證券市場隱形交易成本與公司治理效率的相關(guān)性研究

黃華繼，錢 琨

（安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

證券市場隱形交易成本與公司治理效率的相關(guān)性研究

黃華繼，錢 琨

（安徽財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，安徽 蚌埠 233000）

采用H-L模型測算證券市場隱性交易成本，從反映公司治理效率的指標(biāo)中，運用因子分析法選擇主要成分，并與隱形交易成本進(jìn)行多元回歸。結(jié)果表明：隱性交易成本和股權(quán)集中度呈正相關(guān)關(guān)系；與董監(jiān)規(guī)模因子、高層環(huán)境因子具有負(fù)相關(guān)性；與經(jīng)營效率因子的相關(guān)性并不顯著。因此從公司治理的微觀角度，可以通過優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、調(diào)整董事會規(guī)模和監(jiān)事會規(guī)模、改善獨立董事所占比例、改進(jìn)公司組織管理形式、提高公司經(jīng)營業(yè)績等方面來降低隱性交易成本。

隱形交易成本；公司治理；H-L模型；因子分析法

一、引言

中國在實現(xiàn)“十三五”規(guī)劃目標(biāo)的路途中積極推進(jìn)各項改革，其中加快發(fā)展金融市場尤其是資本交易市場，成為了金融改革和創(chuàng)新中的重要環(huán)節(jié)之一。以打破壟斷為重點，讓社會資本充分參與，構(gòu)建起適應(yīng)現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)的金融體系，既可控制金融風(fēng)險，又能為實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入“強心劑”。

在不斷的發(fā)展中，我國股票市場發(fā)展極大地促進(jìn)了國民經(jīng)濟(jì)水平的提高，同時我國證券市場自身發(fā)展也十分迅速。從市場交易層面來看，內(nèi)幕操控、知情交易、股市分割、機構(gòu)投資者投機過盛行為、股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜、非流通股的非法流通等問題，造成證券交易市場中隱性交易成本巨大，不利于市場靈活高效運行。在市場交易層面外，從交易標(biāo)的內(nèi)在因素角度，即上市公司自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司管理模式、組織模式以及經(jīng)營業(yè)績方面，也存在股權(quán)結(jié)構(gòu)缺陷、產(chǎn)權(quán)不明晰、管理約束機制不健全等問題，這些也影響到證券市場中小投資者對其股票買賣的交易行為，進(jìn)而可能增加了證券市場的隱形交易成本。因此，本文從公司治理效率角度，對我國股票市場的隱性交易成本進(jìn)行深入研究。

二、證券市場隱形交易成本研究綜述

（一）交易差價與隱形交易成本的測算

金融市場對交易成本的研究最早起于交易活動中商品的買賣價格差額。在《交易成本》中，Demsets認(rèn)為證券市場的交易成本可以分為兩部分：一是由傭金與稅費等可以被直接計算的成本費用，該部分稱顯性交易成本；二是因市場信息的不對稱性與市場供需的不平衡性，構(gòu)成投資者對風(fēng)險的補償要求，該部分成為買賣報價價差，即為隱形交易成本。

進(jìn)一步深入研究后，學(xué)者們根據(jù)證券交易市場報價制度的不同提出：在報價驅(qū)動的交易市場中，做市商的買賣報價價差可以體現(xiàn)該市場的隱形交易成本；但在指令驅(qū)動市場（以我國證券交易市場為例），集合競價確定了開盤價格，連續(xù)交易階段則運用交易系統(tǒng)設(shè)定的程序執(zhí)行連續(xù)競價，這使得投資者并不總能按照委托單的價格達(dá)成買賣交易，所以股票買賣的交易價差實際上不能代表真正的隱形交易成本。國內(nèi)外學(xué)者對此情況提出不同的測算方法，以Roll為代表提出了協(xié)方差模型之后，Stoll完善了Roll模型，提出將隱性交易成本分解為信息非對稱成本、存貨成本和指令處理成本分開進(jìn)行估計測算。

針對國內(nèi)外買賣價差的模型介紹，可以歸納為兩類：一類是基于交易日內(nèi)高頻數(shù)據(jù)的模型，利用包括每分鐘的成交價、成交股數(shù)、交易時間、最佳買賣委托數(shù)量等高頻數(shù)據(jù)，借助Roll模型、GKN模型、MRR模型、LSB模型為代表的交易指標(biāo)模型，由于數(shù)據(jù)樣本數(shù)量巨大，收集數(shù)據(jù)和模型計算方面存在較大難度；第二類是基于日交易數(shù)據(jù)的隱性交易成本模式，以H-L模型、貝葉斯估計模型等為代表，可以測算跨度時間較長時證券市場的隱形交易成本變化趨勢。基于日交易數(shù)據(jù)的隱性交易成本估計有助于發(fā)現(xiàn)公司治理變動的影響。公司治理結(jié)構(gòu)情況的獲得是從公司年報、季報、月報等公司經(jīng)營管理報告中得出，一般都是在月度以上的時間單位更新，股權(quán)結(jié)構(gòu)對基于日交易數(shù)據(jù)得出的隱性交易成本的影響更具有現(xiàn)實意義和實證意義，數(shù)據(jù)的采集更具合理性[1]。

（二）公司治理效率理論的相關(guān)研究

鑒于公司治理的重要性，國內(nèi)外學(xué)者對其做了大量的研究，結(jié)論主要圍繞公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理結(jié)構(gòu)對公司治理效率是否產(chǎn)生影響。在公司股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度方面，Berle和Means認(rèn)為相對集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于提高公司治理效率。李軍選取了385家上市公司1998年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，認(rèn)為前五大股東的持股比例越高，公司績效水平就越好。但是Porta認(rèn)為由于控股股東和中小股東之間存在著利益沖突，股權(quán)分散有利于促進(jìn)經(jīng)營者的積極性，以便為公司創(chuàng)造更多價值。在公司治理結(jié)構(gòu)方面，F(xiàn)osberg運用實證的分析方法研究了董事會規(guī)模與公司績效之間的關(guān)系，并得出董事會規(guī)模與公司績效呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。Rostin研究結(jié)論認(rèn)為一個公司的股票價格會隨著對外宣布獨立董事的任命而升高。南開大學(xué)公司治理研究中心于2003年構(gòu)建了上市公司治理評價指數(shù)模型“南開治理指數(shù)CCGINK”來評價公司治理的內(nèi)部機制，選取股東權(quán)益、董事會、經(jīng)理層、利益相關(guān)者、信息披露和監(jiān)事會6個維度，并確定了各部分的權(quán)重，但該評價體系沒有包含公司股權(quán)結(jié)構(gòu)[2]。

三、隱形交易成本的估計模型及測算

（一）H-L估計模型的建立

本文基于日交易數(shù)據(jù)的隱性交易成本模式，使用H-L模型估計證券市場隱形交易成本。H-L模型建立在以下基礎(chǔ)之上：一是每日最高價通常都是最高買入報價，每日最低價通常都是最低賣出報價。故而每日的最高價與最低價之比就可以體現(xiàn)股票波動率的高低，同時該比率還可以反映買賣報價差額。二是股票價格波動率與時間間隔相關(guān)，相同時間間隔內(nèi)，買賣差價變化維持在均衡狀態(tài)，即價差幾乎保持為某一常數(shù)。

這種方法只需要使用股票每日最高價、最低價、開盤價、收盤價來計算隱形交易成本，但是需要調(diào)整連續(xù)兩個交易日內(nèi)的隔夜收益。用HT、HT+1和LT、LT+1表示T日、T+1日的最高價與最低價，同樣收盤價表示為CT、CT+1。當(dāng)LT+1大于CT，說明在夜間收益有提升，隔夜收益計為OR=LT+1-CT，且大于零。為了獲得T+1日的真實股票價格，應(yīng)調(diào)低T+1日的最高價與最低價，因此經(jīng)過調(diào)整的真實股票價格為H′T+1=HT+1-OR，L′T+1=LT+1-OR。當(dāng)LT+1小于CT，則作相反調(diào)整[3]。

借助H-L模型，根據(jù)程曉芬簡化的計算公式，設(shè)K1、K2為計算系數(shù)，σHL為股票每日最高價與最低價的相關(guān)系數(shù)，a與隱形交易成本S存在函數(shù)關(guān)系為?隔夜收益調(diào)整所得[4]。使用Matlab軟件求解方程組[5]：

并由Parkinson、Garman和Klass的證明得出：K1=4ln2，聯(lián)立方程（1）和（2）求解a和aHL，按下式反解出隱形交易成本S：

（二）隱形交易成本的測算

國內(nèi)上市公司治理效率的實證研究通常選取滬、深兩市的股票作為研究對象，但目前3 000家上市公司的規(guī)模，對于股票隱形交易成本的計算，具有樣本時間跨度較長和樣本數(shù)量多等問題。因此，本文選取了上證180指數(shù)的成分股作為研究對象，經(jīng)調(diào)整后的成分股樣本數(shù)量較少，樣本計算難度較小。作為上證指數(shù)系列核心的上證180指數(shù)，建立了一個反映上海證券市場的概貌和運行狀況，具有可操作性和投資性，能夠作為投資評價尺度及金融衍生產(chǎn)品基礎(chǔ)的基準(zhǔn)指數(shù)。在其成分股不斷調(diào)整中，選擇了具有代表性的70只成分股作為樣本并進(jìn)行計算。根據(jù)文獻(xiàn)研究和實際環(huán)境，歸納并假設(shè)可能影響證券市場隱形交易成本的因素。最后建立面板回歸模型，對假設(shè)進(jìn)行實證檢驗。計量模型中的解釋變量和控制變量的樣本區(qū)間為2008年1月1日至2013年12月31日。

本文所使用的數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)服務(wù)中心，隱性交易成本的測算通過Matlab2014a與stata12.0軟件編程完成，面板數(shù)據(jù)回歸模型計算通過EViews7.0計算，如表1所示。

表1 樣本隱形成本描述統(tǒng)計量

從隱形交易成本結(jié)果的描述統(tǒng)計中可以看出，證券市場的隱形成本呈現(xiàn)兩個階段性下降的形式。2008年至2010年為第一時間段，隱形交易成本逐漸下降。2011年隱形交易成本又有所增加，但2011年至2013年這第二時間段中隱形交易成本又進(jìn)入下降區(qū)間。原因可能是在第一時間段內(nèi)，由于金融危機所帶來的沖擊使得證券市場中的投資者的交易頻率和交易數(shù)量下降明顯，市場交易活動并不頻繁；在第二時間段中，伴隨技術(shù)進(jìn)步和管理逐漸完善，市場對上市公司關(guān)于內(nèi)部控制機制的要求越來越嚴(yán)格，投資者相比證券市場初期階段更加了解上市公司和證券市場的運行規(guī)律，因此也間接地降低了市場的隱形交易成本。

四、隱形交易成本與公司治理效率的相關(guān)性實證分析

（一）影響隱形交易成本的因素分析

根據(jù)公司股權(quán)微觀結(jié)構(gòu)理論和隱形交易成本理論，本文針對樣本交易隱形成本與公司治理效率的關(guān)系，提出以下研究假設(shè)：

a、公司股權(quán)的集中度與隱形交易成本存在正相關(guān)關(guān)系；

b、公司高層監(jiān)事會規(guī)模和高層管理人規(guī)模與隱形交易成本存在正相關(guān)性；

c、公司經(jīng)營財務(wù)業(yè)績與隱形交易成本存在正相關(guān)性；

d、公司董事會規(guī)模以及組成結(jié)構(gòu)與隱形交易成本存在正相關(guān)關(guān)系。

針對以上四個假設(shè)，使用因子分析法歸納影響公司治理效率的相關(guān)因素，建立面板回歸模型對假設(shè)進(jìn)行驗證。

（二）因子分析的相關(guān)檢驗與結(jié)論

使用因子分析法可以減少分析過程當(dāng)中的計算，并且能夠在盡可能保存原有數(shù)據(jù)信息的同時，使通過合并出來的綜合變量（因子）線性關(guān)系減弱，從而能夠有效地避免變量出現(xiàn)多重共線性，減少分析過程的難度和最后結(jié)論的誤差。另外，其優(yōu)勢還在于客觀地確定了原始因子的權(quán)重問題，避免了主觀賦值的隨意性，使得最后得出的結(jié)論與分析更加客觀準(zhǔn)確[6]。

影響公司治理效率的因素有很多，涉及到很多指標(biāo)，從宏觀上可以看出，這些指標(biāo)大多是相關(guān)的。對于這些數(shù)目較多的指標(biāo)，通過建立變量并使用因子分析法，可以方便地得出數(shù)據(jù)之間的內(nèi)在因素。合并并且提取公共因子，可以客觀地分析各因子的影響因素。本文從簡單性與全面性、可操作性與可比性等原則出發(fā)來選擇指標(biāo)[7]，如表2所示。

表2 上市公司治理效率評價指標(biāo)體系

通過收集和整理所需的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)后，利用SPSS軟件進(jìn)行相應(yīng)的標(biāo)準(zhǔn)化處理。隨后使用相關(guān)性檢驗、KMO檢驗、巴特利特球度檢驗和共同度檢驗等方法，檢驗結(jié)果得出可以采用因子分析法，該分析過程中信息的損失量在允許誤差范圍內(nèi)。

（三）因子載荷矩陣求解并提取因子

本文根據(jù)特征值大于1的標(biāo)準(zhǔn)來選擇合適的因子。經(jīng)過總方差分解，得到有5個因子經(jīng)過旋轉(zhuǎn)之后其特征值是大于1的。該5個因子的方差貢獻(xiàn)率分別為17.876%、14.259%、11.513%、9.870%、9.508%，最后的累計貢獻(xiàn)率為63.026%。

表3 因子載荷矩陣提取結(jié)果

（四）因子命名

通常來說，經(jīng)過因子旋轉(zhuǎn)之后的變量，能夠使因子上的載荷分布更加分散，具有的實際解釋性比未旋轉(zhuǎn)時更強，所以在選取了5個綜合因子后，使用了正交旋轉(zhuǎn)法中的方差最大法來進(jìn)行因子旋轉(zhuǎn)。最后得出結(jié)果并對因子進(jìn)行定義如下：

因子F1，它在變量Negshrcr1、NegshrZ和Negshrcr5的載荷較大，可能與公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)有關(guān)聯(lián)，定義該因子為“股權(quán)結(jié)構(gòu)因子”；

因子F2，它在變量dsn和jsn的載荷較大，可能與董事會和監(jiān)事會規(guī)模有關(guān)聯(lián)，定義該因子為“董監(jiān)規(guī)模因子”；

因子F3，它在變量ggn和ddrate上載荷較大，可能與高層管理相互協(xié)作、相互制約有關(guān)聯(lián)，定義該因子為“高管環(huán)境因子”；

因子F4，它在變量roa、roe和eps上載荷較大，可能與公司財務(wù)經(jīng)營業(yè)績有關(guān)聯(lián)，定義該因子為“經(jīng)營效率因子”。

針對因子分析的結(jié)果和上述的假設(shè)，使用面板數(shù)據(jù)，根據(jù)Hausman檢驗建立固定效應(yīng)或者隨機效應(yīng)的面板混合數(shù)據(jù)模型，得到如表5所示的結(jié)果。

表5 隱形交易成本影響因素的面板回歸結(jié)果

五、實證結(jié)論與建議

（一）公司股權(quán)因子與隱形交易成本

公司股權(quán)的集中度與隱性交易成本存在較強的正相關(guān)關(guān)系。

股權(quán)結(jié)構(gòu)反映的是股權(quán)的分布情況，它在很大程度上影響著公司治理機制的發(fā)揮。股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)χ卫頇C制產(chǎn)生重大影響。在股權(quán)分散的情況下，公司治理機制應(yīng)該能夠發(fā)揮外部股東的監(jiān)管作用。對于股權(quán)集中的公司，公司治理機制的設(shè)置應(yīng)該關(guān)注中小股東權(quán)益的保護(hù)，防止“隧道行為”的發(fā)生。根據(jù)我國的實際情況，絕大部分上市公司存在控股股東，“一股獨大”的現(xiàn)象較為明顯，股權(quán)結(jié)構(gòu)過度集中，流通股比例較小，大股東很可能進(jìn)行內(nèi)幕交易。Negshrcr1指標(biāo)是指最大股東持股比例占上市公司總股份的比例，反映的是第一大股東對上市公司的控制程度。我們國家是以股權(quán)分置為基礎(chǔ)，存在嚴(yán)重的利益沖突，大股東侵害中小股東利益的行為屢現(xiàn)不鮮。第一大股東持股比例過大將不利于公司治理效率的提高，并且對眾多投資者帶來不利影響。Negshr-Z指標(biāo)是指第一大股東與第二大股東持股數(shù)的比值（Z指數(shù)），反映的是第二大股東對控股股東的制衡作用，該變量系數(shù)為負(fù)，則說明第二大股東對第一大股東的監(jiān)督作用可以降低眾多投資者對第一大股東做出損害中小股東利益行為的擔(dān)心，從而降低隱形交易成本。Herfindah 5指數(shù)也是反映股權(quán)集中度的重要參數(shù)。該變量與隱形交易成本的系數(shù)為負(fù)，說明股權(quán)越分散，越能有效地抑制控股股東的不良行為，提高公司的治理效率，并降低證券市場中小投資者的隱形交易成本。因此，公司內(nèi)部人持股比例越集中，公司內(nèi)部與外部投資者之間的信息非對稱程度越高，隱性交易成本也就越高，假設(shè)a成立。因此，上市公司應(yīng)該根據(jù)公司經(jīng)營業(yè)務(wù)和發(fā)展戰(zhàn)略，調(diào)整自身的股權(quán)結(jié)構(gòu)，將股權(quán)集中度控制在合理范圍[8]。

（二）高管環(huán)境因子與隱形交易成本

公司的高管人數(shù)和獨立董事所占比例與隱形交易成本存在較強的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

監(jiān)事會是股份公司法定的必備監(jiān)督機關(guān)，是在股東大會領(lǐng)導(dǎo)下，與董事會并列設(shè)置，對董事會和總經(jīng)理行政管理系統(tǒng)進(jìn)行監(jiān)督。監(jiān)事會可以獨立行使權(quán)利監(jiān)督整個公司的各項事務(wù)，能夠更好地為中小投資者的提供保護(hù)，降低風(fēng)險。雖然在實證結(jié)果中顯著性不是特別明顯，但系數(shù)為負(fù)也說明監(jiān)事會人數(shù)的增多可以降低隱形交易成本。

公司管理高層主要包括董事會以及其他重要管理人員。董事會的職責(zé)是對公司經(jīng)營進(jìn)行決策以及對公司的總經(jīng)理進(jìn)行監(jiān)督，確保公司的正常經(jīng)營，使總經(jīng)理能夠為全體股東的利益服務(wù)，這是公司治理的重要組成部分。董事會規(guī)模和獨立董事所占比例都會對公司治理產(chǎn)生影響，其運行情況嚴(yán)重影響公司治理效率。隨著董事會規(guī)模的擴(kuò)大，對管理層的監(jiān)督能力會越來越強，但也增加了成本。規(guī)模過大的董事會容易使得董事會成員在進(jìn)行決策時不同意見較多而難以做出最終決策，增加董事會成員的溝通難度進(jìn)而影響董事會的決策效率[9]。

從實證結(jié)果看，董事會和監(jiān)事會規(guī)模的適度擴(kuò)大對降低隱形交易成本有益。因此，公司可針對自身規(guī)模大小和管理模式，設(shè)計符合實際情況的董事會和監(jiān)事會規(guī)模，并對其進(jìn)行改善以達(dá)到更優(yōu)狀態(tài)。

（三）董事會因子與隱形交易成本

公司管理高層規(guī)模以及組成結(jié)構(gòu)與隱形交易成本呈顯較顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

除了董事會人數(shù)，高層管理的規(guī)模也會影響公司治理效率：橫向扁平型的結(jié)構(gòu)組織有利于指令的傳達(dá)，但在監(jiān)督和管理方面需要耗費巨大成本；而縱向樹形的組織結(jié)構(gòu)則需在指令的傳達(dá)與執(zhí)行中消耗大量精力和時間。從本文選取樣本的實證結(jié)果可以看出，高層管理人數(shù)與隱形交易成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。另一方面，在現(xiàn)代企業(yè)中，獨立董事是公司決策中不可忽略的重要角色，具有獨立客觀判斷關(guān)系的獨立董事能夠客觀地監(jiān)督管理層，維護(hù)中小股東的權(quán)益。在實證結(jié)果中不難發(fā)現(xiàn)，獨立董事的增加有利于降低隱形交易成本。

從該角度出發(fā)，公司應(yīng)努力調(diào)整董事會的結(jié)構(gòu)并適應(yīng)這種管理模式，使獨立董事和高層管理既能夠做出合理決策，又能使效率得到保障。

（四）經(jīng)營效率因子與隱形交易成本

公司經(jīng)營財務(wù)業(yè)績與隱形交易成本相關(guān)關(guān)系不明顯。

財務(wù)業(yè)績維度對于評價公司治理效率有著重要的作用，處于良性發(fā)展軌道上的財務(wù)業(yè)績水平能從側(cè)面反映出公司治理效率有著較高水平，相反，表現(xiàn)較弱的財務(wù)業(yè)績水平則往往是公司治理效率低下的具體體現(xiàn)。但是根據(jù)實證結(jié)果，公司經(jīng)營業(yè)績表現(xiàn)與證券投資者在證券市場中的交易成本關(guān)系并不顯著。可能原因是在選擇購買上市公司股票時，注重參考公司經(jīng)營業(yè)績的交易者往往注重中長期投資。買賣頻繁的交易者在關(guān)心公司經(jīng)營業(yè)績外，更加注重公司股票的流動性、股票價格等方面。

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責(zé)任編輯：吳 強

Research of the Relationship between Implicit Transaction Cost in Securities Market and the Efficiency of the Corporate Governance

HUANG Huaji,QIAN Kun
（School of Finance,Anhui University of Finance and Economic,Bengbu Anhui 233000,China）

This article uses the H-L model to measure the implicit transaction cost in the securities market.From the indexes to reflect the efficiency of corporate governance,the factor analysis method was used as the main component,and multiple regression models were used in the implicit transaction cost.It is concluded that:the implicit transaction cost has a positive impact on the structure of ownership;the implicit transaction cost has a negative impact on the number of board and independent director,and the factors of executive;in the respect of operating efficiency,there is no significant correlation.So from the perspective of corporate governance,we can reduce the implicit transaction cost by optimizing the structure of ownership,adjusting the structure and size of the board or independent director,improving the company form of organization or management,boosting the company performance.

implicit transaction cost;corporate governance;H-L model;factor analysis

F830.9

A

1673-8004（2017）01-0134-07

10.19493/j.cnki.issn1673－8004.2017.01.024

2016-04-07

安徽省2016年度高校人文社會科學(xué)研究項目“金融資產(chǎn)選擇對居民財產(chǎn)性收入的影響與優(yōu)化研究”（SK2016A0010）。

黃華繼（1965— ），男，安徽歙縣人，教授，主要從事金融學(xué)研究；錢琨（1993— ），女，安徽黃山人，碩士研究生，主要從事金融學(xué)研究。