75分位數為0.281，這說明我國影子銀行發展水平較快。信托借款占社會融資總規模為0.082，而委托借款占社會融資總規模為0.122，說明影子銀行對企業融資具有重要作用。企業風險承擔水平的均值和中位數分別為0.016和0.011，說明總體而言樣本企業具有較高的風險承擔水平。Tobin Q的平均值為1.901，25分位數和75分位數分別為1.209和2.100，說明上市公司之間價值差異較大。

(二)基本回歸結果

表2給出了影子銀行發展對企業風險承擔和企業價值影響的回歸結果。其中，前三列為影子銀行與企業風險承擔的回歸結果。同業凈資產(NIA)、委托借款(EL)和信托借款(TL)的回歸系數在1%的水平上顯著為正，即影子銀行顯著提高了企業的風險承擔水平，初步支持假設1。在上述檢驗中，控制變量資產負債率(LEV)在Ⅰ-Ⅲ中顯著為正，說明隨著負債比例的不斷提高，企業風險承擔水平顯著提高，這與Faccio et al.(2012)的結論基本一致。表2后三列檢驗了企業風險承擔以及影子銀行對企業下期Tobin Q值的影響。我們發現，當期風險承擔水平更高的企業，其下一期的Tobin Q值顯著更高。而影子銀行與企業風險承擔的交叉項在1%水平上顯著為負，說明影子銀行的發展降低了企業風險承擔的價值，支持假設2。

表2 基本回歸結果

注：回歸在公司層面進行聚類，括號內為P值；***為p<1%，**為p<5%，*為p<10%。下同。

(三)為什么影子銀行降低了高風險承擔企業的價值

1.影子銀行、企業風險承擔與債務期限結構

上一部分的檢驗表明，影子銀行的發展提高了企業的風險承擔水平，但由影子銀行帶來的風險承擔卻降低了企業的價值。為此，需進一步分析影子銀行風險承擔對企業價值的作用途徑。更高的風險承擔水平意味著企業提高了投融資水平(John et al.，2008；李文貴 等，2012；殷劍峰 等，2013)。從融資角度看，影子銀行是能夠提供信用轉換、期限轉換和流動性轉換的金融中介，滿足企業的資金需求，但由于影子銀行較為隱蔽和復雜，難以直接從上市公司提供的財務報表中進行觀測，因而需進一步通過間接方式度量企業的債務期限結構，本文采用總流動負債占總負債的比例代表企業短期債務。表3為影子銀行與債務期限結構回歸的結果。其中，前三列檢驗了影子銀行與企業短期融資的結果。從中顯示，在流動性債務組中，同業凈資產(NIA)、委托借款(EL)與信托借款(TL)顯著為正，即影子銀行的發展提高了短期債務的比例。后三列檢驗了影子銀行、企業風險承擔與企業短期融資的結果。不難發現，隨著企業風險承擔水平的提高，影子銀行對企業短期債務的支撐作用不斷加強。影子銀行通過向企業提供短期債務支持，緩解了企業的融資約束，同時抑制了企業的機會主義，降低了自身的經營風險。

表3 影子銀行與債務期限結構

注：影子銀行與債務期限結構模型控制變量與模型(1)相同，為節省篇幅，在此未列示結果。

2.影子銀行、企業風險承擔與資本投資水平

為檢驗影子銀行發展對企業投資的影響，以投資現金流凈額來衡量企業資本配置，將待檢驗模型設定為：

(3)

表4 影子銀行與企業投資

其中，INV為企業的投資支出，采用企業現金流量表中“購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金”與“處置固定資產、無形資產和其他長期資產收回的現金”之差除以季初總資產來衡量。影子銀行發展指標與風險交互項是主要關注的變量。除模型(1)的控制變量外，本文還控制了企業經營活動現金流量(CF)和企業成長性(GROWTH)的影響，其中，CF為經營活動現金凈流量與總資產之比，GROWTH為營業收入增長率。表4給出了影子銀行與企業投資的回歸結果。其中，前三列檢驗風險承擔在影子銀行與企業投資之間的調節作用。結果顯示，影子銀行的系數在1%水平上顯著為正，即影子銀行促進了企業的長期投資；進一步檢驗表明，影子銀行與企業風險的交乘項系數在1%水平上顯著，說明隨著風險承擔水平的提高，影子銀行對投資的促進作用更大，即影子銀行發展促進了高風險企業的投資行為。后三列檢驗了影子銀行、企業投資與企業價值之間的關系。從中可見，以同業凈資產為例，同業資產與企業當期投資交乘項系數顯著為負，即由影子銀行引致的投資顯著降低了下期企業價值。

3.影子銀行、企業風險承擔與投融資組合

從企業投資視角來看，影子銀行發展促進了企業的投資行為，并且在高風險企業較為明顯；從企業融資視角來看，影子銀行向企業提供著流動性支持，即影子銀行向企業提供的貸款以短期為主。影子銀行促進了企業的投融資行為，因而提高了企業的風險承擔水平。為進一步檢驗這種風險承擔行為對企業價值的影響，本文區分企業投融資水平，考察影子銀行對企業價值的內在影響機制*具體而言，本文以企業投資水平中位數為基準，分為高企業投資組(PANEL A)和低企業投資組(PANEL B)，同時進一步將上述兩個樣本細分為高短期融資組和低短期融資組中。。

表5列示了影子銀行與企業投融資組合分組回歸的結果。其中，前三列為高企業投資高短期融資組中影子銀行與企業價值的回歸結果，研究發現，在高企業投資高短期融資組中，影子銀行發展顯著降低了企業價值。而其他組中影子銀行對企業價值的作用并不明顯。高企業投資高短期融資是一種較長的資產期限與較短的債務期限的錯配，即所謂的“短融長投”問題，這種錯配導致企業面臨較高的流動性風險和較高的債務代理成本，影子銀行發展加劇了企業債務期限結構的錯配，降低了“短融長投”企業的價值，容易引發公司的流動性危機。

表5 影子銀行與企業投融資組合

(四)穩健性檢驗

為檢驗結果的可靠性，本文進行了如下穩健性檢驗：(1)借鑒李文貴等(2012)測度企業風險的方法，本文采用企業在每一個觀測時內營業收入(除以當季的總資產)的波動性(RISK_S)衡量風險承擔水平；(2)采用Altman(1968)提出的Z_score模型*若Z_score值越高，則代表企業風險越低，Z_score=1.200×(營運資本/總資產)+1.400×(留存收益/總資產)+3.300×(息稅前利潤/總資產)+0.600×(股權市價總值/總債務賬面價值)+0.999×(銷售收入/總資產)，并按風險分為序數變量進行回歸分析，若Z_score≥3.0，企業在財務指標是安全的，此時DUM_Z=0；若2.700≤Z_score<3.000，企業風險較低，此時DUM_Z=1；若1.800≤Z_score<2.700，企業風險適中，此時DUM_Z=2；若Z_score<1.800，企業風險較高，此時DUM_Z=3。來衡量企業風險，具體設置分類變量DUM_Z代表企業風險水平；(3)將影子銀行與當期企業價值進行回歸；(4)使用年度數據進行檢驗。在考慮上述敏感性測試后，研究結果基本穩健。

五、結論與啟示

本文基于我國特殊金融背景，實證分析了影子銀行對企業風險承擔的作用機制以及承擔風險企業的經濟后果。研究發現：影子銀行的發展提高了企業的風險承擔水平，卻降低了風險承擔企業的價值。上述關系的潛在作用機制在于：影子銀行提高了企業的短期融資來源以及長期投資行為，即影子銀行使企業更多地采用“短融長投”的形式進行財務決策，進而降低了企業的價值。

在新興加轉軌的我國市場中，金融系統的低效導致金融資源分配不均，嚴重制約了企業投融資行為的維繼。本研究結果表明，影子銀行雖能一定程度上滿足了資金短缺者的需求，然而其向企業提供的流動性與長期投資不匹配，降低了高風險企業的價值。影子銀行具有較高的流動性風險、期限錯配風險以及較強的信息不對稱性，其發展會對金融穩定造成沖擊，因而有必要加強對影子銀行的規模測算、實時監管與風險控制，規范影子銀行市場的交易秩序。同時，應進一步完善多層次多渠道的資本市場體系，降低微觀企業與金融市場之間的信息不對稱程度，提高金融市場對實體經濟的支持作用，緩解當前宏觀經濟發展過程中存在的流動性過剩問題，營造良好的金融生態環境，為經濟“新常態”提供理論參考。

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(責任編輯 張建軍)

Shadow Banking System, Corporate Risk-taking, and Corporate Value

CHENG XiaoKe JIANG YongSheng ZHENG LiDong

(School of Economics and Management, Beijing Jiaotong University, Beijing 100044)

Under Chinese unique financial system context, this paper empirically investigates the effect of shadow banking system on corporate risk-taking and the economic consequence of corporate risk taking. The study finds that, shadow banking system increases corporate risk-taking, while it decreases the firm value of high risk-taking corporate. Further investigation on the mechanism of shadow banking on firm value shows that, though shadow banking increases short-term finance and long-term investment, potential mismatch between short-term finance and long-term investment may give rise to the decrease of firm value.

shadow banking system; corporate risk-taking; corporate value; maturity mismatch

2015-10-23

程小可(1975--)，男，江西新建人，博士，北京交通大學經濟管理學院教授，博士生導師。 姜永盛(1990--)，男，吉林遼源人，北京交通大學經濟管理學院博士生。 鄭立東(1989--)，男，河北衡水人，北京交通大學經濟管理學院博士生。

國家自然科學基金項目“市場化環境對企業創新投資效率的影響機理研究：宏微觀視角”(71572009)；國家自然科學基金項目“內部控制缺陷披露的經濟后果：盈余質量、權益價值與資本成本”(71272055)；中央高校基本科研業務費項目“經濟政策不確定性、行業特征與民營上市公司流動性管理研究”(B15JB00370)。

F275；F832.4

A

1001-6260(2016)06-0143-10