企業重整中的商業銀行債轉股

王欣新

企業重整中的商業銀行債轉股

王欣新

在債務困境企業的挽救中，債轉股是一種傳統的市場化、常態化的法律手段。國務院在《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》和《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中強調要遵循法治化原則、按照市場化方式有序開展債轉股。企業重整中的債轉股具有債權出資與債務清償雙重法律性質。債轉股是不受重整集體清償程序限制的權利，是否轉股應當由每一個銀行債權人個別同意決定，它不屬于債權人會議的職權范圍，不受債權人會議少數服從多數表決機制的約束，在未經其同意的情況下也不受重整計劃以及法院批準包括強制批準重整計劃裁定的限制。在債轉股方案中，必須制訂合理的債務清償方案供不接受債轉股的債權人自愿選擇。能夠在重整程序中破壞市場化、法治化債轉股的，唯有地方政府的行政權力，地方政府在企業重整中所要達到目標與破產法的立法目標可能存在差異，約束地方政府行政權力的濫用是保障破產法以及債轉股正確實施的關鍵。

債轉股;市場化原則;法治化原則;債轉股的自愿原則;非重整程序調整權利

2016年10月10日，國務院發布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》(下稱《降杠桿意見》)及其附件《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》(下稱《債轉股意見》)，強調要遵循法治化原則、按照市場化方式有序開展債轉股，建立債轉股對象企業市場化選擇、價格市場化定價、資金市場化籌集、股權市場化退出等長效機制。國務院的規定既適用于正常經營企業的債轉股，也適用于陷入債務困境企業的債轉股，尤其是《企業破產法》中重整企業的債轉股。正常經營企業的債轉股在破產程序外進行，適用法治化、市場化的原則相對容易一些，非法干預會少一些。而債務困境企業在重整程序中的債轉股要想適用法治化、市場化的原則，則因各方利害關系人面臨企業破產時清償利益的最后博弈環節，矛盾格外突出，加之還有如何正確理解與執行破產法的問題，于實務中就更為復雜且困難。

在債務困境企業的挽救中，債轉股本是一種傳統的市場化、常態化的法律手段。將債權人的債權轉為對企業的股權，可以降低企業負債，緩解債務清償的危機，取得有利經營條件，幫助企業擺脫破產境地以獲重生，也有可能減少債權人的損失。由于我國資本市場不夠健全，企業融資渠道有限，通常企業最大的債權人都是銀行，所以債轉股的實施重點自然就是銀行的債轉股。在國務院文件出臺前，受《商業銀行法》有關規定的限制，加之債權轉為一般公司的股權后市場退出困難，導致銀行的債轉股適用并不普遍，只有上市公司因其股票可在證券市場自由轉讓，才得到一定范圍的采用。

本文暫不分析哪些企業適合采用債轉股，債轉股對企業法人治理機制的影響以及轉股后股東權利的行使，債轉股對銀行不良資產處置的影響等問題，也不準備探討債轉股的核心目標到底是要化解銀行不良債權還是減輕企業經營困難，而是致力于研究在企業重整程序中實施債轉股涉及的各種法律問題。

一、債轉股的法律屬性

中國的債轉股有市場化(也稱商業化)債轉股與政策性債轉股兩類。所謂政策性債轉股主要是原四大資產管理公司的債轉股，現已停止。國務院文件中規定的債轉股均是市場化債轉股。從債轉股的目的看，有牟利型債轉股與止損型債轉股，前者如可轉換債券，是持有人為獲取更大利益而進行的債轉股，后者的典型則是破產重整企業的債轉股。重整程序中的債轉股，無論是從企業減輕債務負擔、避免破產的角度來看，還是從銀行對不良資產處置的角度分析，都屬于止損型的債轉股。債權人此時實際上是不得不在壞與更壞之間作無奈的判斷與選擇，所以更需要尊重當事人是否轉股的意愿，要遵循公平、等價有償、誠實信用的原則，以降低各方當事人損失的共贏效果為目標。

要正確地理解與實施債轉股，首先要明確債轉股的法律性質。企業重整中的債轉股具有雙重法律性質。從債務清償的角度看，債轉股的實質是以股償債，所以必須遵循破產法及相關立法中有關債務清償的行為準則。從將債權轉換成公司股份的角度看，債轉股的實質是以債權向公司出資的行為*有學者反對將“債轉股”視為以債權向公司投資的行為，但其主要是在舊公司法未允許以債權出資的情況下，為當時政策性債轉股的合法性進行辯解而扭曲地尋找理由。參見王亦平：《“債轉股”實施中的若干法律問題研究》，載《法學評論》,2000(4)。這種觀點在公司法修訂后已無現實意義。，所以必須遵循公司法、證券法等立法中有關股東出資的規定，以及《商業銀行法》等有關的立法規定。上市公司的股票是可以上市流通的證券，隨時可出售變現，所以其債轉股與一般公司還有一定區別，它屬于用流通證券清償債務，而不單純是債轉股，或者說主要屬性不在于債轉股。此外，在破產清算程序中，有時會涉及對破產企業持有其他企業的股權因無法變現而不得不以股權作實物分配，這種股權的被動持有雖然具有債轉股的外部形態，但其內在機制與《債轉股意見》所規定的債轉股非屬同類，它只是破產財產分配的一種形式。

由于重整中的債轉股集兩種法律性質于一身，故同時適用公司法和破產法兩方面的法律，公司法重點調整的是常態下債轉股的投資行為，而破產法的重點則是調整非常態下債轉股的清償行為，在兩者之間難免會出現調整落差，此時法律適用的重點應是調整企業重整的特別法——破產法，要依據其立法宗旨與法律原理準確平衡各方權益。

(一)公司法視角的債轉股

公司法上的債轉股亦稱為債權出資。《公司法》對債權能否作為出資未作列舉性規定，僅規定以非貨幣財產出資的條件是“能夠以貨幣估價并可以依法轉讓”*有學者認為：“《公司法》明確規定了可以用于出資作為資本的物品和權利種類，債權不可以用于出資。”參見周萬阜：《理性看待和實施債轉股》，載《中國金融》，2016(8)。這種觀點是錯誤的，是對公司法的誤解。。據此分析,債權是可以作為出資標的物的。首先,債權能夠以貨幣估價，既包括對非貨幣標的物的債權予以貨幣化,也包括對債權實際價值的市場化估價。我國已經對債權的資產評估發布了規范文件。其次,債權原則上是可以轉讓的,這是出資能夠交付公司應具備的條件。《合同法》第79條規定了債權轉讓的規則:“債權人可以將合同的權利全部或者部分轉讓給第三人,但有下列情形之一的除外:(一)根據合同性質不得轉讓;(二)按照當事人約定不得轉讓;(三)依照法律規定不得轉讓。”所以，以債權作為對債務人公司的出資在法律上與法理上均不存在障礙。*有學者認為，以債權出資僅限于公司設立之時的出資，債轉股是將公司成立后發生的債權轉為股份，不屬于債權出資。這種否認公司成立后的債轉股屬于增資出資行為的觀點顯然是錯誤的。在債權人將債權出資交付公司后，即獲得對應股權。而對債務人來說，則因接受出資使債權與債務合于相同主體一身，債因主體身份的混同而消滅。從另一個角度，也有人將雙方的債務視為抵消消滅，即債權人在獲得股權時，以對公司的債權抵消應當交付出資的債務。無論債是因混同消滅還是因抵消消滅，僅是分析的角度或考察的階段不同，對債轉股而言并無實質區別。

根據國家工商行政管理總局2011年11月23日公布的《公司債權轉股權登記管理辦法》第2條的規定，債權轉股權，是指債權人以其依法享有的對在中國境內設立的有限責任公司或者股份有限公司的債權，轉為公司股權，增加公司注冊資本的行為。這是從公司法角度對(增資型)債轉股的定義。2013年《公司法》修訂之后，國家工商行政管理總局公布了新的《公司注冊資本登記管理規定》，其第7條規定：“債權人可以將其依法享有的對在中國境內設立的公司的債權，轉為公司股權。轉為公司股權的債權應當符合下列情形之一：(一)債權人已經履行債權所對應的合同義務，且不違反法律、行政法規、國務院決定或者公司章程的禁止性規定；(二)經人民法院生效裁判或者仲裁機構裁決確認；(三)公司破產重整或者和解期間，列入經人民法院批準的重整計劃或者裁定認可的和解協議。用以轉為公司股權的債權有兩個以上債權人的，債權人對債權應當已經作出分割。債權轉為公司股權的，公司應當增加注冊資本。”

據此，可進行轉股的債權，僅限于債權人對在中國境內設立的公司的債權，即對債務人本公司的債權，對第三人的債權不能轉為股權。當事人自行約定債轉股的債權范圍,僅限于合同之債,不包括侵權之債,但經生效裁判包括法院批準的重整計劃或者裁定認可的和解協議確認的債權轉為公司股權,便可不再受此約束。本文在此僅探討重整程序中銀行的債轉股，即《公司注冊資本登記管理規定》第7條第3 項規定的情況，對其他債轉股情況不再論及。

債轉股通常是指商事債權的債轉股，向社會公開發行的公司債券轉為股權原則上是不包括在內的。債券雖然也代表著債權，但在法律性質上屬于有價證券,不是普通的商事債權。如果以債券轉為股權，從股東出資的角度講，通常應認定為以證券出資，而不是簡單的債轉股出資。至于可轉換公司債的轉股更是資本運作的一種方式，屬于證券投資，與銀行的債轉股無關。

債轉股使原債權人面臨的企業流動性信用風險(《企業破產法》為強調此點的重要性，將體現現金流的“不能清償到期債務”作為主要的破產原因)轉變為股東所面對的企業尤其是重整企業的市場經營風險，會顯著增加權利人的風險，所以必須自愿決定、慎重適用。此外，債轉股作為一種常態化、規范化的市場手段，不能以短期化、運動式的方法強制過度推行，否則效果會適得其反。

債權與股權在資產屬性上的差異，決定了其“投資者在風險偏好、專業能力等方面往往也有較大不同。一般而言，債權資產投資者的風險偏好低于股權投資者。例如，商業銀行的資產配置以貸款、固定收益類證券投資等債權資產為主，是我國金融市場上最主要的債權資產投資人。《商業銀行法》嚴格禁止商業銀行直接投資于非銀行類企業股權或直接持有一般企業股票，從根本上說，就是為了保證銀行的風險偏好與其風險承受能力相適應，確保廣大存款人的根本利益和整個金融體系的安全穩定”[1]。所以，《債轉股意見》要求：“銀行將債權轉為股權，應通過向實施機構轉讓債權、由實施機構將債權轉為對象企業股權的方式實現。”為此，銀行債轉股的第一步，是將債權轉讓給其設立的實施機構——資產管理子公司，第二步是資產管理子公司將受讓的銀行債權轉為對企業的股權，轉股的持股人并非銀行，之所以仍稱為銀行債轉股，是因為債權的最初持有人是銀行(為行文方便，下文仍稱銀行債轉股)。

銀行在決定是否債轉股時，應充分考慮債權的擔保問題。物權擔保債權在擔保物價值內享有優先受償權，可以充分實現債權人的清償利益，對此類債權債轉股違背債權人的基本利益，也不符合通過債轉股減少銀行債權損失的目的，所以原則上不應進行。對企業作為保證人的債務也不應進行債轉股。銀行作為債權人在該項債務關系中除了追究保證人的責任外，還可以追究主債務人的清償責任，而進行債轉股將使債權多重實現的可能性被取消，損害債權人的清償利益。對保證人來說，代為履行債務清償義務后對主債務人享有代位求償權，但如進行債轉股，其以轉股方式履行的保證責任就難以再向主債務人追索，主債務人則脫逃債務責任。

在債轉股中涉及公司注冊資本改變的，應辦理增資登記以及相應的股東變更登記手續。公司在重整計劃中約定以債轉股方式進行的增資，不需要原公司股東會做出增資決議，而是由重整程序中的出資人組表決決定。對重整程序中的債轉股，不存在有限責任公司其他股東在增資或股權轉讓中的優先權。

(二)破產法視角的債轉股

如前所述，從債務清償的角度看，債轉股實質上是以股償債。公司以增發的股權清償債權人，債權人以對公司的債權作為出資抵消繳納，實現債轉股的目的。

需注意的是，各國在破產法或公司法中通常規定,公司進入破產程序時，股東不得以其對公司的債權抵消欠繳(包括抽逃)公司的出資。如日本《商法》第200條規定：“股東關于股款的繳納，不得以抵消對抗公司。”我國《最高人民法院關于適用〈中華人民共和國企業破產法〉若干問題的規定(二)》第46條規定：“債務人的股東主張以下列債務與債務人對其負有的債務抵消，債務人管理人提出異議的，人民法院應予支持：(一)債務人股東因欠繳債務人的出資或者抽逃出資對債務人所負的債務；(二)債務人股東濫用股東權利或者關聯關系損害公司利益對債務人所負的債務。”早在舊破產法實施時期，最高人民法院就曾在《關于破產債權能否與未到位的注冊資金抵消問題的復函》(1995年)中指出，股東享有的破產債權不能與該股東未出足注冊資金的義務相抵消。那么，現在的債轉股與這一禁止抵消的規定有無沖突呢？由于兩者在外觀上有易于混淆之處，所以需要厘清債轉股與破產法司法解釋規定的關系。

首先，債轉股作為出資行為之本質與司法解釋規定中禁止的債務抵消行為在法律性質上是不同的。其一，債轉股是銀行作為新股東以債權形式向公司出資的行為，轉股前其并不是股東，也不欠繳公司出資。而司法解釋中禁止的則是原已經存在欠繳公司出資義務的老股東，以對公司的債權去抵消欠繳出資的不公平債務清償行為。其二，新股東以債轉股方式出資是經過公司及股東同意或法院批準的,變更公司章程后公示于眾，轉股后公司的債權人也能夠知情。而老股東以其對公司的債權抵消欠繳的出資，則未經其他股東同意,不僅與章程約定的出資方式不符，而且影響公司的資本充實與資金使用，嚴重損害公司債權人的公平清償利益，乃至成為規避法律、逃避債務的手段。

其次，兩者適用的情況與目的不同。禁止股東以對公司的債權抵消欠繳的出資，主要適用于公司進入破產程序的情況，目的是保障公司資本充實以及對公司其他債權人的公平清償，與出資形式無關。股東應繳付的出資，是公司資本充實的物質體現，也是對全體債權人公平清償的財產保障，故無論在何種情況下都應全額繳納。而股東對公司的債權在破產程序中只能按照破產分配比例得到部分清償，甚至完全得不到清償，其名義債額與實際價值之間存在巨大差額。如允許兩者抵消，該股東則以名不副實的破產債權不足額地繳納公司章程中規定其應全額繳納的出資。這不僅違反了資本充實原則，而且違反了《公司法》第27條關于“對作為出資的非貨幣財產應當評估作價，核實財產”的規定，損害了公司債權人的清償利益。此外，從債務清償的角度講，這是將本應用于清償全體債權人的財產(應繳出資)對該項債權進行了個別的優先全額清償，違背了破產法的公平清償原則。[2]債轉股則不存在上述問題。債轉股中轉為股權的債權并非以其名義數額轉換，而需重新評估、市場定價。所以，規范的債轉股是不存在出資不實和債務不公平清償問題的。

二、債轉股的基本原則

對商業銀行債權的債轉股，必須遵循市場化、法治化的原則。根據《降杠桿意見》的規定，市場化原則就是：“充分發揮市場在資源配置中的決定性作用和更好發揮政府作用。債權人和債務人等市場主體依據自身需求開展或參與降杠桿，自主協商確定各類交易的價格與條件并自擔風險、自享收益。政府通過制定引導政策，完善相關監管規則，維護公平競爭的市場秩序，做好必要的組織協調工作，保持社會穩定，為降杠桿營造良好環境。”

遵循市場化原則的關鍵是貫徹《民法通則》規定的“遵循自愿、公平、等價有償、誠實信用的原則”，使債轉股建立在自愿、公平、共贏的基礎之上，如《降杠桿意見》所規定的：“由銀行、實施機構和企業依據國家政策導向自主協商確定轉股對象、轉股債權以及轉股價格和條件，實施機構市場化籌集債轉股所需資金，并多渠道、多方式實現股權市場化退出。”

法治化原則就是：“依法依規開展降杠桿工作，政府與各市場主體都要嚴格依法行事，尤其要注重保護債權人、投資者和企業職工合法權益。加強社會信用體系建設，防范道德風險，嚴厲打擊逃廢債行為，防止應由市場主體承擔的責任不合理地轉嫁給政府或其他相關主體。明確政府責任范圍，政府不承擔損失的兜底責任。”在重整程序中貫徹法治化原則的關鍵，就是要嚴格遵循破產法等法律的規定進行債轉股。由于在破產法等法律法規中對債轉股沒有具體的規定，貫徹法治化還意味著要在法律沒有明文規定的情況下，遵循立法宗旨和法律原則，正確地理解法律并有擔當地解釋和執行法律，積極實現立法目的，而不能僅因立法滯后、法律尚無具體規定就消極不作為，明知是有利于社會、有利于當事人、符合法律原則、沒有任何害處的事情，也以無法律規定為由拒絕去做。

要保障債轉股能夠按照市場化、法治化的原則進行，就必須控制住那些能夠破壞市場化、法治化債轉股的力量。從實務情況看，能夠在重整程序中破壞市場化、法治化債轉股的，唯有地方政府的行政權力與法院的司法權力。就地方法院而言，本應獨立司法，但在目前的重整程序中，法院由于種種原因不得不受制于地方政府。所以，可能破壞市場化、法治化債轉股的主要力量來自地方政府，這也正是國務院文件中一再強調地方政府不得具體干預債轉股的原因。鑒于地方政府可能從地方困境企業的債轉股中獲得眾多利益(如避免地方企業破產倒閉、減少還債、避免職工失業、維持地方經濟與GDP、維持社會穩定等)，加之企業已處于不可能比破產更壞的境地，債轉股對其沒有任何風險，故而會對實施債轉股具有巨大的利益沖動，并可能產生道德風險。所以，要做到市場化、法治化債轉股，就必須遵循國務院文件的規定，充分發揮市場在資源配置中的決定性作用，更好地發揮政府的正面作用，制止并糾正某些地方政府的負面作用。這里的關鍵原則，就是一定要切實保護銀行債權人是否進行債轉股的自愿權利。

銀行對是否進行債轉股有完全的自決權利。《商業銀行法》第4條第1款規定：“商業銀行以安全性、流動性、效益性為經營原則，實行自主經營，自擔風險，自負盈虧，自我約束。”債轉股必然會影響到銀行資產的流動性，而且還可能影響到資產的安全性以及效益性，與銀行利益攸關。《商業銀行法》第5條規定：“商業銀行與客戶的業務往來，應當遵循平等、自愿、公平和誠實信用的原則。”所以，市場化的債轉股必須由銀行根據其利益自愿決定，而不是由他人認為符合銀行利益，或符合政府利益、企業利益、職工利益就強制決定，要杜絕為實現政府利益、地方利益的不正當行政干預。要堅持《債轉股意見》中的規定：“各級人民政府及其部門不干預債轉股市場主體具體事務，不得確定具體轉股企業，不得強行要求銀行債轉股，不得指定轉股債權，不得干預債轉股定價和條件設定，不得妨礙轉股股東行使股東權利，不得干預債轉股企業日常經營。”只有真正市場化的債轉股才可能取得實效，才可能持久、常態化地進行下去，政府的非法干預最終只能是既害了銀行也害了企業，并破壞市場經濟的運行秩序。

三、重整程序中的債權轉為股權

(一)債轉股的權利性質

從債權清償的角度講，破產的基本性質是債權的集體清償程序，但不排除其中也存在部分不受集體程序限制、依個別程序清償的債權，如破產費用、共益債務等。在重整程序中也同樣存在兩類權利：一類是其行使受集體清償程序限制的權利，如普通破產債權、有物權擔保的破產債權等；另一類是其行使不受集體清償程序限制的個體性權利。當確認一項權利的行使不應受破產集體清償程序限制時，就表明該項權利的行使與調整不屬于債權人會議決定事項，也不受債權人會議少數服從多數表決機制的約束；在未經權利人同意的情況下，不受重整計劃以及法院批準包括強制批準重整計劃裁定的限制，以及其他有關集體清償規定的限制。

要正確地實施債轉股，就必須明確哪些權利義務是受重整集體清償程序限制與調整的，哪些是不應受其限制與調整的。但是，即使是不受重整程序限制與調整的權利義務，因其行使與實現均在重整程序中，也會受到不同程度的伴生影響。

首先，從法律關系發生的時間看，原則上只有在重整程序啟動前已經發生或者因重整程序啟動前的原因而在程序啟動后發生的權利義務，如管理人解除雙方均未履行完畢合同而產生的損害賠償債權，才受重整程序規則的限制與調整。在重整程序啟動后獨立發生的權利義務屬于破產費用、共益債務等，只能自愿發生或變更，并享有不受重整程序限制個別行使的權利；除破產法有特別規定者外，其調整適用于一般民事法律規定。從司法實踐看，應納入重整程序調整的包括普通破產債權、有物權擔保的破產債權、股東對債務人的股權等，不應納入重整程序調整的權利義務除破產費用、共益債務外，還包括對權利義務性質的變更與設定，如債轉股(權利性質的轉變)、對銀行原有債權的續貸或所謂留貸(對債權施以強制延期的義務)、銀行新貸款的提供(新借貸義務的設定)等。即使是可納入重整程序調整的權利義務也不是可以任意調整的，也有其法律規定不得損害的底線，如物權擔保債權對擔保物的優先受償權、無擔保債權在企業清算價值內的清償利益、股東在公司凈資產價值范圍內的股權利益等。在銀行作為債權人時，其債權如何清償應當遵循破產法的規定，經由債權人會議分組表決決定。但債轉股是在重整程序啟動后對當事人權利的變更設定，所以不屬于重整程序可以限制或調整的權利范圍。

其次，在符合上述前提之下，再看擬采取的措施對當事人原有的權利是增加還是減少、義務是減輕還是加重。原則上，對當事人不利的權利義務設定與變更，都應當經過每一個當事人的個別同意。因為這種權利義務的限制與約束會強加給當事人原來沒有的義務與風險，未經其同意便予以實施，違背了法治的基本原則。在企業已陷于清償危機的情況下，債轉股將債權轉為權利順位劣后的股權，可能加重當事人的風險，所以必須經過每一個轉股債權人的單獨同意。

(二)債轉股的權利不受重整程序限制

債轉股作為不受重整程序限制、應由債權人自愿行使的權利，在未經其同意的情況下，既不受債權人會議關于債轉股決議的限制，即不受少數服從多數表決原則的約束，也不受法院批準或強制批準包含有債轉股內容的重整計劃草案的裁定的限制。

在企業重整中，任何人不得以任何方式強制銀行進行債轉股。《商業銀行法》第7條第2款規定：“商業銀行依法向借款人收回到期貸款的本金和利息，受法律保護。”銀行有權選擇要求債務人清償債務而不進行債轉股，當然這并不意味著在重整程序中我們不能使用債轉股作為企業挽救工具。適用債轉股措施的前提，是要保證銀行對是否進行債轉股有自愿選擇決定的權利。為此，在債轉股方案中必須制訂有不接受債轉股時對應的債務清償方案(除非因在事前協商中已取得擬債轉股的每一個債權人的書面同意而不需要再設置此類方案)，由債權人自愿選擇是否轉股。對債權人不接受債轉股時的債務清償方案必須公平合理，不允許用惡意壓低債務清償比例的方式逼迫債權人接受債轉股，并應設置有公正、有效的異議解決程序。

由于債轉股不屬于重整程序中可以由債權人會議集體決定的事項，自然也不受其少數服從多數原則的限制與強迫，債轉股必須由每個銀行債權人個別自愿決定。有學者提出，實施債轉股應當獲得多數債權人的同意，地方政府不應以少數債權人同意為由強行要求實施債轉股。[3]表面上看，好像其在反對地方政府的不當干預，但實質上卻是主張經多數債權人的同意可以強制不同意者接受債轉股。這種觀點是錯誤的，混淆了債轉股的法律性質，違背了債轉股的自愿原則，侵害了債權人的自決權利，由于其披上了所謂少數服從多數的漂亮外衣，必須格外加以警惕。

法院無權以批準包括強制批準重整計劃草案的方式強迫債權人進行債轉股。對附有債轉股方案但未規定合理償債選擇權的重整計劃草案，只要有一個轉股債權人反對，無論債權人會議是否對此進行了表決、表決是否通過，法院均不得批準，尤其是強制批準重整計劃草案，剝奪債權人不進行債轉股的權利。任何法院都無權將銀行的債權在未經其個別同意的情況下強行轉化成在權利實現順位上劣后的股權。雖然在我國破產立法時未能考慮到債轉股情況進而將債轉股時債權人的個別同意列入《企業破產法》第87條作為法院強制批準重整計劃草案的條件，但國務院有關債轉股文件中規定的自愿原則是必須遵守的，實施債轉股必須征得每一家銀行債權人的同意的法治原則是應當得到承認的。如果法院可以在銀行不同意的情況下任意強制批準債轉股的重整計劃，或者在地方政府公開或隱蔽的強迫下強制批準重整計劃，那么挽救任何“僵尸企業”都會成為輕而易舉的事，只要強制將所有債權都轉為股權就行了。為此，對法院的強制批準重整計劃，當事人要有知情權和異議權，上級法院要有監督權。沒有監督的權力必然會導致腐敗，尤其是在地方政府的壓力與誘惑之下。沒有異議權與監督權，強制批準制度不僅可能激化社會矛盾，影響社會穩定，而且也無法保證其權威性與正確適用。[4]

(三)債轉股的具體實施

重整程序中的債轉股，除了將債權通過增資轉為新股權的增量債轉股外，還存在將原股東持有的部分或全部股權無償劃轉，用于對債權人清償的存量債轉股方式，而且因其程序相對簡單，有利于戰略投資者不用大幅擴張公司股本便可取得控股權，在司法實踐中還較為普遍。從公司法的角度講，在存量債轉股時，公司的注冊資本數額不發生變更，只是原持股的股東發生變更，所以僅進行股東持股的變更登記，不進行增資登記，其實施原則與增量債轉股大致相同，只是在操作上存在一些差異。

1.債轉股方案的可行性與合理性

債轉股及債務清償方案應具有可行性與合理性，即方案需符合法律規定、符合企業的實際情況、具備實施的各種客觀條件、具有成功的合理可能性、符合各方利害關系人共贏的原則。

在重整實踐中，曾出現個別不具有可行性與合理性的所謂債轉股方案，如企業本不是上市公司，卻約定在重整計劃批準后3年內發行股票上市后再以債轉股的方式清償債權人，且無現金清償方案可供選擇。自身尚處于破產程序，卻以股票發行上市這種具有巨大不確定性風險的事項作為債務清償方案的基礎，顯然是對債權人利益極不負責任。退而論之，即使想約定此類債轉股方案，也必須有可靠的替代清償計劃，到期不能實現必須立即以現金清償，重整計劃要說明清償資金的可靠來源，設置足額擔保，并簽署債權人可不經訴訟直接對清償資金或擔保財產與擔保人強制執行的法律文書。即便如此，如果重整計劃沒有充分證據可以證明企業上市的可靠性，債權人仍可拒絕，法院也不應批準這種畫餅充饑的計劃。[5]還有的重整計劃規定，普通債權人的重整清償比例與模擬計算的破產清償比例相同，理由是，如破產清算，財產出售價值會低于評估價值，破產進程可能變得極為漫長，會帶來超過預期的費用，實際清償率一定會低于模擬計算的破產清償比例。這種理由也是難以成立的。破產財產出售的價值可能低于評估價值，但也可能高于評估價值，尤其是在債權人本就質疑評估價值過低的情況下。至于破產清算程序的延長與費用的增加，那都是有限的，甚至是不存在的，除非是管理人在惡意延誤。破產清算時的清償是即時清償，財產變賣之后立刻就要清償債權人，而重整計劃的清償一般都是延期清償，考慮到債權延期清償的利息損失即折現損失，名義上同等比例的重整清償會遠遠低于破產清償，而且還存在重整計劃不能執行的風險。因此，以此作為不增加債權人的受償比例、威脅其接受重整計劃的理由，顯然是不能成立的。這樣的重整計劃，債權人不僅得不到更多清償，反而會比破產清算受償率更低，其目的與結果顯然不是實現各方利害關系人的共贏，而只是實現地方政府毫無顧忌地損害債權人利益、拋棄公平底線以挽救企業的地方利益與行政目標，以及收購者以低價獲得重整企業的利益。

此外，有的重整計劃未經銀行債權人個別同意就設置銀行債權的續貸或留債轉貸方案，這也是違背市場化、法治化原則與社會公平底線的。銀行債權人是否愿意繼續貸款、增加新的債權，或將原債權轉為貸款、放棄即時清償權利，屬于新權利義務的設定，并非對原有重整債權的清償調整，所以不屬于重整調整事項。這些事項與債轉股一樣，必須由每個銀行個別自愿決定，不能適用債權人會議表決少數服從多數的原則，法院也無權在債權人不同意的情況下批準這種方案，更不能采取強制批準的方式。否則，只需法院強制批準，即使是沒有價值的“僵尸企業”，也可以通過將債權全部強制轉為貸款而得到所謂的挽救，而債權人的法定權益則被全部剝奪。

2.債轉股的定價問題

債轉股作為債權投資行為，應當遵循公司法有關股東出資的規定。《公司法》第27條第2款規定：“對作為出資的非貨幣財產應當評估作價，核實財產，不得高估或者低估作價。”以增量債轉股為例，如債轉股的定價過低，會損害債權人的清償利益；如債轉股的定價過高，可能造成股東出資不實，損害公司以及債轉股后發生的債權人的利益。因此，必須建立相應市場規則以解決債轉股的定價問題。

首先，作為定價重要參考基礎的資產評估、財務審計必須公正合理，要詳細說明破產清算與重整的清償率的模擬計算方法，以及債轉股的初步定價確定方法。債權人對此享有知情權和異議權。管理人及評估、審計機構應當在債權人會議召開前預留充分時間向債權人公開全部資產評估、財務審計文件，以便其了解情況。債權人及其聘請的中介機構有權在債權人會議上對評估、審計機構的報告進行質詢，如果評估、審計機構對質疑未能提供充分證據做出合理解釋，則應當另行聘請中介機構進行復核或重新評估。在評估、審計機構的選擇與報酬確定上，應當允許債權人參與，避免中介機構對管理人或投資者的偏袒，人為地壓低評估價值，損害債權人利益。

其次，解決定價基準問題。債轉股的債權出資實否，不是體現在出資的繳付上，而是體現在出資的定價上，即名義債權額與實際價值的差異、債權轉為股權的比例能否合理確定。重整企業債轉股中的定價，遠比正常經營企業的轉股定價復雜，因為幾乎所有企業都已嚴重資不抵債，每股的凈資產已為零乃至負數，作為常態下轉股計價主要參考的凈資產標準已無法適用。有的國家(如波蘭)曾以個別債權在全部轉股債權中所占比例作為其在公司股本中應占比例，以此定價。從理論上講，這有其合理之處，但因我國重整中通常還需要有新的戰略投資者以現金及經營資產而非債權的投資作為股權，以保障債務清償和企業正常經營，所以在合并計算轉股股價時仍存在困難。目前實踐中債轉股的市場化定價，往往只能是以評估、審計報告為參考，由各參與方考慮企業發展前景、未來盈利能力等通過競爭性協商與市場化博弈確定。

筆者認為，在債轉股方案附有合理現金償債選擇權的情況下，在轉股價格的協商中可以適用多數決機制。債權人會議可以將同意進行債轉股的債權人單獨列為一組就定價問題進行內部協商表決，其他組別無權對此事項表決。但是，該組別表決未通過轉股價格時，法院不得強制批準轉股價格，而且個別組員認為價格不合理時可以退出債轉股。

四、債轉股中的政府作用定位

《降杠桿意見》規定：“政府在降杠桿工作中的職責是制定規則，完善政策，適當引導，依法監督，維護公平競爭的市場秩序，保持社會穩定，做好職工合法權益保護等社會保障兜底工作，確保降杠桿在市場化、法治化軌道上平穩有序推進。政府在引導降杠桿過程中，要依法依規、遵循規律、規范行為，不干預降杠桿工作中各市場主體的相關決策和具體事務。”“政府不強制企業、銀行及其他機構參與債轉股，不搞拉郎配。政府通過制定必要的引導政策，完善相關監管規則，依法加強監督，維護公平競爭的市場秩序，保持社會穩定，為市場化債轉股營造良好環境。”

根據上述規定，政府在債轉股中的作用有兩個方面：第一，制定規則與政策，《降杠桿意見》和《債轉股意見》的出臺，就是政府對債轉股的規則與政策支持。第二，解決由于市場配套制度不健全而產生的各種衍生社會問題，關鍵是保持社會穩定，做好社會保障兜底工作。如前所述，對市場化、法治化債轉股的最大威脅來自地方政府，因為只有地方政府才具有在債轉股中破壞市場化、法治化原則的權力，從中獲得行政與財政等利益，并有積極實施的強烈動機。所以，需要嚴格約束地方政府對債轉股的非市場化、法治化干預行為，要防止反因為果的逆操作，不能為了解決所謂的社會問題(實際是解決政府困難)而強迫銀行債轉股，要更好地而不是更壞地“發揮政府作用”。

在企業重整中，地方政府不得指定債轉股的對象企業，不得以直接、間接等任何方式強制債權人債轉股。為此，《債轉股意見》還特別規定了鼓勵和禁止適用債轉股的企業范圍，這也只是為了約束地方政府行為。事實上，只要能夠排除地方政府的干預，真正堅持債轉股中的自愿原則，債轉股的企業范圍本無須規定，自然會以市場化的方式確定。

我們必須清醒地認識到，地方政府在企業破產中所要達到目標與破產法的立法目標是可能存在差異的，不約束其行政權力的濫用可能會破壞破產法的實施。《企業破產法》的立法目標是“規范企業破產程序，公平清理債權債務，保護債權人和債務人的合法權益，維護社會主義市場經濟秩序”。而地方政府在企業重整中的主要目標是盡力挽救對地方經濟有影響的企業，這種挽救由于摻雜有政府行政與社會管理、財政方面的利益，如維持地方GDP數值、保存地方產能(無論是否過剩)、維持職工就業、減輕財政負擔、維護社會穩定等，而可能導致地方政府非理性化、非公平化地濫用重整制度，濫用債轉股措施，違背破產法保護債權人和債務人合法權益的基本目標。對重整中的債轉股，要格外警惕這種出于政府利益而損害債權人權益的選擇偏好。

為此，需要堵住地方政府對企業重整中包括債轉股方面的行政干預渠道。地方政府干預破產案件審理的主要渠道：一是以地方政府官員為主擔任清算組管理人，直接介入破產案件處理；二是強迫法院對重整計劃草案在違法、不公平的基礎上強制批準。當然，此外還可能存在其他公開或隱蔽的干預方式。由于強迫法院強制批準重整計劃是明顯的違法且是幕后操作行為，不屬于破產法本身的問題，故在此主要分析以地方政府為主的清算組管理人體制的弊端。由于清算組成員是具有行政權力的政府工作人員，有的級別與權力還在法院院長之上，導致清算組實際上并不是對法院負責而是對政府負責，并且反過來要求法院也對政府負責，不僅債權人會議的監督無法發揮作用，就是審判人員也難以對其進行監督。即使清算組中聘請有中介機構，往往選擇的也是聽命于政府的本地中介機構，難以發揮獨立作用。清算組成員往往缺乏專業知識，業務不熟，導致工作質量與效率低下，且有違法行為也難以追究責任。最關鍵的是，清算組擔任管理人實質上是地方政府在操作重整，由于政府目標與市場目標、法律目標存在差異，往往不能遵循市場化、法治化的原則，尤其是在有利益目標誘惑且手中握有立竿見影的行政權力時，往往會有意無意地忽視市場的、法律的手段，而直接以行政手段干預。所以，清算組管理人體制應當盡快廢除，這與地方政府應當負責解決企業破產產生的各種社會問題并不矛盾，浙江省等地在廢除清算組體制、“府院聯動”解決社會問題方面的經驗值得各地借鑒。

最后，挽救企業和債轉股的做法一定要符合市場的經濟合理原則，要有法律與社會公平的底線。不能為了地方利益，為了挽救一個企業或其職工的利益，而不惜損害眾多債權人企業及其職工的法定權益；不能濫用重整程序中的多數決機制、法院的強制批準制度，任何涉及債權人非重整程序調整的個體性權益的減損或義務的加重，都必須以受到不利影響的當事人自愿同意為前提。要防止由于地方政府的干預使債轉股變成為“僵尸企業”供血續命的渠道，使企業危機的風險釋放與問題解決被人為拖延，累積危機的爆發力與破壞力；要防范為地方利益而人為地將實業企業的債務風險向銀行等金融企業轉嫁，使實體企業的經營危機蔓延成為金融危機；要防止重整程序和債轉股淪為地方政府實現其行政或財政利益的工具。我們必須牢記，破產重整是保護而不是損害債權人利益的法律制度。[6]

[1] 樊志剛、金昱：《實施債轉股的原則與條件》，載《中國金融》，2016(8)。

[2] 王欣新:《破產企業出資人欠繳的注冊資本不得與其破產債權抵消》，載《人民法院報》，2007-08-30(6)。

[3] 李曙光：《債轉股應遵循六個法治原則》，載《經濟參考報》，2016-11-08(8)。

[4] 王欣新：《談債務困境企業的商業銀行債轉股》，載《人民法院報》，2016-10-12(7)。

[5][6] 王欣新：《破產重整不是損害債權人的制度》，載《經濟參考報》，2016-10-18(8)。

(責任編輯 李 理)

On the Debt-for-Equity Swap of Commercial Bank in Enterprise Reorganization

WANG Xin-xin

(School of Law, Renmin University of China, Beijing 100872)

In the rescue of the troubled business, the debt-for-equity swap has been a conventional legal instrument with marketization and normalization.The adherence to the principle of legalization and the orderly conduct of the debt-for-equity swap with market-oriented manners have been emphasized in theOpinionsonLowertheLeverageofEnterprisesActivelyandSafelyandtheGuidingOpinionsonMarketizationofBankDebt-For-EquitySwapwhich were issued by the State Council.The debt-for-equity swap in enterprise reorganization owns dual legal characteristics of creditor’s rights investment and performance of debt.The debt-for-equity swap is a type of right which is not restricted by the collective repayment procedures, and the enforcement of the swap should be agreed by each individual bank creditor separately.It is not within the authority of the creditors’ meeting, so it is not only unrestrained by the majority voting rule of the creditors’ meeting, but also by the reorganization plan or the court approval, such as forcing confirmation of the reorganization plan, without consent.Meanwhile, a reasonable repayment scheme should be set for creditors who reject the debt-for-equity swap.There probably exists a difference between the aim of business reorganization and the legislative goal of the bankruptcy law, it is the administrative power of local governments which may destroy the marketization and legalization of the debt-for-equity swap.Therefore, the key to guarantee the bankruptcy law and the proper implementation of the debt-for-equity swap is to restrict the abuse of the administrative power of local governments.

debt-for-equity swap; principle of marketization; principle of legalization; principle of voluntariness on swap; rights adjustment in non-reorganization

司法部2015年度國家法治與法學理論研究一般項目“破產重整制度研究”(15SFB2025)

王欣新：中國人民大學法學院教授，博士生導師，中國人民大學破產法研究中心主任(北京 100872)