儒PE 基石資本的人本邏輯

蘇龍飛

管理資產規模350億元；累計投資的90個項目中，只有1個項目產生本金虧損；實現流通/退出的項目達到52家，通過上市退出的達到了25個，占比高達48.1%；累計退出項目本金19.05億元、退出資金160.5億元，累計退出回報達到8.43倍。很難想象，從不搶熱點項目的基石資本，能取得高于一線PE的投資成績。

這背后，是基石在過去15年的成長中，建構了一套適用于中國市場的投資方法論：集中投資，重點服務。基石平均每年僅投出5-6個項目，單個項目平均投資額近1億元，其中70%的項目投資金額超過5000萬元，與規模相近的同行相比，不僅“低產”，而且大膽。這樣投資項目少、單個項目投資金額高的集中投資，意味著對項目必須嚴格挑選。為此，基石注重對企業成長性及其創始人的企業家精神的把握，并會賦予其相應的估值。

即使精挑細選的項目，投或不投，也必須謹慎決策。為了讓謹慎決策不流于表面，基石資本在傳統的風控體系之外，設計了兩大制度予以保障：合伙人以LP身份在基金的大比例跟投制度，合伙人嚴格的一人一票投審會制度，既保證了GP與LP利益一致，也避免了實際控制人“一言堂”。

集中投資之下，必須對項目進行有效的投后管理，確保其在預期的軌道上成長，基石將之定義為重點服務。其一方面通過專業能力及資源整合，為企業提供發展戰略、公司治理、并購及IPO等全方位的增值服務，另一方面通過定期走訪和復盤制度，核查項目進展，控制風險。同時，憑借經年積累的產業資源網絡，基石也開始做股權投資產業鏈上的組織者。

一系列制度設計，讓基石實現了投資項目的高成功率、低失敗率，在熱衷跟風的本土PE市場，成為一個特立獨行的標桿。而在基石的投資中，無論對被投者的考察與激勵，還是對投資者的約束與策勉，人都是一個被重點關注的要素。在PE走向精耕細作的今天，其深植于中國經濟和資本市場環境的投資風格，不乏行業普適價值。

歐普照明（603515）、德展健康（000813）、幸福藍海（300528）、凱萊英（002821）、科信技術（300565）、絲路視覺（300556）、科森科技（603626），這些公司有什么共通之處？

答案是基石資本。這7家2016年上市或過會的公司，都是深圳市基石資產管理股份有限公司（簡稱“基石資本”）管理的同一只基金——珠峰基石投資的項目，因此，基石資本管理合伙人林凌與陳延立，可能是2016年到深交所八樓上市大廳出席敲鐘儀式最為頻密的GP代表。

雖然投資業績足以令人眼前一亮，制造亮點的基石資本卻并不為PE圈內外所熟知。就是這么一家在市場上潛行15年的私募股權投資機構，所管理的資產規模卻悄然跨過了350億元的門檻，已然是PE界的一枚龐然大物。

在全民PE熱的當下，圈內人都以搶到明星項目為榮之時，基石資本卻幾乎完全“絕緣”于此。京東、樂視、滴滴出行、華大基因等一大票一度炙手可熱的項目現場，從來都看不到基石資本的身影。對此，基石的合伙人們有著完全一致的認識，“那不是我們的菜”。

基石資本董事長張維解釋道：“如果僅僅從獲利的角度來講，我根本不用投那些高大上的企業。那些顯而易見的大美女，有大美女的價格，我覺得還不如投一些小家碧玉，用我們的價值創造方式，幫助她提升價值，最終實際取得的回報其實是很高的。”

基石的數據，是張維這一話語最好的注腳。

15年1%失敗率

衡量一家PE的行業地位，主要就是看三個指標——管理資產規模、上市項目數量、回報倍數。基石資本的本領究竟如何？

公開披露的資料顯示，從2000年張維團隊管理的第一只基金算起，截至目前，基石資本已累計管理了40余只基金，覆蓋VC/PE投資、產業并購基金、定增基金等類型，資產管理規模達到350億元，其中股權投資基金約20只，規模接近250億元（表1）。

從管理的資產規模來看，基石資本在PE重鎮深圳已經成為僅次于深創投的第二大私募股權投資機構。橫向對比已經掛牌新三板的近20家PE，基石資本的資產管理規模也僅次于九鼎及中科招商。

截至目前，基石資本已累計完成90個項目的投資，其中，實現流通/退出的項目達到52家。這52家企業中，IPO上市的達到17家，通過借殼或者重組實現上市的為5家，新三板掛牌的為12家，通過定增方式注入上市公司的有3家，剩余15家則是通過轉讓或者回購的方式退出（圖1）。

如果將IPO、借殼/重組以及定增三個渠道合計，通過各種方式上市（或者成為上市公司一部分）的公司數量達到了25家，占已投資項目總數的比例（上市公司形成率）達到了27.8%，也就是說，其投資項目中每4家就有1家成為了上市公司。實現流通/退出的項目中，如果不計新三板掛牌的，則其實現退出數量為40家，項目退出率為44.4%。

與新三板掛牌的PE機構相比，無論是上市公司形成率還是項目退出率，基石資本皆位居前列（圖2）。

新財富曾基于九鼎、中科招商、硅谷天堂、同創偉業、君聯資本等五大PE股轉說明書中披露的數據進行過統計，考察其通過不同渠道退出的項目數量。

截至股轉說明書發布之時，前述五大PE的退出項目共計達到130個，其中通過上市退出的為43個，占比33%。而基石資本的52個已實現流通/退出項目中，通過上市退出的達到了25個，占比高達48.1%，遠高于前述五大PE的平均水平。

此外，前述五大PE的130個退出項目中，至少有48個是回購退出的，占比達到37%；轉讓退出的有26個，占比20%；回購與轉讓合計占比為57%。而基石資本的52個退出項目中，回購與轉讓的項目合計為15個，占比僅為28.85%，甚至比五大PE單獨的回購項目占比還要低。

通常而言，PE投資的項目，上市退出的回報是最高的，其次是并購/轉讓退出，回報最低的是回購退出。基石資本退出項目中通過上市退出的比例大大高于其他PE，而通過回購退出的比例又大大低于其他PE，這就意味著其退出項目的投資回報會大大高于其他PE。

從基石資本目前處于退出期的6只基金情況來看，各自的內部回報率（IRR）介于17%至70%之間（表2）。其目前已經實現的項目退出金額為160.5億元，其中退出本金19.05億元，退出資金整體投資回報達到了8.43倍，遠遠高于新三板掛牌的其他PE機構（圖3）。

值得一提的是，基石資本目前所投資的90個項目中，誕生了兩個百倍回報項目——山河智能（002097）、三六五網（300295），以及一批十倍以上回報的項目——回天新材（300041）、新希望六和（000876）、華中數控（300161）、樂金健康（300247）、絲路視覺、科信技術、凱萊英等。

基石資本2002年向株洲鉆石刀具投資了1500萬元，在2010年通過回購方式退出時，已然拿回現金1.23億元，回報達到8.2倍。項目負責人、基石資本管理合伙人王啟文說：“這個應該是我們到目前為止，非上市退出回報最高的一個項目。”

基石資本所投項目中，雖說也有數家退出時僅僅收回本金，但讓人難以置信的是，真正產生本金虧損的只有一個項目——許昌恒源。這家位于河南許昌這一中國最大發制品基地的假發生產企業，一度與行業領跑者瑞貝卡（600439）并駕齊驅，2011、2014年兩度沖擊IPO未果，目前處于破產重整狀態，27家投資機構因此踩雷。

90個投資項目中，只有1個是真正意義上的失敗項目，失敗率僅僅1.1%；累計已經退出的19.05億元本金帶來了高達160.5億元的收益，整體回報超過8倍。這種高成功率低失敗率的業績背后，究竟有著怎樣的投資方法論做支撐？基石資本又是如何總結出這樣一套方法論的？

集中投資

從2000年至今累計投資90個項目，意味著基石平均每年僅僅投出5-6個項目。在PE機構中，這個數字絕對算是“低產”了，成立時間更晚且與其管理資產規模相近的達晨創投、中科招商、九鼎投資等，累計的投資項目數量是基石資本的2-3倍（表3）。

投資項目少而管理的資產規模大，代表其單個項目的投資金額相對較高。基石資本管理合伙人陶濤在2012年曾做過一個測算：“我把同行中幾家大機構的單個項目的平均投資額度跟基石進行對比，那個時候基石的單個項目平均可以投到4000萬元，和我們同時起步的其他機構平均大約是1000萬元的額度。”4年之后的2016年，基石資本的單個項目平均投資額已經上升至近1億元，其中70%的項目投資金額超過5000萬元。

從這個角度來考察，基石的策略可以概括為集中投資。

在股權投資二級市場上，集中投資與分散投資，一直是兩種各具特色與追隨者的策略，沃倫·巴菲特和彼得·林奇被分別當作其中代表。不過在一級市場，尤其是機會紛呈的中國市場，真正主動秉持集中投資理念并切實踐行的PE似乎為數不多。

許多PE樂于標榜參與了多少明星項目，即使是近兩年，在專業化投資的理念驅動下，優選賽道、聚焦行業成為許多領先PE的轉型方向，但在選定的賽道之內，往往不會再進一步突出體現集中投資，相反，還有可能追求利益均沾。至于那些向早期項目延伸產業鏈條、具有VC屬性的基金，更加不會把雞蛋放進少數籃子，其中一個客觀原因也在于，早期項目融資金額有限，過多的資金投入會導致創業團隊股份稀釋，一般不會為創始人所接受。

那么，基石何以不循眾流，選擇了集中投資的策略？這或要追溯至基石團隊成員初入PE行業之時。

根植本土環境的投資邏輯

1999年，在納斯達克科網股估值高漲的示范下，中國開始醞釀推出創業板，各地方政府為此篩選了一大批種子創業企業沖刺上市，一批創投機構也應運而生。如今知名的深創投，正是在此時由深圳市財政出資7億元設立。

這一背景下，原本在投行業做得風生水起的張維，連同陳延立、王啟文、林凌等同仁，于2001年前后相繼進入PE行業，繼續攜手拓展新天地，日后基石的合伙人團隊也就此初具雛形。隨著之后同樣由投行家出身的陶濤、韓再武、徐偉的陸續加入，基石的管理合伙人7 人團隊最終成型。

PE和投行在業務上有著天然的上下游關系，不僅出身投行的PE投資人并不鮮見，如今生態繁盛的券商直投業務在中國也是啟步甚早。1995 年，有摩根士丹利背景、被認為“銜金匙而生”的中金公司成立直接投資部，成為中國第一家效法海外大行模式、打造“直投+ 保薦”產業鏈的券商，吳尚志出任中金直投部總經理。2001 年7 月，中金董事會決定分拆直投部，吳尚志團隊自立門戶，創辦了鼎暉投資。

投資人的治學、從業等經驗，往往會為其投資方法論打上鮮明的烙印。張維團隊也不例外，投行家的出身，為其帶來了獨到的投行視角。

雖然眼下的A股市場，IPO注冊制漸行漸近，核準制將被取而代之，而在1998年《證券法》發布、核準制施行之前，背負為國企解困目標的A股市場，實行的尚是IPO額度審批制，即由地方或行業主管部門根據指標推薦企業上市，其深厚的計劃經濟色彩帶來的重重弊端，一直為人詬病。

在審批制時代進入投行業的張維，在此期間形成了兩個重要的認知，一是深知優質公司的可貴：“十幾年前，優秀的企業其實是比較少的，因為整個中國的經濟規模沒起來，IPO發行的額度限制也導致大量劣質企業上市。所以，我們就形成了一個思維，優秀的企業是少的，因而我們的投資必須是謹慎的。”

二是股權投資是一場長跑：“中國資本市場長期是政策市，而且政策是多變的，特別是2001年下半年開始，市場進入長達5年的熊市，前后經歷了9次IPO暫停。這也就意味著，做股權投資，短跑是跑不過去的，必須以跟企業長期成長的心態，來幫助企業解決在成長中遇到的一些問題。”

正是這兩大認知，讓張維團隊的集中投資理念逐漸定格：中國特色的經濟和資本市場環境下，只有稀缺的優秀企業，才能跑贏多變的政策市，穩定實現超越經濟與市場周期的可見收益。“從長期來講，遇到優秀的企業是最重要的。如果一個優秀的企業有足夠的成長性，它就可以對抗資本市場的不確定性。所以，我們抱著這樣一個想法去找最優秀的企業，并且高度看重它們的成長性。”

抱持這樣的理念，張維團隊開始在全國搜尋優質的高成長企業，并發掘出山東六和、回天新材、山河智能、華中數控、株洲鉆石刀具等一批標的。當時，他們手中掌握的資金有近2億元，其中的6700萬元被投向了山東六和，2410萬元投向了回天新材。兩個項目占了可用資金的近半壁江山，投資集中度可謂相當之高。而最終，這些項目中的大部分都實現了不菲的業績：山河智能獲得百倍回報，華中數控、回天新材、山東六和獲得10-30倍不等的回報。

高回報，也進一步強化了張維團隊的集中投資理念。其中，對他們影響最大的，是其第一個退出的項目——山河智能。

2004年，張維團隊完成對山河智能的盡調、估值談判等程序之后，開始力邀護膚品牌小護士的創立者李志達參與投資——李志達由于將品牌出售給了國際日化巨頭歐萊雅，手握巨額現金，也有配置資產需求，不過，他要求張維與其進行風險捆綁：“你投不投？你投我就投。”

激將之下，張維拿出自己當時大部分的財產積累連同李志達的資金，合計3640萬元一并投向了山河智能。幸運的是，山河智能2006年即于中小板IPO，2007年其股票解禁之時正好遇上A股前所未有的大牛市，股指沖上6124點高位，他們的持股獲得了逾百倍回報，張維本人也借此一舉實現財務自由。但他坦言：“真正憑自己能力拿到的回報最多也就10倍，剩下的是A股大牛市額外派的紅包。”

第一個退出的項目就獲得百倍回報，對張維團隊具有里程碑式的意義。“堅定了我們在這個行業做下去的信念，覺得要大膽投。”參與山河智能盡調的陳延立回憶，“互聯網賺一百倍大家覺得還可以理解，而工程機械可以賺一百倍，讓我們的投資理念都發生很大的變化。所以我們堅持說，不要一天到晚想這個熱、那個新的，中國很多產業有空間，跟西方社會發展的路徑不一樣，階段也不一樣。”從那時起，張維團隊就形成了不搶熱點、不跟風，堅持自身領投、不傾向于跟投的發展思路。

最初的創業中，張維團隊還嘗試過先找項目再找錢的協議制基金模式，通過把項目推薦給投資人，獲取一定比例的收益分成。華商傳媒、三六五網、磨鐵圖書、都市傳媒、鷹牌陶瓷、金亞科技、中利科技、遠東傳動等一批項目，都出自這一模式。

作為被投項目的華商傳媒，不僅于2007年被成功注入華聞傳媒（000793），也反過來成為張維團隊重要的合作者。聯合華商傳媒，張維團隊陸續投資了三六五網、都市傳媒、磨鐵圖書等項目。被投企業或其創始人以LP身份返投，也成為基石資本LP構成中的一個顯著特征。華商傳媒等被投機構、三六五網的胡光輝等企業創始人，都成為基石旗下基金的LP。

2007年6月1日，新修訂的《合伙企業法》生效，本土PE可以按國際慣例成立有限合伙制企業，民營PE由此迎來一波創設大潮。在6月26日同創偉業率先發起國內首家有限合伙PE——深圳市南海成長創業投資有限合伙企業之后，一大批如今功成名就的PE，如九鼎投資等紛紛成立，PE國家隊——中國投資有限責任公司也于9月誕生。

這一年的8月，基石資本正式設立，由張維等5位合伙人共同持股（后增加至7位管理合伙人持股）。基石的PE之路由此走上新階段，其集中投資的理念，則得到延續與完善。

項目遴選：對企業成長性與估值關系的判斷

高度集中的投資，可以帶來超預期的高額回報，但這種布局也決定了，投資上難容大的閃失。基石必須選擇真正高成長的優秀企業予以鎖定，并全力以赴跟進項目，進行有效的投后管理與服務，方能確保項目的高成功率、低失敗率乃至高回報率。

這其中的第一要務是，如何選擇高成長的優秀企業？

很多人傾向于相信PE投資是一門藝術，挑選標的，考驗的是深厚行業經驗賦予GP的犀利眼光。但基石資本認為，投資決策是復雜的權衡過程，其核心在于對項目成長性和估值的把握。成長性是投資成功的必要條件，而估值是實現超額收益的必要條件。投資決策的所有問題，最終都要回到這兩個落腳點。機構投資者最核心的能力，是對項目成長性及其與估值關系的判斷。

張維解釋道：“投資決策的50%是對企業成長性的判斷，就是綜合評判企業的各種因素——從行業、產業競爭結構、企業競爭優勢，到企業的組織體系、企業家精神；還有50%來自于對估值的判斷，你用什么價格投，你在什么樣的市場套現？你預計是獨立IPO退出還是非獨立IPO退出，是借殼退出還是轉讓退出？這都會影響到你愿意用什么樣的估值去投資。”

在基石的概念中，成長性一定是持續的、穿越經濟周期的增長，能夠產生與凈利潤規模相匹配的現金流；而不是各種偽成長性——依賴于經濟周期的短期成長，依賴于持續資本投入的輸血式成長，依賴于持續并購的捏合式成長。決定企業成長性的要素中，產業周期是最重要的因素，再次是企業家精神。

判斷產業周期什么時候開始、什么時候結束，是相當重要的決策因素，在產業周期末期進行的投資要想創造高回報是很難的。所以，投資重要的是識別經濟發展中的產業更迭規律，投資于新興行業中的優秀企業。

此外，跟大部分投資機構不同的是，基石更加看重企業的組織體系與企業家精神。“大家投資通常要看財務報表，要看產業競爭結構，基石資本看中的不僅僅是一個財務數字，這僅僅是一個表象，它實際上是一個企業凝聚了優秀組織體系和企業家精神的結果。”

與成長性一樣，企業估值也受一系列因素的影響。估值并非簡單套用估值理論和模型，而是要進行動態、綜合的考量。基石認為，產業周期、企業素質和資本市場三個因素共同決定了企業的估值水平。比如，就產業周期而言，人工智能、TMT與鋼鐵、煤炭等行業的估值特性完全不同；就企業素質而言，華為與中興哪怕規模一樣，其估值也會有明顯的差異；就資本市場而言，不同的上市地點、不同的上市方式，估值差異巨大，以上市地點而言，A股、美股、港股3個市場估值差距巨大，大部分A股股票的估值在全球處于較高的水平，這與投資者結構、監管環境、換手率相關，A股換手率最高的創業板市場，一年換手率可以達到12倍，主板的換手率大部分年份也有8-9 倍，而香港市場不到1倍，美國市場大概在1.5倍到2倍，就上市方式而言，在A股獨立IPO回報率最高可達10倍，換股上市回報大約只有3倍，被大股東收購不到1倍。

雖然如今的基石歸納出了一整套相對成熟的投資方法論，但如同任何一家成功的股權投資機構，這都是一個凝結著經驗與教訓的答案。

張維團隊初涉PE行業的2001年，發生了兩件大事，一是納斯達克科網泡沫坍塌，一批網絡新貴從風口跌落乃至破產；二是中國加入WTO，一段工業化、城市化的經濟奇跡由此發韌。這一背景下，最初入得張維團隊法眼的項目，除了三六五網等為數不多具有互聯網基因的標的，大多還是那些在傳統行業的細分市場和領域通過模式、技術創新而獲得獨特競爭優勢的企業。在張維看來，“由于市場規模足夠大，新興市場的經營環境如此不同，即便是傳統行業在中國也依然充滿機會”。山東六和、山河智能堪稱其中代表。

山東六和的三位創始人張唐之、張效成、黃炳亮，系青島農業大學（原萊陽農學院）畜牧專業1978級的同班同學，張唐之畢業后分配至政府部門，而另外兩位則留校任教。1992年，張唐之下海創辦六和集團，一年后，張效成及黃炳亮也辭去教職隨之創業。

2001年，經歷一場意外的張唐之半身癱瘓，失去了基本的語言能力。張唐之治療期間，山東六和在張效成、黃炳亮的打理下繼續迅猛發展，然而，張唐之卻難免有些心理失衡。為了調和股東之間的裂痕，正在給山東六和做管理咨詢的華夏基石管理咨詢彭劍鋒教授提議，對其股權結構做一些調整，引進外部投資人，打破一股獨大的格局，重新平衡各方利益。

正是在這種背景之下，身為彭劍鋒故交的張維接觸到了這家公司。2003年5月，張維和陳延立一同前往位于山東青島的六和總部調研。“當時正是SARS期間，我們到了青島，酒店不接待，因為我們拿的廣東身份證，廣東當時是重災區。”陳延立記憶猶新。

山東六和所在的飼料領域，先行的行業龍頭包括謝國民家族的泰國正大集團、劉永好家族的希望集團。二者的模式大致是通過一、二、三級批發商，將飼料分銷給養殖戶，雖然其毛利率可以高達30%以上，但售價較貴。

山東六和則利用山東是農業大省、人口密集的特點，通過租賃地方糧食局下屬的飼料廠，在省內各縣密集布點，從而直接向終端農戶銷售，減少中間環節，節省物流成本，并做到低價營銷。同時，其啟動了“服務營銷”戰略，大規模對養殖戶進行免費的養殖培訓；并招收了大量農牧專業的大學生，下沉到養殖戶家里，幫助他們進行更科學的養殖。“農戶只要出人、出地，負責飼養，養殖過程中的種苗選擇、防疫、營養等各方面的支持，六和都提供，養殖完它還負責收購（六和集團另有屠宰、加工業務）。”陳延立說。

密集布點與服務營銷的有機結合，所促成的結果就是快速周轉。由于養殖戶家有專人跟進，制作詳細的養殖檔案；飼料廠直接接觸農戶，可以根據客戶的購買頻率精準地進行生產，控制原材料和產成品的庫存。這一整套的客戶跟蹤和生產調度，使得山東六和的存貨周轉率——這個衡量周轉速度最重要的指標——一度達到了驚人的100次，換句話說，其存貨3-4天就能周轉一次。

此外，從資金占用的角度來說，其對下游養殖戶是現金結算的，而對上游的糧食貿易企業有一定賬期，這就導致其擁有充沛的現金流，無需跟銀行借款，因為大量的都是對上游的無息負債。

所以，盡管其因為大幅向農戶讓利而導致毛利率只有4%-5%，但由于超高的周轉速度以及大量的無息借款，一度獲得了大大高于正常水平的30%-40%的凈資產收益率。快速周轉的體系，使其既可以做到不斷降價讓利給農戶，又在客觀上擠壓了競爭對手的市場份額。最高峰的時候，在大本營山東省，山東六和的市場占有率5倍于新希望，成為了中國新一代農牧行業的標桿，全行業模仿的一個對象。

“當時我們不懂農業，但是我從財務上一看，運營能力極強，效率非常高！”陳延立說。在PE的盡調中，財務指標是相當重要的考察項目。作為投行背景的投資者，陳延立對其中蘊含的信息無疑更為敏感。“所以，我們投資時考慮的，還是基于這個公司的競爭優勢。”最終，張維團隊決定出資6700萬元，從三位創始人處各受讓部分股權，成為持股26.5%的四大股東之一。

地處長沙的山河智能，亦是如此。雖然山河智能在三一重工、中聯重科這兩大同城機械大鱷的環伺之下生存，但張維團隊一則看中其在靜力壓樁機技術上有獨到的創新，二是從產業周期的角度，看中機械行業在中國城市化大潮中的發展前景，最終收獲了百倍回報。

在選擇標的時，張維對企業家精神尤其看重。在他看來，投資人既要走進企業的客戶價值鏈去看企業，更要從企業家精神和組織體系兩個維度去理解企業。“沒有企業家精神持續牽引，企業成功不了；不能發育起組織體系，企業做不大。”

其對山東六和的投資，就不乏這一因素。“看起來是一個沒有技術含量的企業，其實是因為有理念，才做起來的。比如，他們愿意承擔高額的成本去給養殖戶做長期的免費培訓。同時，他們只要有利潤就降價，雖然說這有搶占市場的考量，但也有給養殖戶讓利的考慮。”張維認為，山東六和的三位創始人張唐之、張效成、黃炳亮身上，有一種為這個行業的發展貢獻自身力量的抱負。

在組織體系建設方面，張唐之也有著長遠目光與極致的追求。在2000年前后，山東六和已經出資讓幾乎所有中層以上的管理人員接受了MBA教育，繼而還源源不斷派員前往新加坡學習。而且，為了實現對企業的精細化管理，全線上馬了ERP管理系統，而其他農牧企業此時還處于粗放式經營狀態。“在那時候，中國的大企業并沒有他們這樣的眼光。”

“這種企業特別能引起我的興趣，我認為它有理想有抱負，我對這樣的人也是看高一線。”張維在張唐之身上看到的不唯利是圖、對事業極致追求的企業家精神，也是他所推崇的德魯克思想的反映，“用德魯克的話來講，利潤不是你的目標，利潤是一種結果”。

投資完山東六和之后，張維的一位老友見到東方希望董事長劉永行，跟他聊起飼料業投資，劉永行則說，“這個行業不好玩，賺不了錢”，所以他從希望集團分立出來之后所創辦的東方希望集團，已經從飼料逐步轉向了水泥、電解鋁等重化工業領域。

“當時我們聽了這句話也覺得很有壓力，但還是堅持相信自己的判斷。”陳延立說。時間驗證了他們對飼料產業處于整合周期、商業模式優勢企業仍具成長性的判斷。2003年投資山東六和時，這家企業的收入為14億元，到2011年時，其收入已經飆升至600億元。

略為遺憾的是，受IPO數次暫停的影響，張維團隊籌劃的山東六和上市最終擱淺。之后，在張維的牽線協調之下，山東六和以被新希望換股收購的方式實現重組上市。即便如此，基石當初的6700萬元原始投資，也獲得了超過20億元的退出金額，約30倍回報。如果山東六和能實現獨立IPO，其回報倍數理當高于此。

產業周期與企業家精神的投資視角，為基石帶來數十倍回報，但對產業周期的準確把握，必須基于對產業與宏觀經濟的深刻認知。尤其是伴隨中國經濟的轉型和技術進步催谷的新經濟、新模式爆發式增長，其中的專業性已遠非早年可比。

2009年，創業板開板之年，基石資本發起了第一只有限合伙基金——蕪湖基石。其募資規模為4億元，定位于投資成長性企業，特別是抓取“Pre-IPO”項目的機會。這只基金延續了基石之前的投資方向——除了1家文化企業和1家制藥企業，其余的全部布局于制造業領域，比如，同力重工、開元儀器、華昌達、佳發化學、西部重工、康欣新材等，平均每個項目的投資額達到4000萬-5000萬元。

然而，當蕪湖基石全部投資完畢，基石資本在2011年對其投資項目進行復盤時，發現制造業在產能過剩下衰退明顯。根據基石當時的計算數據，2010年，蕪湖基石投資企業的加權權益凈利潤（按持股比例占有的凈利潤）同比增長58%，但2011年同比增速下滑到36%，增速明顯放緩。通過對投資企業個案的仔細分析，基石的管理層感覺到，盡管有4萬億的刺激，傳統的經濟增長模式仍開始顯露疲態。

同力重工、開元儀器是兩個典型案例。基石資本管理合伙人、副董事長林凌介紹：“同力重工做礦業用車，主要用在煤礦領域。開始時業績增長非常快，基石投資的時候，它的利潤才兩三千萬元，2010年申請上市時，利潤已經接近1億元了。然后很遺憾，上市被否了。第二年它想二次沖擊上市，可是2012年以后，企業業績掉頭向下，因為煤價跌得非常快，它的產品跟煤礦又密切相關，所以也沒機會二次上會了。它現在掛了新三板。”

“開元儀器比較幸運，”王啟文說，“開元儀器生產煤質檢測的設備，煤價好的時候，它這個設備賣得很好，可是煤價一跌，人家對這種設備的采購就很敏感了。好在這家企業上市還比較快，2012年完成IPO，但是它去年的利潤只有幾百萬元。我們在它上市后很快就退出了。”

如今回頭來看投資這些項目的初衷，陶濤表示，“一部分原因是先進制造業容易分析，核心競爭力好把握，但這也暴露出我們自身行業研究能力局限的問題”。

有此認識之后，基石資本開始尋求變革。為了“辨明中國經濟結構轉型情況下的產業機會，精耕細作”，他們由對產業進行粗線條式研究，轉型為精選賽道、集中研投。

首先，其將投資團隊從原來的按地域劃分，改為按行業精細劃分，組建了六大行業小組——消費、TMT、醫藥、農業產業化、節能環保、新材料，同時逐步從制造業領域淡出。

經過一段時間的運作檢驗之后，又先后裁撤了農業組、環保組和新材料組，只留下消費、TMT和醫藥健康三大行業組。“撤消農業組，是因為看了差不多上百個項目，發現沒有可投資的標的，其中一個很重要的原因是，農業項目很難判斷業績的真實性。撤材料組是因為新材料每一個細分品類的專業化程度都很高，我們當時也找了一些專業背景的人，可是稍微跨一點專業就判斷不準。撤環保組，因為這類業務很大程度上依賴于政府關系，我們認為不是企業的核心競爭力，也難以復制。”陶濤表示。

其次是配合行業組的組建，進行人才梯隊的建設，每個項目組從MD/ED到投資經理、行業研究員皆配置齊全。高層次的人才引進主要體現在MD和ED職級，“因為原來基石的團隊班底，都是投行、財務、管理背景的，在新的投資格局下，沒有專業的技術背景會是一個短板。”為此，基石資本充實了李小紅、葉其偉等一批專才。此外，在既有的7位管理合伙人的基礎上，基石資本又引進了一位業務合伙人——來自蘇州國資PE元禾控股的李瑩。

在這種組織變革背景下，基石資本于2011年發起的新一只新基金——珠峰基石——所投資的領域，除了少量制造業的項目，大量增加了消費、TMT以及醫療健康領域的項目。比如，車載影音導航系統企業索菱股份、數字視覺服務企業絲路視覺、影視劇制作企業幸福藍海、新藥CMO企業凱萊英和星昊醫藥、國內最大的消費照明品牌企業歐普照明、同福食品等等。規模14.18億元的珠峰基石，一共投資了19個項目，平均每個項目的投資金額達到了7500萬元左右。陶濤說：“珠峰基石跟蕪湖基石，完全就是兩個不同的投資組合。如果你拿給其他同行看，人家肯定會認為是兩個不同的GP投的。這中間發生了什么？肯定是我們這些合伙人在不斷學習，積極地去適應新的環境和形勢。”

這樣的經歷，也讓張維感慨風云變幻，無法墨守成規，“不再有任何一家企業具有清晰透明的投資價值，除非你洞察力非凡”。

選定了投資企業，對其投資多少、占股多少，又會成為新的權衡項。集中投資的策略下，基石考量的主要指標一般是取得董事席位的必要比例，以便獲得對企業事務的話語權。其2014年1月以5490萬元投資原力動畫，獲得了32.43%的股權，甚至超過了管理層的持股比例，成為第一大股東。

為了激勵管理層及上市需要，基石資本后來轉讓了部分股權給創始人趙銳，使得后者重回第一大股東地位。之后，隨著騰訊以及樂視的陸續入股，基石資本也套現了少量股權，及至目前，基石資本依然以17.33%的持股比例位居第二大股東。

回憶這單投資，林凌表示主要基于如下考慮：“當時動漫的缺口特別大，我們看了一系列的內容公司，覺得如果是純粹的內容公司會比較難做，除非你能推出像喜羊羊這樣的爆款。而原力走的是另外一條路：我先有技術，幫你做制作，再不斷偷師學藝，從你的IP、你的人，慢慢地變成是你的IP、我的人；最后是我的人、我的故事。這個三部曲，它目前已經走到第二步，接近第三步了。這條道路比較有意思，值得去嘗試一下。當內容市場大了之后，給內容公司做服務的企業會有機會，原力正好在做這件事情。原力當時正在跟夢工廠談合并的事，夢工廠的人手把手教他們動畫制作的流程。因為價格等原因，夢工廠收購他們不成，走了，但卻讓他們學會了高效的動畫制作流程，讓他們能在團隊從700人跨越千人時還能有效管理，沒有任何一家公司再有這樣的機會。”

伴隨2016年1月樂視的最新一輪入股，原力動畫的估值如今已較基石入股時增長了7倍，林凌也覺得驚喜：“原力的估值爬得這么快，其實也是超乎我們想象的。不過我們認為，原力會給大家更多的驚喜。當然，這還需要一點時間。”

原力的成功，讓文化娛樂成為基石深耕的另一土壤，其后又相繼投資了著迷網、優匠傳媒、紫川文化、恒頓文化、二更網絡等。2016年2月，基石資本向知名主持人馬東創辦的、擁有愛奇藝頭牌綜藝節目奇葩說IP的米未傳媒投資1億元，占股5%，資金將主要用于打造完整的互聯網視頻內容垂直生態系統，沿著內容制作的垂直管道做上下游的投資和布局，復制米未本身的生態效應。林凌認為，米未傳媒屬于網絡視頻頭部內容制作方，符合目前“視頻內容網絡化、內容為王、網生內容精品化”等大趨勢，是基石資本看好未來互聯網+娛樂方式的又一重要布局。

審慎決策的三大制度性保障

集中投資，意味著投資項目少，單個項目投資金額高，因此，即使合伙人一見鐘情的項目，也必須把投資的常規套路履行到位，以保證審慎決策。

所謂常規套路，在基石，首先是項目組與內核部的PK制度。項目組負責從業務方向上對項目進行評估判斷，在其完成項目的立項、盡調之后，將投資報告書提交給內核部進行財務、法律方面的審核。內核部如果有疑問，可以反饋給項目組重新完善，也可以獨立進行實地盡調。與項目組來回PK數次之后，內核部會出具正式的內核報告書，與項目報告書一并提交到投審會討論，并投票表決。

從機制上來說，內核部是在項目組盡調的基礎上進一步強化風控的措施，可以有效彌補投審會與項目組之間的某些信息不對稱。比如，項目組為了使得某個項目獲得通過，可能會隱瞞某些瑕疵信息。因此，基石資本分管內核部的合伙人王啟文表示：“我們鼓勵、保護內核部跟投資部的對抗。從人員配置來說，內核部員工一定要有很強的專業素質，否則的話，出的意見不能令人信服。”

在對蕪湖基石復盤之后，基石資本進一步強化了內核和風控的作用，聘請專業的IPO律師和資深的會計師組建了獨立的內核團隊。很多重點項目、有疑問的項目，內核小組成員去現場考察復核，否決了一些業務不錯但是在上市尺度上存在瑕疵的項目。

為了讓審慎決策落到實處，真正控制投資風險，基石資本還設計了另外兩個制度予以保障。

1）合伙人跟投制度。基石的跟投制度，不同于其他PE慣用的合伙人在單個項目中跟投，而是合伙人以LP的身份在基金中跟投。通常，基石在發起每一只有限合伙基金時，都會預先確定10%-15%的總比例，由每個合伙人根據自身的情況認購份額。“張維的態度是，其他人先認購，剩下的額度都是他的，他鼓勵大家多投。”基石資本董事會秘書宋建彪說。

合伙人跟投基金與選擇性跟投項目，有著本質的區別。首先，跟投項目容易產生道德風險，使得合伙人跟基金LP發生利益沖突。比如，如果是優質項目，合伙人就選擇性大額跟投，而平庸的項目就回避投資，顯然會侵害LP的利益。而如果是在基金里跟投，則能夠保持與LP利益的高度一致。其次，這個跟投制度也解決了合伙人內部的凝聚力問題，不容易形成合伙人之間不同人跟投了不同項目所導致的利益割裂，能夠調動基石的全部資源為企業做增值服務。利益的捆綁，也使得所有合伙人在投資項目決策上都能夠謹慎行事、充分評估風險。

陶濤分析道：“因為基金中有自己的投入，所以大家在投資決策時，可以為自己財富的收益前景拍桌子爭吵還不傷和氣，大家都清楚這是對事不對人。否則，對項目的看法有可能影響到對人的看法，比如說，我覺得你老是否我的項目，是不是對我個人有意見？”

基石資本團隊跟投制度的孕育，始于山河智能項目。其高回報示范之下，在協議制基金時期，合伙人們都在項目上主動選擇跟投。2009年設立蕪湖基石時，基石資本正式確立了合伙人以LP身份在基金的跟投制度，同時禁止合伙人在項目層面跟投，以確保與LP的利益一致性，避免潛在的道德風險。與此同時，基金投審會的一人一票制度更加規范。

2）投審會的一人一票制度。基石資本旗下的各只基金，都設立有獨立的投審會，投審會成員基本都是由7位管理合伙人中的5人或者6人出任，每一個項目的投決，都是嚴格按照一人一票進行表決，4票算通過。

張維雖然身為大股東及實際控制人，但既沒有一票贊成權，也沒有一票否決權，他手上的一票跟其他合伙人的權重完全一樣。

從風險控制的角度而言，這種嚴格的一人一票制度，在很大程度上能夠杜絕因實際控制人個人喜好而帶來的項目投資風險。而其之所以能夠不流于形式，與前述的合伙人跟投制度不無關系。陶濤分析道：“投決制度如果沒有跟投制度的配套，你管的全是別人的錢，表面上也可以按照一人一票來執行，但是私下有空間可以運作。比如說，張維想通過某個項目，他會跟你打招呼，這就是無形的影響力。但是，因為大家的財富在基金里頭，不慎的決策會影響到自己，所以，投票時就不會有私下運作的情況。”

“自己的項目被否的時候，肯定最初是心里是難過的。當然你必須尊重這種組織規則，否則你就沒辦法從根本上去控制風險。所以我主推的項目被否了其實是件好事，如果我的項目都被否掉，那么意味著任何人的項目都可以被否掉，這樣公司會形成一個坦誠的、公開的交流習慣。”張維說。

重點服務

“嚴格來講，一個項目投資成功與否，僅有1/3是基于投資決策，2/3甚至更多，是基于投后管理。”在PE的工作清單上，投資只是起點，要到達順利退出的終點，還需要進行有效的投后管理，通過全方位的風險控制和增值服務，幫助企業實現預期中的高成長。

對于踐行集中投資策略的基石資本，投后管理更加重要。陶濤表示：“其實我們花更多精力的，并不在于投資的決策，而在于投后管理上的操心，你要整合更多的資源去服務。基石一個突出的能力，就是投后管理能力，因為我們積累了大量的投后管理經驗。”

匹配集中投資的投后管理策略

基石將自身的投后管理定義為“重點服務”，這正與其投資風格上的“集中投資”相互匹配。基石資本總裁徐偉分管投后管理部，他認為，這個匹配包含三個層面的含義。

一是“必要性”，PE必須投了足夠多的錢在項目上，才會去認真地管。基石的單個項目平均投資額近1億元，近70%的項目超過5000萬元。

二是“可能性”，就是說PE必須在企業占有足夠多的股份，才可能去影響企業家。基石資本的現有投資項目中，超過7成為獨投或者領投方，因而占有較大比例股權，且在3/4的項目獲得了董、監事席位，因而在被投企業中擁有足夠分量的話語權。此外，如果一個GP同時管理數百個項目，再大的投后管理部門也很難管好、管細，只有集中投資、才能重點服務。

三是“勝任性”，就是得有給企業提供增值服務的能力。

基石的增值服務，主要體現在股權、管理咨詢、資源對接等層面。首先，基石資本合伙人的投行背景，不僅有助于他們在投資伊始，就從上市退出路徑及可能性的角度，評估企業的投資價值與估值，也能給被投企業提供有效的資本運作、產業重組、股權激勵等股權方面的方案設計和實施建議。比如，在回天新材項目上，張維團隊幫助企業完成改制、實現員工持股，同時協助公司調整戰略，將產品線從汽車用膠延伸至電子產品用膠和新能源用膠；在歐普照明項目上，張維團隊協助企業完成上市架構重組、管理層激勵方案設計等一系列事項后才正式啟動上市工作。

其次，基石資本與《華為基本法》起草人彭劍鋒、包政創辦的華夏基石管理咨詢一直都是戰略合作伙伴，因而，在管理咨詢上也能助被投企業一臂之力。

再次，由于基石資本已經積累了相當的投資項目和外部資源，一方面能協助被投企業之間進行業務上的銜接及資源上的整合，另一方面，也可以在職業經理人高管的物色推薦等各類龐雜的事務上，幫助企業對接外部機構。比如，在嘉林藥業項目上，基石協助公司引進了最為關鍵的職業經理人——總經理劉偉，使得公司業績實現質的飛躍；在山東六和項目上，張維團隊在長期協調創始股東間的分歧、推進上市計劃以凝聚股東的共同目標。山東六和創始人之一的張效成說：“在最難的時候，我們都同意請張維出來當總裁。”張維未有允諾，后來調整的結果是，由彭劍鋒出任董事長，華南理工大學工商管理學院教授陳春花出任總裁，三位創始人全面后退，僅僅在董事會各獲得一個席位，不再擁有任何行政職務。

合伙人在基金中的跟投制度，使得每一個項目的好壞都關系到所有基石合伙人的切身利益，這種利益的捆綁又進一步保證合伙人會全面調動資源進行服務。張維說：“如果我們合伙人不是在基金層面跟投，而是選擇性跟投項目，那每個人只會關心自己的項目，公司就很難做到用整個團隊的力量做好投后服務。”

三六五網：全程投后管理，贏得百倍回報

由于集中投資，在有些項目上，基石甚至需要進行全方位的投后管理。三六五網，是其第一個實踐全程投后管理的項目。從這家企業設立之初，基石資本就深度介入，從協助企業制定發展規劃、深耕區域市場，到通過并購完成對華東六大城市的布局，再到設計上市方案并最終完成IPO攻堅，提供了全鏈條的服務。

對三六五網的投資，源于張維團隊2006年投資的華商傳媒的需求。華商傳媒是當時國內唯一跨區域運營都市報的傳媒集團，其以西安的《華商報》為大本營，在長春推出了《新文化報》、在重慶推出了《重慶時報》、在沈陽推出了《華商晨報》，最終形成了七報、五刊、五網及十多家公司組成的傳媒產業集群。

作為地域性很強的都市報，其廣告收入來源中，位居前幾位的包括房產、汽車、賣場以及分類廣告。2007年，華商傳媒的廣告收入中有1/3來自房地產。在當時互聯網廣告已經開始崛起的背景之下，其首先考慮的便是，如何使地產廣告延伸到互聯網平臺，最大程度地抵消互聯網對它的沖擊。此外，“地產領域這么大，如果能做成一個獨立的公司來發展，是不是有機會上市？”負責該項目的林凌介紹說。

于是，華商傳媒意欲利用其當時充裕的資金，尋找在互聯網房地產垂直領域的投資機會，張維團隊管理的華商基石成了先鋒。

當時互聯網的房地產垂直領域，搜房、搜狐焦點、新浪樂居等三巨頭已經占據了很大的市場份額。按照互聯網贏家通吃的規則，后來者還有機會嗎？張維認為：“中國的房地產市場非常大，整個行業還在不斷的演化過程中，如果不仿照美國的模式，而是去做一個聚焦某一區域的公司，應該還有空間。”“搜房和新浪樂居是美股上市公司，A股沒有這樣的標的，也是一個機會。”林凌補充道。

于是，他們在長三角地區考察了一批獨立的地產家居門戶網站，并最終選中了胡光輝創辦于南京的三六五網。2007年基石將其推薦給華商傳媒之時，這家網站才剛剛創辦半年。

胡光輝之所以選擇基石，也看中其背后的資源整合能力：“我們創辦第一年就開始盈利了，現金流還不錯，就定了目標往上市方向走。當時接觸的投資人一共有三家，但是我們希望引進的是產業資本，這對公司下一步業務擴張或者走向資本市場能有一定的幫助。最終我們敲定跟基石繼續談，因為它可以給我們帶來資源。”

投資之后，基石資本派出了林凌出任三六五網的副董事長，深度參與到企業的運營之中。此后的兩年時間里，林凌幾乎每周都從上海去南京兩次，與胡光輝討論業務的規劃以及市場的拓展。

林凌最初的設想是，“在長三角找兩三家公司合并，因為合并后可以大一點、發展速度快一點，抗風險能力就會強一點。但最后發現，這樣做有個大問題，就是誰是核心，股權結構怎么解決。如果沒有核心，其實公司大也沒意義，大家的干勁不能持續。所以就決定以三六五網為核心，然后再看看有沒有機會進行整合。”

之后，三六五網一路通過收購兼并的方式，先后進入蘇州、無錫、常州、合肥、杭州等城市，成為長三角最大的地產家居類互聯網公司，成功在搜房、樂居等巨頭暫時未能覆蓋的城市搶得生存空間。“我們先把蘇州的一家公司合并了，所以現在有一個來自蘇州的股東（章海林）；無錫的網站他們當時不想賣，我們就把團隊挖走了；合肥的當時也沒合作成，我們就在那邊設立了一個網站，然后把當地最大的一個社區網站收購了。”林凌記憶猶新。