“掏空還是支持？”：基于控股股東機會主義視角的控制權轉移研究

王盛　張峰銘

摘要：古典控制權市場理論認為當公司的控制權發(fā)生轉移之后，業(yè)績會得到提升。但我國的不少上市公司，尤其是ST公司，在控制權轉移之后，業(yè)績并沒有得到提升，這使得國內(nèi)不少學者對我國控制權市場的效率產(chǎn)生了質疑。基于此，文章從控股股東機會主義視角出發(fā)，選取了由同一家企業(yè)控制的兩家上市公司——廈華電子和華映科技為研究對象，來分析上市公司在控制權轉移之后業(yè)績變化的情況及產(chǎn)生這一現(xiàn)象的根源。

關鍵詞：控股股東機會主義 資本運作 控制權 公司業(yè)績

一、研究背景

在公司治理結構中，控制權市場是重要的外部治理機制。通過控制權的轉移來替換不合格的管理層是解決代理問題的重要途徑，控制權的轉移應有利于推動公司治理結構的完善，提高公司價值，西方傳統(tǒng)的控制權市場理論也認為，公司控制權的轉移會提高公司的業(yè)績。但是在我國，不少上市公司，尤其是ST公司的控制權發(fā)生轉移之后，業(yè)績并沒有得到改善。這也使國內(nèi)學者對我國控制權市場的效率提出了質疑。唐雪松（2011）認為我國上市公司控制權的轉移并不是控制權市場對不稱職經(jīng)理的懲罰，而是特定制度背景下原控股股東與新控股股東針對控制權進行交易的結果，不少上市公司的控制權轉移是為了爭奪控制權的私人收益。

基于此，本文選取了比較有代表性的兩家上市公司——廈華電子和華映科技，這兩家上市公司在2013年之前同受中華映管的控制，分別于2006年和2009年將控制權轉移給中華映管，但控制權轉移之后業(yè)績卻出現(xiàn)了天壤之別的差異。那么是什么原因導致了兩家公司業(yè)績出現(xiàn)如此巨大的差異？在我國，控制權市場理論為何失效？本文將從控股股東機會主義的視角來進行進一步的分析。

二、相關文獻回顧

機會主義，即Opportunism，在政治學中較為常見。而在經(jīng)濟生活領域中，由于信息不對稱等問題的存在，不少學者對“經(jīng)濟人”的機會主義行為進行了研究，西方學者主要對管理層機會主義研究較多，而近年來國內(nèi)學者對股東特別是控股股東的機會主義研究也在不斷增加，但相比于管理層機會主義，對股東機會主義研究的文獻仍然較少。

學者們對機會主義的定義沒有多少差別，但是對其的衡量卻較為困難。唐雪松（2011）認為機會主義是指決策者充分利用環(huán)境中的各種有利因素，追求私利而不顧其他相關方利益的行為，這些機會主義的行為具有一定的盲目性、投機性和冒險性。

在定量衡量方面，不同的學者有自己的衡量標準，徐壽福等（2011）以定向增發(fā)前20個交易日股價累計超額收益與基準日的定價比衡量大股東的機會主義行為，而唐雪松（2011）以在控制權轉移過程中的超額收益率作為衡量控股股東機會主義的標準，超額收益率越高，控股股東的機會主義也就越強。因此結合一定的案例對股東機會主義行為的進行定性研究可能會對此有一個更好的了解。

三、案例分析

（一）案例公司介紹。廈華電子于1995年2月28日在上交所上市，證券代碼為600870。主營業(yè)務為液晶電視、等離子電視和數(shù)字高清電視研發(fā)與制造。但是隨著家電市場競爭日趨激烈，廈華電子經(jīng)營業(yè)績每況愈下，于2001年被ST，2009年暫停上市，2010年恢復上市。在恢復上市后，公司業(yè)績也不是十分理想，并于2013年再度出現(xiàn)5億元的巨虧，公司再次面臨退市危機。華映科技的前身是閩閩東，于1993年11月26日在深交所上市，證券代碼000536。公司主營業(yè)務為電機電器、發(fā)電設備等機電產(chǎn)品的開發(fā)等。閩閩東在上市之后業(yè)績一直較差，于2001年被進行PT處理，此后在微利和虧損的邊緣徘徊。2010年中華映管借殼閩閩東實現(xiàn)在國內(nèi)A股市場的上市，而后者也由此改名為華映科技。這兩家上市公司在控制權轉移之前并不理想的業(yè)績使其都成為其他公司借殼上市的目標。在2006年到2013年之間，廈華電子和閩閩東先后被一家來自臺灣的公司——中華映管所控制。但是在控制權轉移之后這兩家公司的業(yè)績卻有天壤之別，具體情況見下文分析。

（二）控制權轉移之后廈華電子與華映科技業(yè)績情況對比。凈利潤是企業(yè)利潤總額扣除所得稅費用后的凈額，是一項十分重要的財務數(shù)據(jù)，也為許多中小投資者所關注，凈利潤越高，反映企業(yè)的經(jīng)營效益越高。廈華電子和華映科技在控制權轉移之前后的凈利潤情況見表1。

從表1可以明顯的看出，在控制權發(fā)生轉移之后，廈華電子與華映科技的業(yè)績存在著顯著的區(qū)別，廈華電子在控制權轉移之后的三年時間里，因連續(xù)虧損而在2009年被暫停上市，該三年累計虧損高達19.24億元，而華映科技（閩閩東）在控制權轉移之后凈利潤出現(xiàn)了大幅度的上升，平均每年凈利潤約為3.20億元。那么廈華電子在2006年控制權轉移之后的巨虧是否與其所處的電視行業(yè)不景氣有很大的關聯(lián)呢？

通過對同行業(yè)類似企業(yè)對比發(fā)現(xiàn)，雖然彩電行業(yè)是一個競爭十分激烈的行業(yè)，但還沒有陷入到全行業(yè)虧損的地步，不少公司如深康佳、TCL集團的凈利潤都呈現(xiàn)出上升的趨勢，其他公司的凈利潤也保持在較為穩(wěn)定的情況。因此，廈華電子連續(xù)三年巨虧的原因僅僅歸結于彩電行業(yè)競爭激烈并不恰當，還有其他原因導致了公司在控制權轉移之后的三年時間里發(fā)生巨額虧損，而這個原因很可能就是廈華電子控制權轉移之后實際控制人中華映管的資本運作手段，對于廈華電子，中華映管采取的是“掏空”的資本運作方式，而對華映科技主要采取了“支持”的資本運作方式，導致了兩者業(yè)績出現(xiàn)巨大差別。

（三）中華映管對廈華電子“掏空式”的資本運作。中華映管在獲得廈華電子控制權后的三年時間里，并沒有進行過非公開發(fā)行股份等重大資產(chǎn)重組行為，相反在這一段時間里有大量的關聯(lián)交易存在。而大量關聯(lián)交易的存在會使得上市公司的獨立性受到很大影響，吳秋生、胡玉可（2005）認為關聯(lián)交易的本質特征是非公允性。在我國不少上市公司的實際控制人也通過關聯(lián)交易謀取自身利益的最大化，如五糧液（劉峰、賀建剛、魏明海，2004）、江蘇陽光（呂長江、肖成民，2006）。王瑞英等（2003） 根據(jù)國內(nèi)關聯(lián)方交易利益轉移的方向，將其分為索取型關聯(lián)方交易和付出型關聯(lián)交易，即對應著實際控制人等關聯(lián)方的“掏空之手”和“支持之手”。2009年廈華電子被暫停上市之后，中華映管也多次想通過非公開發(fā)行股份的方式來緩解公司的財務危機，但屢次實施直到2012年才最終成功實施。雖然非公開發(fā)行方案也體現(xiàn)了實際控制人的“援助之手”，但從關聯(lián)交易以及廈華電子其他資本項目的運作來看，實際控制人更多的是采取了“掏空”的手段。掏空式關聯(lián)交易。關聯(lián)交易是指上市公司與關聯(lián)方之間的交易。關聯(lián)交易的存在對上市公司來說有利有弊。從有利的方面來講，可以節(jié)約大量的商業(yè)談判成本，從而提高效率（吳秋生等，2005），但關聯(lián)交易的存在也有許多方面的弊端，特別是可能存在大股東對其他中小股東利益的侵犯（阮梓坪、韓玉啟，2006）。從性質來看，關聯(lián)方銷售交易可能對上市公司更為有利，而關聯(lián)方采購交易可能會使上市公司的利益受到侵犯，特別是當存在劣質資產(chǎn)高價賣給上市公司時。下頁表3是廈華電子在控制權轉移之后的關聯(lián)方交易情況。

對于本案例來說，中華映管存在著通過向上市公司銷售產(chǎn)品而實現(xiàn)公司利益的轉移的問題。產(chǎn)品銷售必然會產(chǎn)生毛利，但廈華電子的年報中并沒有公布所購買產(chǎn)品實際的成本，我們無法準確知道中華映管通過向廈華電子銷售產(chǎn)品能夠獲得多少毛利，只能采取其他方法估算毛利，我們通過計算得到華映科技 2010到2013年年報中的毛利率分別為35.01%、55.67%、55.48%和38.78%，平均46.24%，由于關聯(lián)方交易價格一般會比市場價格有一定的折價，我們采取華映科技2010年至2013年平均毛利率46.24%的6折即27.74%來計算中華映管通過產(chǎn)品銷售獲得的毛利。2006年至2008年三年的時間里，中華映管通過關聯(lián)方采購向廈華電子銷售產(chǎn)品的金額達到16.54億元，通過我們估算的毛利率27.74%，其大概能夠通過關聯(lián)方交易獲得約4.59億元的毛利。同時在2008年到2009年，中華映管還通過委托貸款獲得了約0.52億元的利息收入，可以看出在控制權轉移之后的前幾年時間里，中華映管及其關聯(lián)方通過關聯(lián)交易從上市公司里轉移出了不少經(jīng)濟利益，對上市公司進行“掏空”，并且這16.54億元是廈華電子用“真金白銀”付給中華映管及其關聯(lián)方的。

（四）中華映管對華映科技 “支持式”的資本運作。與廈華電子不同的是，中華映管在獲得華映科技的控制權之后，對其主要采取的是“支持之手”的資本運作方式，通過重大資產(chǎn)重組和關聯(lián)交易向華映科技“輸血”。中華映管在獲得華映科技（閩閩東）的實際控制權之后，也發(fā)生了大量的關聯(lián)交易，但與廈華電子不同的是，華映科技與其實際控制人的關聯(lián)交易多是銷售產(chǎn)生的關聯(lián)方交易，同時也有一定量的關聯(lián)方采購交易。我們已經(jīng)計算得出2010年至2013年華映科技產(chǎn)品毛利率約為46.24%，大量的關聯(lián)方銷售交易可以增加公司的營業(yè)收入，在公司毛利率為正的前提下可以增加利潤，提升公司業(yè)績，體現(xiàn)了實際控制人對上市公司的支持。表3是2010年至2013年華映科技與其實際控制人中華映管及其關聯(lián)方的交易情況。

從表3可以很明顯的看出，在控制權轉移之后，華映科技與其實際控制人中華映管的關聯(lián)方交易一直維持在很高的比例，特別是關聯(lián)方銷售交易，基本上每年都維持在70%以上，這也就說明華映科技的收入基本上是靠關聯(lián)方交易產(chǎn)生。大量的關聯(lián)方銷售交易可能會出現(xiàn)大股東占用上市公司經(jīng)營性資金的問題，但也能夠使上市公司通過銷售獲得利潤，提高每股收益。這也與其對廈華電子的資本運作手段形成了鮮明的對比。

四、控股股東機會主義產(chǎn)生的原因

（一）內(nèi)部原因。內(nèi)部原因是造成資本運作手段差異的主因，主要是因為中華映管在控制權轉移之后存在著股東機會主義傾向，這一傾向的存在源自于兩家上市公司的殼資源價值存在著差異，而外部環(huán)境，如相關法律制度環(huán)境的不健全則為中華映管“掏空”行為以及兩次借殼上市的行為提供了便利。（1）殼資源價值差異。張海琳（2000）指出，“殼”的價值不是“殼”公司或“殼”公司資產(chǎn)的價值，而是指控股權的價值。 2006年中華映管以現(xiàn)金支付方式獲得廈華電子1.2億股股份，每股價格2.568元，合計約3.1億元。2010年中華映管通過非公開發(fā)行股份的方式獲得了閩閩東的控制權，其非公開發(fā)行的方案是閩閩東（華映科技）以4.36 元/股的價格向中華映管、華映納閩等發(fā)行5.30億股股份，合計23.12億元。從機會成本的角度考慮，如果在獲得上市公司的控制權之后，能夠采取“掏空”等手段從上市公司中轉移經(jīng)濟資源的收益大于其成本，則理性的經(jīng)濟人會選擇采取“掏空”上市公司。從上面的分析我們可以看出，中華映管為獲得殼資源價值更高的閩閩東（華映科技）的控制權付出了23.12億元的成本，約是廈華電子的7倍，其對中華映管采取掏空的可能性就顯著降低，因為其機會成本相應變大。

（二）外部環(huán)境。從股東機會主義的定義來看，它是指股東充分利用環(huán)境中的有利因素來為自己謀取私利，就本文而言，我國證券市場退市制度的不完善以及中小股利利益保護程度不夠都為中華映管“掏空”廈華電子以及兩次借殼提供了便利。因此本文從我國的退市制度以及中小股東保護兩個方面來對控股股東機會主義行為形成的外部因素進行分析。（1）退市制度不完善。在本案例中，中華映管能夠在2006年和2010年兩次實現(xiàn)借殼上市，與我國證券市場退市制度的不完善有很大的關系。廈華電子和中華映管的前身閩閩東都有過被ST的經(jīng)歷，但最終均沒有從證券市場上退市。大量ST公司采取各種保殼措施留在資本市場，為中華映管兩次獲得上市公司的控制權提供了便利。同時大量公司等待上市也使得中華映管可以較為輕松地再次轉移廈華電子的控制權，實現(xiàn)自我的退出。（2）中小股東利益保護程度不夠。在我國的資本市場上，對中小股東的利益保護程度遠遠不夠。在股權分置改革之前，上市公司的實際控制人由于股份不能流通而與中小股東的利益不協(xié)同，導致不少上市公司“一年績優(yōu)、兩年績平、三年績差”。而一些所謂的績優(yōu)公司如五糧液也存在著實際控制人通過大量的關聯(lián)交易從上市公司轉移經(jīng)濟資源，從而實現(xiàn)控股股東的利益最大化，對中小股東的利益產(chǎn)生了嚴重損害（劉峰等，2004）。

五、總結和建議

本文通過對廈華電子和華映科技這兩家公司的案例研究，發(fā)現(xiàn)存在機會主義的控股股東會基于自身利益的考慮，選擇對自身最有利的上市公司作為資本運作的平臺，從而造成了華映科技和廈華電子這兩家公司在控制權轉移之后業(yè)績的差別，這一現(xiàn)象的存在不僅使中小股東的利益受到損害，也造成了殼資源的浪費，弱化了股市資源配置的功能，要解決這一問題，需要從幾個方面解決問題。

（一）改革退市制度。中華映管能夠先后獲得兩家曾經(jīng)被ST過的上市公司的控制權，從一個側面反映出我國資本市場的退市制度不完善，大量績差公司能夠通過一系列的財務手段繼續(xù)留在資本市場上，為其他公司借殼提供可能。而有些非上市公司并非想通過借殼注入資產(chǎn)，實現(xiàn)企業(yè)整體上市，一些公司出于機會主義的考慮，在獲得控制權之后會選擇繼續(xù)賣掉殼公司，并且在資本市場上通過控制權轉移再次獲得轉讓收益。要解決非上市公司在借殼上市中存在的機會主義，需要分清借殼上市的動機和目的，但目前的環(huán)境卻很難也根本不可能分清新股東獲取控制權的目的和動機。通過改革發(fā)行制度，使急于想上市實現(xiàn)自身發(fā)展的公司不必長時間的等待，降低了對殼資源的需求。而通過改革退市制度，使績差公司盡早退出資本市場，能夠優(yōu)化股市資源配置，也能減少殼資源的供給，從而進一步降低非上市公司借殼上市的數(shù)量和可能性。

（二）完善法律法規(guī)，保護中小股東利益。我國股市以中小股民居多，想要實現(xiàn)股市的長遠發(fā)展，就要從制度建設的層面上維護中小股東的利益。本案例中，中華映管出于機會主義的考慮，選擇了閩閩東作為借殼上市的平臺，而先獲得控制權的廈華電子卻因為沒能注入中華映管的優(yōu)質資產(chǎn)而連續(xù)三年巨虧被暫停上市，這樣的行為嚴重損害了中小股東的利益，雖然最終由于2009年的扭虧實現(xiàn)恢復上市，但恢復上市后業(yè)績不是十分理想，股價表現(xiàn)也較為差勁，直到廈華電子的控制權再次發(fā)生轉移。控制權的連續(xù)轉移，廈華電子基本上處于空殼的狀態(tài)，沒有經(jīng)營性資產(chǎn)，對于中小股東來說，其不能通過上市公司分紅來獲得收益，只能通過賺取股票的差價來獲取收益，這樣公司的風險實在太大。對于證券市場的監(jiān)管者來說，其應該通過完善法律法規(guī)，減少在控制權轉移之后新股東基于自身利益對上市公司掏空的行為，對于違規(guī)者予以重罰，從而維護廣大中小股東的利益。

（三）規(guī)范關聯(lián)交易，維護上市公司的獨立性。關聯(lián)交易的存在無法避免，證券監(jiān)管部門不可能要求上市公司的關聯(lián)交易完全禁止。但對于大量的關聯(lián)交易，應該引起監(jiān)管部門的高度重視。吳秋生、胡玉可（2005）認為充分公開的披露是監(jiān)管關聯(lián)方交易的最有效方法，這就需要從制度上保住中小股東能夠參與公司關聯(lián)方交易的日常監(jiān)督。而建立電子投票制度，有利于中小股東及時了解、監(jiān)督公司的關聯(lián)方交易。同時我國可以借鑒香港地區(qū)的做法，將不同金額的關聯(lián)方交易分別授予公司的管理層、董事會以及股東大會來決定。對于由股東大會來決定的關聯(lián)方交易，應當實行關聯(lián)股東回避制度，并且需要由一定比例的中小股東通過才能進行關聯(lián)交易。這樣可以最大限度地保護中小股東利益，防止上市公司的控股股東通過大量的關聯(lián)方交易對上市公司進行掏空，損害中小股東的利益。Z

參考文獻：

[1]唐雪松.基于控股股東機會主義的控制權轉移研究[M]北京：經(jīng)濟科學出版社，2011.

[2]呂長江，肖成民.民營上市公司所有權安排與掏空行為——基于陽光集團的案例研究[J].管理世界，2006，（10）.