2017年A股投資展望：政治周期與周期證偽

王豫剛

在A股這個特殊市場，政治分析框架的重要性遠強于傳統宏觀分析框架。

戰爭不是消遣，不是一種追求冒險和賭輸贏的純粹的娛樂，也不是靈機一動的產物，而是為了達到嚴肅的目的而采取的嚴肅的手段。

——克勞塞維茨 《戰爭論》

投資與戰爭一樣嚴肅，也與戰爭一樣充滿著欺騙、假象、猜測與證偽。在展望2017年A股投資之時，我們必須清楚，所有的預測只是一個路線圖和可能性的描述，而事實的發展，可能會遠超我們的預料，這也正是2016年最后的兩個月，被戲稱為“天鵝海”的原因。

概述對未來一年市場可能走向的判斷，可以歸結為以下兩個方面，其一是“脫虛向實”下債務與信用坍縮的主線，其二則是政治周期下利益格局與規則變遷的棋局。

自發加息循環已至

無論大家是否愿意，年末的違約潮、蘿卜章和錢荒重來，已經宣告利率會不以央媽的意愿為轉移而自發向上。過去十五年間中國借著“第二美聯儲”模式而獲取的積累，現在已在美國自身再平衡需求下而不得不重新調整，如果中美之間不能保持穩定的息差和回報率牽引，則人民幣與美元資產的比價效應會牽引匯率進一步向均衡點進發。試圖通過行政手段重新調整群眾的心理預期，并非那么容易的一件事，廟堂諸公應當遠比我們更明白這一現實。

2016年“漲價去產能”現象的出現，已經說明實體經濟的資本血管迫切需要去血脂、降血壓，盡管在過去五年間，在電商們的努力下，消費品領域初步實現了全國統一市場，但在企業間商務領域和眾多仍需要企業與政府及類政府機構進行交易的半市場環節，明晰的定價體系仍未確立。債券市場的亂頻發局，正是沒有統一報價和成交系統的結果。在一個數十萬億規模的市場上決定人民幣的基礎融資成本，采用的方式卻類似“袖口摸手指”，在今天的技術水平和手段下也算奇談。

違約是一種被動加息，2011年的信托影子銀行大發展、2013年余額寶的出現，乃至2016年的違約潮，都屬于自發加息，市場會自動以信用風險、收益率等等手段，使得資金的實際價格提高，就算名義利息不抬升，借錢的門檻提高也是廣義加息的一種。

理解了貼現，就可以理解債務和當前購買力之間的關系。要害在于對貼現率的認知，名義和實際是不同的，預期與當下是不同的，甚至個體之間也是不同的。由終值看現值和由現值看終值，前者是股票和權益市場，后者是地產市場和債券市場。對未來變現價格的預期越高，就越愿意現在出高價，甚至動用杠桿。當你動用杠桿的時候，股票市場的債務結構期限短，還款支出基本是期末一次性的，而地產市場的債務期限長，還款支出是期間固定周期的，就像做正回購需要不斷續作一樣。股票和期貨市場去杠桿，限制保證金比例和提高手續費效果大，而地產和債券市場去杠桿，加息的效果更顯著，就是這個原因。

債券也是存在交易價格波動的，持有到期并不是所有人的選擇。同樣，對很多地產剛需來說，他們類似于強制持有債券到期的群體。反過來思考炒房一族，他們的行為其實類似于到期一次性還本金，因為做高總價套得的房貸用來還每月的還款了，目前持有期大約是兩年（考慮稅收因素）。所以自住（剛需+置換）者在交易中是被動的，因為投資（恐慌）需求決定價格的邊際動能更大，比如異地看房團。

我們已經在2016年的信貸結構中看到了房貸比例的超常發揮，2017年隨著質押鏈條的進一步斷裂，和央地財稅體制重新分權的改變，中國國債和地方債市場的擴進一步擴容已成定局。“打掃好房子好迎客”，預計債券市場在2017年會進一步遭到整頓。由此，銀行業估值預期的最大壓制因素可能會在充分暴露后解除：垃圾債就該有垃圾價，垃圾資產也是如此，在利率的市場上而言，表面的價格公平才是最大的不公平。

“換屆效應”作用明顯

2016年美國大選的結果，已經使國際金融市場遭受了一次沖擊，至少美元匯率和利率的同步走強已是現實。美股市場近期的表現，已經透支了川普的政治預期：如果他正式施政之后的措施不如所料，那新的一輪回調將不可避免。就歷史經驗而言，中美股市之間的大級別底部和頂部往往同步時間相差不遠，但過程中的相關度卻未必夠高。

中國股市的5年換屆循環模式和5年計劃模式，其政策推動效應亦十分顯著，畢竟國有資本和產業政策仍主導社會資源的市場配置。在2015年下半年之后，A股市場的主要指數成份股進入“做市”模式，與“國家隊”意圖相反的對手盤均會遭受場內乃至場外手段的沖擊，其他不提，民營保險資金的舉牌行為及其博弈即為例證。

縱觀2016年末的A股市場，其“分層”特征更為顯著，在波動性收斂的同時，總數已超3000家的上市公司還在以每天3家的速率IPO，以及超過10000家的新三板企業，再融資實則已成為證券市場的主要操作路徑。通過并購重組手段完成存量資產置換，市值和行業權重的改變已經反應基本面自身。在迫切的融資需求推動下，可自由交易的最小市值A股上市企業門檻已抬升到30億元，而在2015年7月初這一數字僅為15億元。盡管指數原地踏步，但“股權融資特許權”的價格卻已翻番。

然而秩序重建談何容易，“動一把椅子都要死人”，遑論四個正部級監管部門的職能重構。2016年12月初的“三精”論，已經說明這種博弈到了緊要關頭。面對不能繼續持續的金融和產業結構，面對債務和信用體系重構及均衡的迫切需求，2017年必將是體制規劃和監管格局重新劃分落定的一年，當然，這個結果應當會在2018年全國兩會期間公布。

所謂的“實體部門”與“虛擬部門”之間的利益博弈與矛盾沖突，在國家整體“縮表”的過程中將更為激烈，而試圖引導“脫虛向實”、“以虛帶實”的努力，可以說已經接近失敗。重資產的機會，輕資產的風險，邏輯逆轉的過程當中，資金在2016年重新回到周期品試水，重資產行業在英國脫歐之后開始顯著強于輕資產行業表現，都是這一邏輯的體現。

展望2017，我們仍可觀察2000年納斯達克指數泡沫破滅后的演化路徑，其借鑒不遠。如無意外，我們可能會見到滬深股指波動性的進一步收斂：滬深日總成交金額跌落至2000億元水平，小市值策略迎來慘烈的回調，以及我們準備全力出擊的某個信號：一家中大型金融機構的崩潰。

“慢牛”雖好，但也需要吃點韭菜補充能量。別的不說，中國國有企業結構調整基金和中國國有資本風險投資基金正看著你。