上市公司并購三問

馮珊珊

2016年，中國經濟結構改革和產業升級加速。傳統企業依托資本市場，加強資源整合，進而優化產業布局，助力傳統業務的脫胎換骨。根據投中研究院統計數據顯示，截至2016年第三季度，涉及中國企業的并購交易總額超4200億美元，基本與2015年持平，其中IT、互聯網與制造業作為并購市場熱門行業，占據超40%的市場份額。經濟結構轉型和產業升級的大力開展，促使傳統產業的行業布局不斷加快資源整合、流動，促使低附加值產業向高附加值產業轉移，部分傳統產業借助并購實現核心技術的積累。

國企改革熱度重現，企業間兼并重組不斷，核心競爭力得到鞏固加強。同時，中國企業并購重組也呈現出不同以往的新特點、新變化和新趨勢。

另外，海外并購迅猛發展。隨著“一帶一路”戰略的穩步推進，跨境并購利好政策不斷出臺，推動了中國買家主導的跨境并購呈現逆市上漲勢頭。數據顯示，三季度交易金額近2000億美元，超過2015年中國跨境交易全年總量，其中，對于非必需消費品、金融和IT等新經濟領域的并購占主導地位。

當今并購市場，上市公司、VC/PE、創新企業三方各有訴求，在并購交易中交錯折疊。上市公司深挖與之高契合度的匹配項目，解開產業升級困局；VC/PE哺育創新公司的同時，有針對性地探索與之相對應的高效退出渠道；創新企業尋求充沛的資金和多樣化的產業資源，戰略遠謀。三方的不同訴求在并購交易中疊加在一起，構建了一個不同空間相互交融的投資并購生態圈，各方由孤軍奮戰轉向戰略同盟。

近兩年資本市場上市公司并購共出現三波機會：一是利用一級市場和二級市場估值差，賺取估值溢價；二是中概股回歸，許多海外上市紛紛回歸A股；三是海外市場優質資源機會。未來海外企業收購將成為主流，也是中國企業走向全球的必經之路。

“并利潤”

還是“并產業”？

企業轉型，是并購利潤還是并購產業，一直是資本市場激烈爭論的問題。

“對我們來講，首先肯定是要并購利潤，如果連續三年虧損，上市公司要退市，這是現實問題。”在今年的投中北京年會上，中昌數據（600242）董事兼董事會秘書謝晶坦陳，近幾年整個海運市場不景氣，上市公司重資產運營難以為繼，2014年中昌海運開始考慮往輕資產方向轉型。“做行業內的轉型顯然不太合適，只要做這個行業就是重資產投入，公司吃不消。我們選擇另外一種方式，重資產往輕資產轉，TMT最合適，有利潤、有概念。”

2015年年底，中昌海運啟動收購博雅科技，雖然當時已經考慮到未來大數據是發展方向，但戰略思路并沒有那么清晰。“我們只是知道如果去年年底不有所作為，上市公司可能就比較危險了，當時市值最低19億，非常小。”謝晶回憶。

2016年7月14日，博雅科技100%股權變更登記至公司名下，并于11月10日起，公司證券簡稱由“中昌海運”變更為“中昌數據”。

謝晶也表達了一些無奈：“有時我想做產業并購，但是做不了，只能做利潤并購。大眾點評和美團的合并，估值是兩百億左右美元，滴滴打車可能是三百多億美元，現在最好的時機都被PE占據了，上市公司拿不到，有時候我們只能將相對比較成熟并已經有利潤的企業并購進來，這樣估值才能出來。”

麥達數字副總裁兼董事會秘書朱蕾認為，是并購利潤還是并購產業，兩者并不一定沖突。“現在中國A股上市公司，有一類是為了市值被并購，還有一類為了產業而并購。這兩條道路其實在A股里面是都存在的。”不過，朱蕾表示，麥達數字更多偏向于產業并購。“A股投資者，包括A股的一些上市公司目前相對比較浮躁，如果把時間拉長5年、10年之后，對于一家上市公司的判斷還是要歸于價值。如果上市公司能夠形成一種比較良好的產融互動，能用相對低的成本通過并購實現產業轉型，這是最佳的路徑。”

吳通通訊副總經理兼董事會秘書姜紅認為，并購一定是企業做大做強的一條出路，至于是并購利潤還是并購產業，所有這些通過并購途徑發生的，做法上基本一致。所以沒有對錯，也沒有什么好和壞，合不合適才是關鍵。

在澳銀資本董事長/創始合伙人熊鋼看來，并購要回到本源，否則就沒有意義。“兩個公司并購以后難道就是為了合并財務報表，兩個的PE值能夠提升？并購的核心價值其實是他們各自的內在增長速度、增長動力已經不能支撐其發展速度，必須通過外在的動力進行介入。最終目標是有并購協同效應，兩個業務能夠協同，不是簡單的1+1，而是應該1×2，或者2×3。通過資產重組、業務重組，產生協同效應，使財務報表有倍增效應，這是目標。如果離開這個目標，所有的并購只是財務的拆借游戲。”

利歐股份轉型三步走

利歐股份從2014年年初進行轉型，從傳統制造業轉向數字營銷。利歐股份總裁鄭曉東認為，從轉型企業的產業布局角度來講，任何一個上市公司轉型之前，首先要考慮向哪個行業轉型，這個行業一定要有巨大的發展潛力和巨大的市場。

“過去三五年，TMT行業是轉型的方向。從最早的游戲到數字營銷，有幾十家企業轉型。我相信未來在大數據、人工智能，整個泛TMT領域，會有更多的企業探索。”

鄭曉東認為，企業轉型之后，第一要有相對的布局能力，第二，找出自己的核心競爭力，第三，要有持續的規劃。

鄭曉東把利歐股份轉型之后的產業鏈布局分為橫向和縱向兩個階段：

2014年，利歐股份做了一個平行的產業鏈布局，把數字營銷產業鏈從代理轉到了上游的創意策略，到代理下游社會化營銷，到整個體系，能夠為客戶提供一站式的服務。通過這次并購，利歐股份建立的核心競爭力是客戶。營銷企業擁有客戶，每一次并購過來，每一個領域都不一樣，獨特的領域都有獨特的客戶。

2015年初，國家推出了“互聯網+”戰略，很多傳統企業開始轉型，希望通過互聯網的嫁接提升原有企業利潤，促進未來產業升級。這個背景下，利歐股份在2015年并購了兩家企業，重點在流量、入口領域進行布局。“這個流量本身又不和原來的廣告經營排斥，因為現在通過大數據，通過互聯網精準投放，可以使你上一個網站第一次正常看廣告，第二次可以看我們企業的廣告，第三次可以看精準的廣告，不增加額外的成本。”

邏輯得到了驗證以后，利歐股份希望把流量和數據作為核心競爭力持續復用，后續又投資了兩家企業，希望通過并購的流量公司和入口公司掌握一定媒體的控制能力。

鄭曉東認為，一個企業轉型以后，除了布局能力和核心競爭力的構建，還要有三年或者五年的長期規劃，因為行業本身在產生根本性的變化。以互聯網行業為例，2016年之前，大家認為平臺代表著流量，平臺是入口。但是2016年初大家認為內容是入口，不管是直播也好，還是網紅也好，都是內容。今天很多企業投資網紅、投資直播，正是看重未來流量的集聚效應。

鄭曉東介紹，2016年整個利歐股份的戰略，除了數字營銷領域之外，推出了利歐互娛，建立了利歐影視公司、網劇公司、連續劇公司。目標不是做成光線，而是看重內容這個重要的流量入口。“不管在哪個行業做轉型，我們要緊跟行業的發展，看到行業最新最代表未來方向的地方，我們參與，保證在前列，起碼不會落后。”

鄭曉東表示，“轉型企業很多，A股里面有大量的低市值公司，本身是殼，希望轉型。作為已轉型的企業一定要提出自身企業和其他的企業不一樣的地方。優秀的標的為什么賣給你？這個是困擾所有的已轉型企業的問題，也是所有的待轉型企業要思考的。2015年很多企業第一步收購了公司，2016年沒有動靜，股價從山頂回到山谷，等于努力白費了。”