企業并購的財務風險分析

馬清潔

摘要：隨著改革開放的深化，我國正向世界經濟強國的行列邁進，并購作為我國經濟持續發展的一條路，可以通過跨國并購得到先進的技術，商標，品牌以及成熟的銷售渠道。但并購財務風險幾乎成了并購能否成功的關鍵。本文主要就并購財務風險的識別進行討論。

關鍵詞：并購，財務風險，分析

企業并購財務風險分析

（一）目標企業估價風險

企業并購是一項復雜的資本活動，并購方不是為單純的以獲得目標企業的技術、房屋、設備以及人力等附加資源，而是通過并購獲得企業整體產權，為企業謀求大于購買價格的收益，實現企業的戰略目標。

并購雙方最關心的問題往往就是買賣雙方的交易價格。一個企業是否值得并購，并購的價格如何能在使并購順利完成的情況下又能達成企業戰略目標則成了一個很重要的問題。對于并購方，目標公司的報價越低對其并購的成本的控制是十分有利的，而被并購方則會愿意將自身奉送給價高者，可見確定企業價格是一項極其復雜的活動，這個過程中由于預測不當會產生定價風險。

目標企業價值評估是并購活動中并購方結合目標企業獨立價值和其后整合能力對目標企業未來收益做出的主觀上綜合判斷的過程。在整個并購環節中，確定企業價值是決定并購成敗的關鍵。由于企業本身的產權特性和信息不對稱等因素，企業定價環節隱藏著很多風險。

導致目標企業估價風險的因素有：

第一，在使用折現現金流量法計算目標企業未來價值的時候，對企業未來盈利能力，發展前景預期過高，后期整合成本預計較低，可能會產生不客觀的評價，導致企業價值嚴重高估。

第二，財務報表的質量也是決定目標企業價值的一個很重要的因素，并購方在評估企業價值時通常會依賴目標企業提供的財務報表及相關財務報告。正是因為這種過分依賴導致并購方可能處于信息不對稱的地位，致使并購企業的利益受到損害。

對未決訴訟，售后退回，對外擔保，自然損失等或有事項期后事項在財務報表中是否披露及披露程度；財務報表所使用的會計政策及會計準則的不同也是可能會導致錯誤評估的原因；財務報表反映的內容并不詳盡，有時企業為避免融資導致的財務惡化在報表中正確反映，采用售后回租，資產證券化，應收賬款抵借，轉移債務等手段進行表外融資；很多有重要意義的價值資源無法在財務報表中量化反映，特別是期權帶來的財務影響；資產優劣的判別也十分重要，可以檢查應收賬款的賬齡，列示適當的備抵呆賬，檢查存貨的有無提夠跌價，防止劣質資產價值錯誤估計。

第三，一般而言，在并購活動中，目標企業價值的評估往往有三種方法：自由現金流量模型，可比公司分析法以及EVA模型。自由現金流量模型考慮到了時間價值以及一些潛在風險，但信息量的要求十分高，不能適用于有較強波動性的企業；可比分析模型可粗略的檢測復雜的模型，但忽略了內部業務與公司業績之間的聯系，不能選取出可靠的參數；EVA以企業價值增長為戰略目標，但同樣不適用于周期波動較大的企業。這三種方法任何一種都不能適應所有的評估情形。對于預期收益的預測都會受評判人的一定的主觀影響，使目標企業的價值藏匿著風險。

第四，隨著金融，投資業的崛起，投資中介機構也在企業并購活動中產生了不可小覷的作用。他們能夠幫助企業降低并購成本，減少交易費用。特別在跨國并購中還能對加強并購雙方的關系起紐帶作用。不過，也由于我國第三產業起步較晚的原因，其發展并未能經受市場競爭的洗禮，缺乏完善的市場淘汰機制，機構甚至還不能恪守良好的職業道德準則，不能公平，客觀地服務客戶。委托人聯同中介人造假的現象屢屢發生。這種落后的發展形勢大大提高了風險產生的可能性。

綜上所述，培養具有國際眼光的中介機構以及并購頻率較高行業的中介機構專業人才，十分重要。另外，采用有經驗且熟知外國法律的人才作為法律顧問，也能在一定程度上降低風險。

（二）融資及支付風險

確定購買目標企業后，如何及時籌措足夠的資金進行下一步收購計劃已然成為重要的一步。企業的融資結構是否合理，將直接關系到企業未來的整合活動的順利進行。在以債務資本為主的杠桿并購中，如果企業本身的資本結構不適當或不能在日后妥善經營，可能會產生按期不能還本和利息支付困難等風險。若完全以自由資金支付價款，則可能會導致后期資金短缺，經營停滯。企業并購面臨的融資及支付風險主要有以下幾種：

1.流動性風險

流動性風險常出現在以現金支付為主的并購交易中。這種風險存在于并購的中期和后期。首先，在并購進行的過程中，以大量的現金支付會降低資金的流動性，通常會表現為流動比率和速動比率的降低，企業變現能力減弱。在并購結束后的一定時間內，企業也可能因為負擔債務過重而缺乏短期償債能力，造成支付困難。在整合工作的進行中，企業也可能會因為并購占用了企業大部分的流動性資源而出現周轉不靈，營運困難，極大地降低了企業對外界環境的適應性和調節能力，增加財務風險。

2.負債融資引發的破產清算風險

善用財務杠桿可以為企業解決臨時性資金困難，若不能合理加以利用，則會后患無窮。企業較高的負債比率會導致資本結構惡化，還會導致企業再融資能力下降，引發信任危機；過高的財務杠桿同時會給企業后期整合帶來很大壓力，經營不善會直接放大財務杠桿帶來的消極影響。

3.債務期限結構不合理導致的風險

由企業長期債務和短期債務構成的結構成為債務期限結構。償還期在一年以內或一年的為短期債務，在一年以外的為長期債務。長期債務償債期限較長，能夠幫助企業有足夠的資金完成正常的生產經營，緩解償還壓力，降低還債風險；但長期負債的限制條件比較多，且利率通常較短期借款高，資本成本高，對借款人形成約束。短期債務籌資方便，籌資成本低，限制條件少，能夠滿足債務人短期的資金需要，但還款期限短，不太適合財務狀況波動較大的公司，短期借款利率浮動大，公司需合理安排債務結構。

4.股票支付的風險

在使用股票支付方式進行并購活動時，股本數的增加會導致每股收益下降，攤薄股東的收益；此外，股票支付還可能進一步分散原有股東的控制權。

（三）整合風險

某種意義上說，取得目標公司控制權還僅僅是完成了并購流程的第一步，而目標公司是否能被并購方實施有效的控制，并購方是否能夠獲得預期收益，是否完成企業戰略目標，這些都要依賴并購交易的后期整合，這是企業并購最重要最核心的部分，決定企業并購是否成功，這才剛剛開始。

完成交易后的企業，要面臨企業資本結構變化而做出相應的調整，還有可能要承擔每股收益被稀釋的損失；若企業在并購支付時大量使用了內部留存收益，那么企業就會在后期營運時出現資金缺乏，企業需要制定新的融資計劃，以補短期資金的缺口；使用杠桿收購的企業，在支付結束應做好防范突發事件的準備，否則一旦有特殊情況發生，企業將不能到期順利償還債務，出現極大財務危機；同時，企業還應及時對被并購方的資產進行分類管理，對其重點關注。

（四）法律風險

并購活動涉及的法律風險，一般是指并購活動是否在產業政策、反壟斷、特種經營等方面存在法律障礙。我國并購的目標企業多集中于財務狀況不佳，生產經營停滯的公司；被并購企業多存在產權不清晰，違反法律的現象；對于眾多跨國企業來講，部分國家為了保護當地中小企業的權益，參與到并購中進行干涉。在我國沒有對并購有關事項設立專門的法律。

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