從PPP 項目退出機制看民營資本的參與度下降

文/王龍燕，云南建設基礎設施投資股份有限公司

1 PPP背景及現狀

為了擺脫經濟對房地產的過度依賴，2013年政府提出中國經濟走上轉型升級之路。在當時政府債務問題愈演愈烈的情況下，PPP模式因其具備既能兼顧基礎設施投資，又能平滑政府預算緩解財政壓力的重要功能而被大力推廣。相關部委更是以前所未有的力度和頻率出臺各項支持政策、操作規范和指導意見。據統計，僅2014年相關部門出臺的與PPP相關的文件就超過10份，并且文件仍在不斷完善修訂中。最近國家層面正在醞釀的PPP立法，預期既是前面幾年實施PPP的政策及經驗的總結，又是今后PPP實施的綱領，對我國PPP模式的發展有極大的促進作用。

從2014年至今，PPP在各省份蓬勃發展，在助推地方經濟增長，加快基礎設施建設方面重要作用日益凸顯。在中西部省份尤為顯著。據財政部PPP項目綜合信息平臺顯示，截至2017年6月末，入庫的PPP項目有11260個，預計總投資13.5萬億元。從數量上看貴州、新疆、內蒙古位居前三位，分別為 1865、1257、1173 個，合計占 PPP 項目總數的 31.7%，均為不發達省區。

2017 年 6 月末 PPP 項目數量區域分布圖

從投資總額看，貴州、云南、山東（含青島）投資額居前三位，分別為 1.7 萬億元、1.2 萬億元、1.2 萬億元，合計占入庫項 目總投資的 25.3%。

在我國政府在大力推廣的背景下，PPP模式得到空前發展，三年左右時間已躍居全球最大的PPP市場，并且目前仍處于快速增長階段。但就當前我國PPP項目的中標情況可以看到，我國的PPP項目大多被國企或者央企摘得。民營資本在PPP市場的數量和投資額占比卻出現明顯下降。數據顯示，民企投資規模從2015年12月的35.5%下降至2017年6月的24.77%，中標數量占比從2015年12月的55.75%下降至2017年6月的47.62%（第一財經），而我國民間總投資已占到全社會固定資產投資的60%以上。該反差和趨勢與整合社會資源、激發社會投資活力、促進經濟結構多元化的初衷相違背，也不利于引進民企先進的管理經驗，施工技術，運營效率，降低成本。

2 民營資本參與度下降原因分析

民營資本在PPP項目的參與度下降原因很多。國資背景企業在社會責任、誠實守信、資金融通、合同履行方面具備優勢，政府PPP項目評標過程中得分相比來說偏高。但是，各地政府在篩選社會投資人過程中的國資傾向也很明顯。與此同時，由于經濟放緩等因素，國企出于業績考慮，也有較強的意愿獲取項目，與政府對資本性質選擇的偏見疊加，導致民營社會資本在項目獲取中處于弱勢地位。而由于PPP相關法規尤其是退出機制不健全，加上政府財力不足、公信力弱等客觀因素，導致風險厭惡型的民營資本不敢冒然進入也是民營資本參與度下降的重要因素。

有抽樣調查顯示，中國民營企業平均壽命僅3.7年，中國大公司的平均壽命是7到9年。PPP項目因其特許經營期限較長，一般為10-30年，大大超過社會企業平均生命周期。社會資本（無論國資還是民營）在參與PPP過程中必然面臨一個訴求：提前退出。為了提高PPP項目的中標概率，社會資本通常會甄選合作伙伴，臨時組建聯合體，以一個投標人的身份統一投標，競標成功后，協同合作，共享PPP盛宴。金融機構聯合施工企業、運營企業是較為常見的方式，由金融機構負責資金的融通，施工企業承擔項目的建設，運營企業擔任項目的運營，發揮各自的比較優勢，更加高效。但是會面臨著一個問題：各主體的參與是階段性，如在運營階段，施工企業并不具備運營管理的經驗和優勢，若其繼續充當股東，可能因專業水平的不足而增大決策成本，提前退出是較為理智的選擇?，F有PPP相關政策文件對退出機制已有規定，但對正常情形下社會資本方的退出方面，規范和細化較少，PPP退出機制不健全成為制約社會資本參與的重要因素。今年兩會期間，全國政協委員、中央財經大學金融學院教授、證券期貨研究所所長賀強帶來了建立PPP退出機制的提案。下面結合目前我國PPP項目的退出方式和規定介紹，從各參與主體角度出發，分析各種退出方式存在的問題及改進建議。

3 目前我國PPP項目退出主要機制分析

PPP項目市場的主要參與主體：政府或其指定的實施機構、金融機構、社會投資人及其股東、合作方、施工方、運營方、運營期受讓方、關系方、公眾投資者，其中金融機構有時又是社會投資人或股東身份，關系方指具備資源在促成項目落地過程中有一定貢獻的中間機構或人員。

目前我國PPP項目主要退出方式：

3.1 合作期滿，按約定退出

指在PPP項目合作期滿后，社會資本無償移交至政府指定部門。到期移交退出方式屬于合作比較順利，基本按照最初目標運營至期滿后按照協議終止合作，項目取得較好的經濟和社會效益。金融機構、社會投資人均獲得合理的收益。目前我國此類項目較少，期限較長的項目中，金融機構貸款期限可能短于項目周期，存在不匹配的情形，而且PPP項目一般前期收益均較低，還本付息壓力在運營前期較大。此時需要社會資本補足該段時間的資金缺口。項目現金回流主要體現在后期。對社會資本墊資能力考驗較大。

3.2 股權回購

按照回購方區分，有兩種情形：①政府作為回購方。主要指政府和社會資本的合作過程中出現特定情形，致使合作難以為繼時，政府指定特定主體回購、臨時接管等。為了防止政府增加債務，該種方式在相關規范中做了嚴格要求。財預〔2017〕50號規定：“除國務院另有規定外，地方政府及其所屬部門參與PPP項目、設立政府出資的各類投資基金時，不得以任何方式承諾回購社會資本方的投資本金，不得以任何方式承擔社會資本方的投資本金損失，不得以任何方式向社會資本方承諾最低收益，不得對有限合伙制基金等任何股權投資方式額外附加條款變相舉債。”可以推測一般情況下政府不會輕易回購或者做出回購的承諾。此外，目前的項目實施案例中，部分PPP協議中約定政府具有一定條件下提前回購選擇權，通常會以補償的形式保證社會資本獲取一定收益。②社會資本或其他方作為回購方。多為在項目簽約時，各投資主體書面商定，由某一方主體在約定的期限履行回購義務，實現社會資本的退出。例如聯合體牽頭人將聯合體成員股份進行回購。為了增加獲取項目的機率，社會投資人往往組成聯合體進行投標，并利用各方優勢完成PPP 合同中的各項義務。由于PPP項目一般都包含較長的運營期，過程中必然存在聯合體一方的優勢在項目完成之前即已發揮出來。在采取設計-施工-運營-移交一體化的模式下，設計方、施工方如存在參股的情況，則在項目完工或建設質保期過后就希望退出以加快自身現金周轉，為此往往在簽訂聯合體協議時便約定聯合體牽頭人回購股份的時間及方式。這種方式也存在一定難度，因為運營期比較長，后期風險難以預料，牽頭人往往只回購部分股權或者僅支付部分回購款，剩余款項或收益將逐年按比例支付。從資金回收角度，設計方、施工方不能實現完全退出，影響其周轉效率。此外，社會資本在投標時，往往與金融機構組成聯合體。該階段的融資目標主要是資本金融資，該類資金的期限一般比較短，且屬于無資產抵押的信用融資。金融機構以股東的身份出現，故只能以股權回購方式退出。相比逐年還本付息，回購股權對社會資本資金壓力更大。由于回購時，項目公司融資題材大多已經被抵押用于項目貸款，故回購資金需要社會資本另行籌集，且后期社會資本需獨自承擔運營風險。

政府方作為回購方的股權回購方式中， PPP協議對政府為公共利益行使回購選擇權的約定較為模糊，難免讓社會資本擔心如果項目運營得比較好，收益比較可觀的情況下，政府行使該權利，而此時的社會資本方是不愿意出售或者希望溢價出售的。這類約定也會形成項目收益被回購選擇權設定天花板，虧損卻無下限。即便某些PPP合同做出類似約定如果項目虧損到一定程度，雙方將協商以延長運營期或進行補償的方式彌補。但該約定即不明晰，又不構成實質性的義務，導致流于形式。這種權利義務不對等的約定加上政府公信力弱等因素，導致社會資本尤其是民營資本對PPP項目顧慮重重。即便是已經落地的項目，可以預見：如果項目較好，為了避免被強行回購，項目公司會刻意將收益隱藏、轉移，甚至是降低公共利益產品的服務質量、功能以達到降低項目收益的目的。如果項目虧損，社會資本會放任項目公司這種狀態，甚至倒逼政府出手回購。這樣的情況出現的話，即不利于整個投資資產的高效利用，又不利于提升公共服務質量。與項目初衷背離。如果使用這種扭曲了的項目數據進行分析參照，還會對今后項目的社會、經濟效益評價變得不客觀。

表1

社會資本作為回購方的情形下，由于回購后，部分聯合體成員尤其是資金方的退出導致剩余成員抗風險能力大大減弱，實際上是加大了項目順利運營的風險。本來在PPP中設置聯合體制度是為了在大型項目中吸引更多的社會資本參與，防止變成少數資金雄厚施工運營能力強的大型企業的游戲，但是目前的相關規范及已簽訂的PPP合同對聯合體成員的退出并無過多的要求或限制。為了獲取項目，部分資質不足或者實力不強的企業大多傾向于組成聯合體進行投標，聯合體成員中不少是央企。而大部分央企只是看重施工階段的相關收益并尋求盡快退出，憑借資質及自身信譽優勢，不出資或僅象征性出資。政府在項目招標方案中不合理的提高投標門檻，導致民營社會投資人不得不在很不利的條件下引入實力較強的聯合體。可以想見，三五年后，獨自扛起項目運作大旗的仍舊是那些運營管理水平一般的地方企業或民營企業，將會帶來運營期的低效率、低質量及不規范等一系列問題，并且回購時形成的大量負債可能對這類企業造成比較嚴重的財務后果，大大增加其資金斷裂甚至破產的風險，情形一旦出現，肯定要影響到項目公司的正常運營管理。

3.3 產權轉讓

此處的受讓主體并不是之前的參與方。一般PPP項目產權轉讓都在PPP合同中做了限制性約定，比較多的有限制轉讓時間：如項目完工并過質保期后方可轉讓。限制受讓方條件：如受讓方需與轉讓方具備同等資質及實力或受讓方需經政府評估同意。這里暗含兩層意思：項目需正常且保質完成，并且保持該狀態持續整個項目周期。出于公共利益考慮，這種約定本無可厚非，但這種約定實際操作時可能會造成各方都不愿意看到的結果。

對于限制轉讓時點的約定，由于項目一般工期較長且前期資金投入較大，當中標方資金鏈斷裂或者發生類似導致停工情形時，政府方一般是不會輕易同意項目易主的，尤其是遇到政府換屆。這類項目停工導致爛尾的情況屢見不鮮。

對于限制受讓方條件的約定，由于條件設定較高且約定較為模糊，政府方傾向于選擇綜合實力更強或相當的受讓方。由于遴選社會資本過程中已經是優中選優，這種傾向將大大縮小受讓方范圍，轉讓過程中要不就找不到受讓方，要不就賣不上好價錢，可能導致錯過最佳轉讓時機，大大增加社會資本的退出成本。

3.4 售后租回

這種方式本身是一種融資行為，資金方對融資用途一般有限制，又由于涉及標的資產的法律上、產權上轉讓，同時需征得政府方同意。這種方式阻力較小，且不是社會資本的真正退出。

3.5 資產證券化

隨著資產證券化產品上市從審核制改為注冊制，加上可實現“非標轉標”，在“資產配置荒”的背景下迅速興起，成為推動PPP模式發展的重要引擎。對于可將PPP項目投資產生的收益或穩定的現金流，如高速公路、橋梁、供水、供熱、供氣所產生的收費收益權，借助資產證券化，轉化為可上市交易的標準化產品，增強資本的流動性，便于社會資本的退出。資產證券化是比較理想的退出方式，屬于國家政策支持范圍，對于社會資本來說，還能實現一定的溢價，未來將具有很大空間。該方式也有一定的要求：首先，項目應當被驗證為具備收益和穩定現金流項目，這就要求標的資產應當穩定運營一定時期；其次，項目需經過專業包裝、項目增信和交易設計，以滿足證券化相關條件，而這個過程中將產生稅金、咨詢等成本；再次，項目受監管和資本市場影響，存在發行失敗或溢價較低的風險。即便是改成了備案制，證券化產品如果要上市交易，仍需發改委推薦及證監會履行必要的核查程序。目前實現資產證券化的項目看，國資占比75%，國資背景的項目在資產證券化落地上具有一定優勢。如下表1。

3.6 IPO上市

與資產證券化類似，都是實現項目的上市交易退出。但是上市程序更為復雜，成本更高，管理更規范，當然，收益也更大。已經上市的大多是以工程施工為主兼有部分運營項目的公司，專門做PPP并實現上市的案例不多。比較典型的PPP模式上市公司有云南水務，它在2015年成功登陸香港市場。上市對公司的持續盈利能力、現金流、成長性均有更高要求,隨著越來越多的項目公司參與PPP項目投標，預計PPP業務占上市公司的比例會越來越高。無論是資產證券化產品還是上市公司，仍然以國資背景居多，因為他們存續時間較長，有業績支撐，管理規范，更加符合上市條件。

4 結論及建議

從以上幾種退出方式上看，民營資本在PPP項目退出時可能遭遇到政府違約、融資期限錯配風險、市場轉讓途徑受限、上市交易成本高難度大等風險。加上進入時出于弱勢，導致民營資本參與度不高甚至下降。國資背景的資本其實也面臨上述風險，但是，從受政府的青睞程度、與政府的地位和談判能力、融資保障能力、持有資產的意愿和破產風險等方面都要好于民營資本，某種程度上降低了以上風險。

基于上述原因，建議：（1）政府在項目招標方案中盡量不要不切實際的提高投標門檻，吸引更多民營社會投資人參與；（2）增強政府履約公信力。尤其在設置政府回購條款時，明確政府行使回購權利的觸發條件，在衡量社會資本收益方面遵循市場規律，力求做到鼓勵好項目提高收益水平而不眼紅。（3）鼓勵設立更多長期基金以解決期限錯配問題，降低社會資本資金鏈斷裂風險。（4）社會資本股權轉讓過程中，在保證項目質量和服務的前提下，減少不必要的限制以減少退出成本。（5）進一步擴大資產證券化的項目范圍和數量，讓民營社會資本看得到機會和收益，增加參與的積極性。

[1]民資PPP參與度雙降，國務院決心讓回報更合理，新浪財經，http://finance.sina.com.cn/roll/2017-09-19/doc-ifykyfwq8387247.shtml.

[2]財政部等五部委關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知（財預〔2017〕50號.

[3]《PPP項目資產證券化指引》，唐川，界面新聞http://www.jiemian.com/article/823417.html.