養老地產REITs融資：制約因素與推進路徑

朱小艷

(湖南交通職業技術學院 建筑工程學院，湖南 長沙，410132)

養老地產REITs融資：制約因素與推進路徑

朱小艷

(湖南交通職業技術學院 建筑工程學院，湖南 長沙，410132)

老齡化社會到來，社會化養老需求漸旺，要求提供更多的“養老地產”。在“養老地產”中引入REITs模式，是緩解養老地產發展過程中資金不足，促進養老地產可持續發展的必然選擇。論文從法律與財稅制度、管理機構與人才培育、信息披露與自身發展等視角，分析了制約養老地產REITs融資的因素，據此提出了養老地產REITs融資的推進路徑。

養老地產；REITs融資；融資模式；金融創新

隨著老齡化趨勢的不斷加快，我國老年人口規模持續擴大，比例持續提高?！熬蛹茵B老、養兒防老”，這種傳統的居家養老模式的局限性越來越突出，“社會化養老”應運而生，且越來越普及。“社會化養老”需求的增加，為“養老地產”的發展帶來了前所未有的機遇。過去，“養老地產”的融資主要靠政府支持和銀行貸款，資金來源渠道單一，難以滿足“養老地產”快速發展對資金的巨大需求，創新養老地產融資模式，解決“養老地產”發展過程中的資金瓶頸問題，也就成為推動“養老地產”快速發展，幫助更多老年人實現“老有所居”的必然選擇[1]。房地產投資信托(REITs)作為一種直接的、證券化的融資模式，在金融市場發達國家運用較為普遍，在國內商業地產運營中也有涉及，這為創新我國養老地產融資模式提供了重要借鑒。

一、養老地產REITs融資的必要性

房地產投資信托基金(REITs)是一種通過發行收益憑證籌措資金，由專業投資機構將所籌資金運用于房地產項目，并將投資收益按投資比例分配給投資者的一種信托基金。

(一)緩解養老地產資金供求缺口的壓力

根據第六次全國人口普查結果，我國65周歲及以上人口為1.19億，占全國總人口比例為8.87%。在將來30年左右，我國老年人規模和比例將會持續提高，至2050年前后達到峰值。老年人規模和比例的持續提高，加上“社會化養老”的普及，必然形成對養老地產的巨大需求。而“養老地產”作為資金密集型產業，項目建設資金投入大、回收周期長，這就會形成“養老地產”資金需求的巨大缺口。與此同時，隨著經濟、社會的快速發展，人們收入水平不斷提高，社會閑置資金規模越來越大。如何利用社會巨大的閑置資金，解決“養老地產”的資金缺口問題，成為亟待解決的重要課題。采用REITs融資模式，可以在較短時期內迅速聚集大量閑置資金，滿足養老地產對資金的巨大需求缺口。

(二)創新養老地產的退出機制和收益模式

采用REITs融資模式后，開發商在不需要“整體出售”的情況下，通過引入專業化的管理團隊，在廣泛吸收社會閑散資金的基礎上，獲得一種安全、可靠的資金退出機制和穩定、可觀的收益模式，既實現了前期巨大資金投入的部分退出，也獲得了持續經營“養老地產”項目的穩定收益。因此，通過引入REITs融資模式，開發商在資金運營、風險控制中處于更主動的地位，投資積極性也會相應提高。

(三)優化金融市場的產品結構

隨著我國經濟、社會快速發展，居民收入水平不斷提高，社會閑置資金越積越多，但投資途徑卻相對不足：除“銀行存款”這種投資外，“股市”和“樓市”是中國老百姓最主要、最常見的投資途徑。但是，“銀行存款”利率太低，“股市投資”風險太大。老齡化趨勢的到來，特別是大量“空巢老人”的出現，為“養老地產”的發展帶來了前所未有的機遇。然而，作為資金密集型產業，“養老地產”準入門檻較高，中小投資者無力直接投資。通過引入REITs融資模式，將“養老地產”項目投資及收益“證券化”，并由專業化機構負責經營管理，“養老地產”運營就不再是“有錢人的游戲”，而是廣大居民，廣大中小投資者的“投資工具”，是風險相對可控、收益相對可觀的理財途徑。因此，在養老地產領域引入通過引入REITs融資模式，有利于推進金融創新，優化金融市場的產品結構。

二、制約養老地產REITs融資的因素

(一)法律與財稅制度層面的障礙

首先，從法律層面來講，我國至今沒有針對REITs融資制定專門的法律法規，在實踐中只能參照《公司法》、《信托法》、《投資基金法》等相關法律條款[2]。但是，《公司法》明確限定了“公司”的法定人數，致使公司型REITs的構建難有法律依據；《信托法》在法律條件中對REITs作出了一些限制；《投資基金法》則主要針對股票、債券等有價證券投資行為進行限定，而將房地產REITs等產業基金排除在外。事實上，養老地產REITs融資，還有許多法律問題亟待解決，如REITs要求風險隔離，其中會涉及養老地產所有權與收益權的分離，這對我國房地產登記制度提出了挑戰。因此，當前亟待出臺產業基金方面的專項法律，以保障“養老地產”REITs融資“有法可依，有法必依”。其次，從財稅制度來講，REITs融資在國外迅速興起，主要是財稅制度的推動，如：美國通過修訂稅收法案，將REITs投資納入免稅范疇，使美國REITs業務在房地產領域迅速崛起；香港針對REITs實施了低稅政策，REITs融資整體賦稅較輕，使得REITs融資在香港房地產發展中發揮了重要作用。目前，按現行財稅制度，REITs活動需要繳納個人和企業所得稅，稅負較重，且存在“雙重征稅”問題，將這套財稅制度運用于具有典型公益性、民生性特征的“養老地產”融資領域，顯然是不合理的。

(二)管理機構和與隊伍建設的障礙

首先，從信托公司的管理和運營來看。信托業的運營過程需要科學的制度，包含著豐富的技術內涵。在美國等發達國家，成功的REITs項目，通常是由具有相應資質的、獨立的第三方來組織。中國社會不僅缺乏“代客理財”的文化傳統，而且缺乏獨立中介機構的培育機制。盡管已出現許多信托投資公司，但大多管理機制不健全，內部制約機制不成熟，影響了信托投資業的發展；其次，從“養老地產”REITs的組織機制來看，根據《公司法》和《合伙企業法》等相關法律規定，公司必須有相應的生產、經營活動，REITs采用“資產包”運營模式，是基于“特定目的載體”的資本運營模式，使得管理機制相對穩定、相對健全的“公司型基金”運營模式難以在中國實施，而“契約型基金”模式又相對松散，管理的專業化程度和穩定性都有待提高；再次，從物業管理的角度來講，納入REITs的養老地產項目，需要“物業管理”與“資產管理”的有機結合，才能充分挖崛出項目的潛在價值，才能實現養老地產REITs的“收益最大化”。目前發達國家大多采用“管理外包”模式，即委托外部專業機構進行管理，以彌補發起人在房地產和金融投資領域的知識欠缺[3]。從國內情況來看，養老地產項目的“物業管理”尚不成熟，能提供“物業管理”與“資本運營”相結合的專業化管理團隊、管理人才就更少，制約了養老地產REITs融資的順利推進。

(三)信息披露與自身發展的障礙

將REITs融資引入“養老地產”領域，就必須建立健全信息披露機制，自覺接受來自各利益相關者的監督。事實證明，美國等REITs業務成熟國家，都有嚴格的信息披露標準和要求，信息披露涉及投資計劃、投資期限、投資回報、管理費用、財務安排等諸多內容。在整個項目運營過程中，相關財務信息也是完全公開、透明的。目前，我國養老地產較少運用REITs融資，從商業地產REITs融資實踐來看，相關信息披露主要由監管機構運作和推動，存在信息不透明、披露內容單一，披露過程不規范、不及時等問題。正是信息披露機制中存在的諸多問題，影響了投資者的信息獲取，進而影響了養老地產REITs融資的推廣運用；另一方面，從“養老地產”自身發展來看，目前從事“養老地產”開發的公司，多由傳統房地產企業轉型而來，盡管同為房地產開發，但與傳統房地產開發主要是“開發—建設—銷售”模式不同，養老地產主要是“開發—建設—經營”模式，與傳統房地產開發資金回收周期較快的特征相比，“養老地產”更強調項目建成之后的長期“運營”，因而資金回收周期較長。目前，我國多數開發企業在開發“養老地產”領域經驗不足，在創新面臨相對比較謹慎，對REITs融資這種創新性嘗試，更多地持觀望態度，加上運營管理團隊的缺失，“養老地產”REITs融資模式推廣難度較大。

三、養老地產REITs融資推進路徑

(一)完善REITs融資的法律和財稅制度

養老地產REITs融資在我國尚處于起步階段，需要健全的法律制度保障、優惠的財稅制度推動，才能維護其有序運轉，實現可持續發展。首先，要健全法律制度：養老地產REITs融資是民生工程、公眾項目，也是復雜的技術工程。REITs從發起到退出的整個過程，涉及多個部門、多項法規，也包含著復雜的程序。目前，養老地產REITs融資所依據的法律較多，內容較散，如果對這些相關法律進行全面修改，不僅立法成本高昂，立法進度也會比較緩慢。因此，可以結合養老地產REITs融資的實際需要，設立與REITs相關的《產業基金法》，就REITs融資的法律主體、運營模式、投資對象、收益分配、投資期限等作出相應的規定，以掃清“養老地產”REITs融資的法律障礙[4]；其次，在財稅制度方面，養老地產REITs融資作為一項新生事物，其發展壯大離不開政府政策支持，主要是財稅政策的支持：一是針對發行REITs的基金公司，應適當減征(或免征)企業所得稅；二是針對投資REITs的投資者，應適當減征(或免征)個人所得稅；三是在財稅政策上，要扶持基金公司、中介服務機構等做大、做強；四是要保持財稅政策的相對穩定、相對透明，要通過財政激勵，尤其是稅收優惠政策，為“養老地產”從事REITs融資創造一個良好的投資環境。

(二)培育專業機構，加強人才隊伍建設

一方面，要加強專業機構的培育：與傳統的房地產開發不同，“養老地產”項目“開發”是基礎，“經營”才是盈利的根本，“養老地產”的經營管理需要專業化團隊來運作。對于REITs融資而言，“資本運營”同樣需要專業化機構來運作。養老地產REITs融資，是“物業經營”與“資本運營”的結合，離不開專業團隊的專業化管理、專業化運作。可以說，“專業機構”的專業化水平，包括物業經營能力和資本運營能力，在很大程度上決定著“養老地產”REITs融資的成敗。另一方面，要加強專業人才隊伍建設：要在培養、形成一批既懂房地產經營管理，又精通金融創新技能的專業型、綜合型人才的基礎上，制定相應的從業準入資格制度和職業道德規范標準。在具體的隊伍建設過程中，要注意“外部引進”與“內部培養”的結合，注意“資格考試”與“實踐鍛煉”的結合。同時，要在人才任用過程中構建相應的激勵機制、競爭機制，以加速養老地產REITs人才隊伍建設進程，促進養老地產REITs業務的發展。

(三)優化制度設計，推進REITs與養老地產的融合

我國“養老地產”自身的特殊性，決定我們既不能照搬國外模式，也不能照搬商業地產REITs模式，只能在借鑒其經驗的基礎上，不斷完善配套設施建設，不斷優化運營管理，在實踐中摸索，在摸索中改進。為克服運營管理等各方面的障礙，必須對養老地產REITs融資過程進行規劃，重點是做好制度設計，不斷提升養老地產的自身價值，為“養老地產”REITs融資創造有利條件，推進兩者的深度融合；其次，切實維護投資者利益，是推進REITs與養老地產深度融合的根基。我國養老地產的開發商，多由商業(或住宅)地產開發商轉型而來，盡管REITs融資有助于幫助開發商實現轉型，但要實現REITs在養老地產項目融資中的普及化，最根本的還是要保護好投資者利益：一是要通過嚴格的制度設計，提高養老地產自身價值和收益水平，保證養老地產REITs的規范運作，避免損害投資者利益的行為發生；二是要在借鑒國際經驗的基礎上，優化制度設計，建立健全風險防控體系，力求實現REITs發展與風險控制的平衡[5]；三是要建立健全市場監管機制，構建稅務局、證監會、衛計委等政府機構，以及證券交易所、房地產管理等機構之間的協調、聯動機制；四是要引入評估、審計、會計、保薦、法律等獨立中介機構，為養老地產REITs進行全面的收益和風險評估，并建立健全信息披露機制，確保投資者與項目發起人、管理者之間的信息對稱，保證養老地產REITs的信息透明化。

[1]馬智利，何婷. 養老地產新型融資模式：房地產投資信托[J]. 浙江金融，2014(3)：44-47.

[2]王浩. 我國房地產投資信托基金(REITs)法律制度困境及對策研究[J]. 財經理論與實踐，2013(3)：121.

[3]郭建鸞，侯斯文. 房地產融資新模式：房地產投資信托基金(REITs)[J]. 財務與會計，2009(2)：8-9.

[4]鄭則鵬. 房地產投資信托基金的中國式糾結[J]. 銀行家，2012(11)：65-67.

[5]李蘭軍. 養老地產PFI-REITs模式與基于熵值法的融資風險分析[J]. 金融理論與實踐，2015(7)：82-86.

Abstract: The aging society is coming, and the demand for social care is increasing, and more "old-age real estate" is required. The introduction of REITs model in "old-age real estate" is the inevitable choice for alleviating the shortage of funds in the development of old-age real estate and promoting the sustainable development of old-age real estate. Paper from a legal and fiscal and taxation system, management organization and personnel training, information disclosure and its own development Angle of view, analyzed the restriction factor endowment real estate REITs financing, on the basis of which the advance of the endowment real estate REITs financing path.

Keywords: Old-age property; REITs financing; Financing model; Financial innovation

(責任編校：李傳熹)

REITsfinancingofold-agerealestate:constraintsandadvancementpaths

ZHUXiao-yan

(Building engineering college ,Hunan Communication Polytechnic Changsha, 410132, China)

F251

A

1673-0712(2017)03-0048-05

2017-03-18

湖南省教育廳2016年立項課題"人口老齡化背景下養老地產REITs融資模式研究"( 16C0608)。

朱小艷(1984—)，女，湖南邵陽人，湖南交通職業技術學院建筑工程學院講師，碩士，研究方向：經濟學。