非常規思維：特朗普時代的中國股票投資

在匯豐分析師孫瑜看來，由于各種因素的影響，2017年最好的投資計劃在于港股，可以大膽買進；而A股投資要謹慎，仍以價值投資為主

年初我們對去年做了一個回顧，得出了一個結論：去年最大的教訓是市場一致預期基本都是錯的。比如說在每年年初的時候，都是國際投資者對中國最悲觀的時候。去年還有兩件事情，一件事情是退歐，另一件事情是特朗普當選，概率基本上都是零，但是“黑天鵝”都變成了“白天鵝”。不過“黑天鵝”下了一些蛋，這個蛋就是今年的風險因素。

市場需要重新審視特朗普政策

我們認為，市場對特朗普過于樂觀了，正因為這個，對中國過于悲觀。待市場冷靜下來，我們看到了特朗普現象在退潮。

第一，他的政策效應短期很難體現，政策組合有不少自我邏輯不一致的地方。譬如寬財政加緊貨幣的組合，這不是一個正常的組合。我們看看過去四次美國做財政刺激的時候，包括里根、布什、小布什，以及奧巴馬，這四次財政刺激都是發生在美國經濟基本上接近蕭條，或者說已經進入經濟衰退，美國經濟從2009年開始復蘇長達七個年頭的情況下，有點霸王硬上弓。美聯儲推出政策很大的目的是對沖特朗普財政刺激的影響，因為他要控制通脹，所以美聯儲和特朗普是對著干的，所以這個是事倍功半。

第二，美國有沒有這么大的財力去做財政刺激。因為我們也知道，其實美國政府的負債水平是高的，截至去年年底，接近20萬億美元的水平。頭10萬億美國人用了大概28年的時間，后10萬億全部發生在奧巴馬執政的8年期間，只用了8年，政府負債從10萬億變成20萬億，下一個10萬億我認為更快，說不定就是4年，這些巨額負債或促使美國債務問題惡化，包括利息費用高額，政府債務擠出私人投資效應等等，以及會損害美國政府和美元的信用。

第三，強美元高利率這種組合有很強的負面溢出效應。就是說我們已經看到日本、歐洲，包括中國利率都起來了，為什么呢？因為美國利率起來了，各個國家利率水平要維持一定的利差，不可能美國一下子飆起來了，其他人還在底下，從資本流動的角度來講，也會造成很大的沖擊。所以，強美元高利率這個組合，美國自己本身能否承受就是一個問題。其次，即使它能夠承受，第二波的負面溢出再回過頭來影響美國，它也躲不掉了。

第四，關于美國要打貿易戰。中國對美國的出口大部分是消費品，而美國對中國的出口都是成套設備，附加值比較高。因為雙方出口產品的替代性是很低的，所以打貿易戰雙方都要輸。特朗普是一個很聰明的總統，我覺得雙方應該可以找到更好的博弈和妥協的框架，比如說馬云去跟特朗普談判，可以預見到未來是不是對海外采購這塊的稅收降低，美國的產品能夠進來。更重要的就是雙方在BIT框架下，雙邊投資協議下，美國要求中國負面清單越短越好，要求中國盡早實現國民待遇，取消對國企的補貼，以及知識產權的保護。如果中國能在這些方面達成妥協的話，雙方會有一個雙贏的結局，因為中國也確實是需要加大對金融、醫療、教育等行業的開放力度。對外資的開放往往也是對內資開放、對民資開放的一個先聲，所以如果朝這個方向走會是雙贏。

買A股不妨大膽買入港股

我們認為，一旦中美貿易戰的風險下降之后，這樣流出去的資金有可能會回流香港市場。其實從去年下半年開始，資金從發達市場向新興市場流動就是一個很明顯的趨勢，這個趨勢一直到去年11月份才被特朗普的當選打破。打破之后，我認為比如說早的話，今年二季度，晚的話可能年中，市場會對特朗普有一個很正確的認識。這個時候可能美元的強勢就到了一個階段性的頂點之后，資金回流，中國大陸市場、香港市場首當其沖會受益。

同時南向的資金流入香港，去年大概超過2000億人民幣流入香港，這個趨勢持續5年甚至10年，都是沒有問題的。但即使是這樣，大陸居民的存款里頭分散化投資到港股的部分占港股的比例也非常小，占居民自己本身存款的比例也會非常小。

未來如果不買房的話，這些錢買什么？我們覺得首先滬港通、深港通應該是最大的受益渠道。其次，對A股市場來講，情況稍微復雜一點，如果用一句話總結，我建議A股適當參與，還是以價值股為主，而港股要大膽參與。

因為在A股市場，首先外資是嫌股指太高，尤其是創業板，一個是直接減持，一個是股權質押間接減持，這是一個非常強烈的趨勢。第二個是IPO改革。去年11月份基本上每周一次，每次超過10次IPO，接近500家公司上市，雖然沒有說注冊制改革，但是已經接近。第三個是外資要進入中國市場的時候要做非常多的盡職調查，總的來說，外資遲早要進的，但A股市場對于外資法人投資者的朦朧的程度不亞于30年前中國改革開放的時候，所以這既是一個挑戰，也是一個機遇。

需要了解的是，這里頭有這么一些潛在催化劑。例如，MICI要向全球投資者樹立一個概念，股票投資遠不僅僅是指數投資，對A股的配置應該提高到一個超越指數限制，進行戰略性配置的高度。

第二個催化劑，散戶投資什么時候到市場上來。應該說到目前為止，如果看證券交易保證金的話，還沒有出現這個跡象，我個人認為，一般有一個季節性的因素在里面，春節前一般大家都不太愿意去增加投資，所以過去五年春節，有四年春節前是跌的，與中國人落袋為安有關，這也是一個很合理的解釋。春節之后，大家會看到進一步繼續限制房地產價格，債券理財的收益率也好，還會繼續往下走，這種情況下可能使得他們對股票的配置，包括深港通、滬港通都會加大。第三個催化劑就是股指期貨松綁，這里頭有兩批人，第一批人是做量化基金套利的，流動性可能兩三千億，當然不會全部回來，但至少是出去了很大一部分錢。第二部分就是外資投資者，包括QFII在內，他投資A股的時候希望對沖風險，以前有股指期貨債的時候，開倉手續不受限制，那個時候開倉手續費、平倉手續費保證金比較低，肯定對于投資A股更有興趣，可是現在因為股災這個問題就變得非常畸形了，基本上99%這個流動性就消失了，所以這個資金部分會流向香港市場。 ■

（《投資者報》記者 薛玉敏/整理）