供給側改革力度升級農業投資機會越發凸顯

文｜ 天風證券首席分析師 吳立

供給側改革力度升級農業投資機會越發凸顯

文｜ 天風證券首席分析師 吳立

隨著農業供給側改革深化，把握農業投資新趨勢成熱點話題。

隨著國家政策的進一步明晰，可以看到我國農業供給側改革的力度開始升級。其核心是農村土地改革和理順農產品定價機制，這也使得當前我國農業發展的趨勢逐漸清晰。

首先就是農業的適度規模化趨勢，這也是我國資源稟賦的最合適的農業經營模式。而規模化經營也就意味著農業固定資產投資增加，自動化等機械設備使用比例迅速提升，資本在農業生產中的作用越來越大；農業經營難度指數級提升，對生產技術、病蟲害防控提出更高的要求。農業生產者的經營風險成倍放大，對其生產能力、經營能力提出更高要求。所以說，規模化勢必會推動農業從勞動密集型產業轉變成資本、技術密集型產業。這也就使得未來的農業生產單一產品無法徹底解決，需要提供一整套的系統性解決方案；產業互聯網時代的來臨，更是進一步加強化了其對于產業格局的塑造力。今后農業勢必需要商業模式的全新升級，從而重構產業鏈價值。而在農業資本、資源全球化的現實下，我國農業的投資機會越發凸顯。

從資本市場上看，2016年全年農林牧漁行業指數下跌12.34%，滬深300指數同期下跌4.45%，但畜禽養殖行業逆勢上揚，是所有子板塊中全年唯一實現上漲的。截至2016年12月1日，畜禽養殖板塊整體上漲3.34%。隨著農業供給側改革深化，把握農業投資新趨勢成熱點話題。

養殖高景氣 飼料迎來黃金盈利期

根據我們前期的草根調研，從生豬存欄量來看，雖然當前整體仍處于理性補欄階段，但是能繁母豬存欄持續下行的趨勢已逐步扭轉，增量母豬將在2017年開始對市場產生影響。隨著存欄的增加，飼料銷量將進入全面增長階段，飼料行業將迎來盈利加速期。

2011—2012年期間，飼料主要原料玉米價格同比、環比都出現了較為明顯的上漲態勢。雖然豬價歷史性高點已過，但在養殖高景氣下，養殖戶對后市繼續樂觀，對于飼料價格極度不敏感，飼料企業不僅成功地將成本壓力傳導出去，而且還實現了單噸毛利在2012年上半年出現環比、同比25—40元/噸的提升，上漲幅度在3%—6%左右。這部分單噸盈利的提升完全獨立于成本變化，是養殖產業鏈的景氣紅利，在本輪景氣中也必然會出現。

在銷量增長的同時，伴隨著單噸凈利的提升，上市公司的盈利大幅增長。上市公司的飼料毛利增速在2011年明顯加快，然后在2012年上半年達到盈利增速高峰，盈利增速在一年內普遍維持在45%—55%的區間，高的甚至達到120%的增速。

對于養殖補欄周期及養殖戶盈利能力判斷，我們認為，從2017年起，將是飼料板塊盈利及估值雙提升的黃金投資期。

從上輪景氣周期中飼料行業與豬價的表現來看，在絕大多數時間里，飼料板塊走勢都是追隨豬價波動。但細分階段來看，飼料與豬價走勢有價格主要時間段的背離：豬價跌，飼料漲，都發生在豬價達到周期的高點之后。當豬價達到高位之后，飼料企業能夠繼續享受4—6個月的估值提升期。這背后的產業邏輯就是生豬存欄持續增加，帶動飼料銷量增長。豬價漲，飼料跌，則發生在豬價從底部反轉的初期。這個階段養殖戶持續深度虧損，被迫削減存欄規模。上游的不景氣，使得飼料企業的相對高毛利無法維持，存欄的下降使得飼料企業盈利進一步下滑。總之，從歷史走勢上可以看出，飼料的估值波動周期滯后于豬價景氣周期約2個季度。

禽業方面，2015年受美、法相繼發生禽流感的影響，祖代引種嚴重受限，引種萎縮趨勢已無法逆轉。引種量的下降，奠定了2017—2018年禽鏈產品價格波瀾壯闊大行情的基礎。益生股份引種1日齡曾祖代，只是改變了行業內祖代的引種方式，并未從根本上改變白羽肉雞種源依靠海外的格局。

引種斷源之下，產業鏈議價能力和利潤向上游轉移。父母代雞苗短缺最直接，價格最堅挺。2016年12月父母代雞苗價格報價已經達到100元/套。理論上，若祖代場擠占產業鏈全部利潤，則價格可以達到800元/套。雖然現實環境中不可能發生，但超高的價格區間，意味著父母代雞苗供給未得突破的情況下，預計2017年父母代雞苗仍將維持在百元以上高位。

從2016年3月起，單位在產祖代對應的在產父母代突破歷史區間上限，意味著行業換羽的普遍存在。從祖代雞引種到商品代毛雞出欄，共需要16—17個月的時間。但是由于白羽肉雞存在換羽行為，換羽拖延了景氣周期的到來，經過2—4個月的換羽，產蛋期可以再次延長。按換羽后延長8個月產蛋周期后淘汰算起，從10月底到11月初開始，在產父母代存欄進入回落趨勢。

目前，在產父母代存欄已經出現下降趨勢，按照在產父母代存欄對10周后毛雞價格的預示作用推算，預計商品代價格將在春節前后開始新一輪的上漲。

調研得知，目前渠道商幾無庫存，上漲幅度與速度將受到渠道商補庫存行為的影響。供給收縮的主邏輯不被破壞，祖代引種短缺所帶來的行業景氣只會遲到，不會缺席。

飼料行業增速

祖代雞引種規模持續下降，2016年預計在45萬套

動保：市場需求持續爆發，龍頭企業最受益

2016年7月以來，農業部相繼發布兩個動物疫苗行業調整政策，動物疫苗市場化進程將明顯提速。政策一方面調整強免品種，2017年豬瘟、藍耳退出招采，口蹄疫及禽流感推行“直補”；另一方面鼓勵創新。

動物疫苗市場化提速趨勢下，一方面市場容量有望迅速擴大，龍頭企業有望受益，另一方面過去過于依賴招采、定點生產等政策紅利企業將面臨壓力，未來研發創新越發重要，龍頭企業資金、研發等方面均有優勢，占得發展先機。此外，行業整合有望進一步加速。

以口蹄疫苗為例，未來市場規模可達50億元。隨著養殖戶防疫意識的逐漸增強，大型養殖企業通過市場化渠道購買意愿越來越強。金宇口蹄疫市場苗獲得了市場的廣泛認可，溫氏集團、牧原食品等許多大型生豬養殖企業均是金宇集團的大客戶。我們預計金宇集團2016年口蹄疫市場苗銷售收入達9億元，占比超過2016年公司生物疫苗總銷售收入的50%，而2011年公司市場苗銷售幾乎為零。金宇生物口蹄疫市場苗銷售的爆發增長，表明市場苗獲得養殖戶的認可，也反映了我國目前疫苗政府招標采購體制需要進行改革。

在這樣的背景下，政府近年來在多地試點招標體制改革，擬采用直補（直接補貼農戶）方式推動疫苗市場化。我們認為招采制度市場化變革是大勢所趨，未來招采苗向市場苗過渡是大概率事件，政府招采苗受財政支持限制，定價較低，產品抗原含量低，而市場苗品質高，抗原含量高，市場苗價格遠高于招采苗。因此，招采制度向市場化過渡，將直接打開行業空間。

假設第一階段以母豬廠、規模化豬場（年出欄萬頭以上）、牛羊場為覆蓋目標客戶。我國能繁母豬存欄量在4500萬上下波動，年出欄肥豬約7億頭，規模化豬場合計出欄約1.3億頭，年出欄肉牛約5000萬頭，年存欄奶牛約1400萬頭。如果按照能繁母豬每頭免疫3次，規模化豬場生豬每年免疫2次，加上牛羊每個生長周期打2.5次，據我們測算，口蹄疫市場苗空間約50億元。若全部豬場都用口蹄疫市場苗，則理論上僅口蹄疫市場苗空間就可達100億元。

——單位在產祖代對應的在產父母代數量

——在產父母代存欄

種業：行業逐漸向好 轉基因育種是下一個熱點

作為全球第二大種子市場，我國種子市場規模已達到約840億元。但行業集中度不高、種子企業實力偏弱等問題卻長期困擾我國種子行業。

統計數據顯示，當前種子占種植成本僅為6%。根據公式“種子市場規模=（播種面積×單位用種量）×商品化率×種子價格”我們來做個分析：播種面積受耕地面積影響，總體難有增長；單位用種量隨著播種技術進步（如玉米單粒的播推廣）以及種子質量提高而略有下降；雜交玉米、雜交水稻、油菜、棉花等主要作物商品化率已經接近100%，僅有粳稻、小麥、蔬菜等種子商品化率還有提升空間；而目前國內種子價格偏低，提升空間很大，完全可以成為推動行業增長的主力。

近年來，我國種子行業開始不斷整合。2002年《種子法》頒布，是種子行業市場化元年，此后種子企業迅速增加。2011年8月，《農作物種子生產經營許可管理辦法》的推出，大幅提高種業門檻，行業進入新的發展期。企業數量已由2011年的8700多家減少到目前的不足5000家，平均每年凈減少1000多家，行業集中度明顯提高。但是目前國內種子企業整體實力仍然偏弱，絕大多數種子企業為種子銷售企業。銷售額超過1億元的企業119家，注冊資本在3000萬元以上不到300家，擁有“育繁推”一體化的企業僅有95 家，88%的品種出自科研單位，外商投資種子企業70多家。隨著各路資本不斷介入國內種業，種業的并購浪潮興起。以中化集團、中農發集團為代表的央企加大對旗下子公司中國種子集團、中農發種業的扶持力度，在產業內展開大規模并購。上市公司中已經掀起一股定向增發熱潮，紛紛引進金融和產業資本，為后續資本運作埋下伏筆；未上市企業也在加快上市步伐，或選擇在新三板掛牌等。可以說，并購已經成為種業成長的主要途徑。

當前，種子市場上轉基因育種已經是一個繞不開的話題，也是下一個主題熱點。而且，轉基因育種是國內種業追趕甚至彎道超車的唯一機會，轉基因育種研發及市場化推廣不是該不該做的問題，而是什么時候做的問題。

1999年，政府啟動《國家轉基因植物研究與產業化》專項，開始轉基因研發專項。之后受國內輿論影響，發展一度停滯。但國家從未放棄對轉基因農產品的研發及市場化推廣努力。國內按轉基因路線圖穩步推進農產品轉基因產業化：“非食用”（如棉花）—“間接食用”（如玉米、大豆）—“直接食用”（如水稻、小麥）。

2016年8月8日，國務院印發 《 “十三五”國家科技創新規劃》 指出要加大轉基因棉花、玉米、大豆研發力度，推進新型抗蟲棉、抗蟲玉米、抗除草劑大豆等重大產品產業化。“十三五”期間，轉基因抗蟲玉米實現產業化的目標，預計將于2018年開始啟動，轉基因育種是國內種業下一個主題熱點。目前，上市公司中，大北農已有成熟品種，農發種業、神農基因、荃銀高科、隆平高科均有轉基因相應研究。

從市場份額上看，國內種業50強銷售額約占國內市場的30%，雜交玉米和雜交水稻種子的市場集中度分別僅為25%和36%。由于行業高度分散，因此整合的空間仍然很大。雜交玉米、雜交水稻市場上過剩和庫存壓力仍必須持續保持謹慎，市場競爭還將加劇。所以，2017年考驗的是各家種子企業的核心競爭力。