人民幣匯率形成機制改革方向

余永定　肖立晟

中國面臨著匯率穩定、外匯儲備保有和國家信用的“三難選擇”。國家信用絕對不能喪失、外匯儲備也不應再損失。因此應該保外儲、保國家信用，而讓匯率自由浮動。這樣做雖有風險，但卻是最不壞的一種選擇

應對貶值壓力的三種方法

當前在中國外匯市場上存在較強的人民幣貶值壓力。隨著特朗普的上臺，這種壓力很可能會進一步上升。面對人民幣貶值壓力，中國央行有三個選項：第一，停止對外匯市場的干預，一次性釋放貶值壓力；第二，釘住美元，宣布絕不貶值，直到人民幣供求關系發生變化，貶值壓力消失；第三，通過某種方式引導匯率逐漸貶值，直至貶值壓力消失。

中國在1998年亞洲金融危機期間嘗試過第二種方法并取得了成功。但這種方法獲得成功的先決條件是存在嚴格的資本管制。今非昔比，這個條件在中國已很難滿足。

央行目前采取的是第三種方法。這種方法的問題是：逐步貶值意味著貶值壓力不能得到一次性釋放。事實上，自2015年12月央行正式公布中國外匯交易中心CFETS人民幣指數以來，只有2016年2月和7月收盤價小于開盤價平均值，其他月份收盤價均高于開盤價（直接標價法，上升代表貶值）。這表明市場始終存在人民幣貶值壓力，人民幣貶值預期也從未真正消失。2016年10月，收盤價每日平均貶值40個基點，達到實施“收盤價+籃子貨幣”機制以來的最大值。

流行觀點是把人民幣貶值歸結為貶值預期。但預期不是無源之水、無本之木。貶值預期的本質是國際收支平衡惡化在先——這種惡化在開始時不一定是水平的惡化——人民幣預期發生在后，而不是相反。如果說控制預期不應該成為匯率政策的中心目標，試圖通過控制人民幣貶值的幅度和節奏來打消貶值預期的做法則更是錯誤。首先，人民幣貶值預期僅僅是導致匯率貶值的一長串因果鏈條中的一個環節。不先消除產生貶值預期的各種因素，就無法消除貶值預期。其次，預期本身也是有層次的。例如，對中國經濟增長和改革前景的預期就會影響人民幣預期。這些預期的改善難道是可以通過維持匯率穩定來解決的嗎？消除人民幣貶值預期的唯一辦法就是讓人民幣匯率市場化。換言之，停止干預，讓市場決定匯率水平。干預可以限制波動，但無法改變趨勢。如果貶值是趨勢性的，不會在較短期間內自行逆轉，持續的單向干預不過是浪費彈藥，最終央行還是不得不放棄干預。

盡快讓人民幣自由浮動

我們主張盡快停止對外匯市場的干預，讓人民幣實現自由浮動。在浮動匯率制度下，國際收支平衡的惡化會立即反映為匯率貶值，而匯率貶值又會在短時間內導致國際收支的改善，從而能夠防止貶值壓力的積累。這才是“雙向波動”的真正意義。越是拖延對貶值壓力的釋放，貶值壓力釋放的沖擊力和破壞力就越巨大。除非在堰塞湖崩潰之前，出現某種變化使湖水消失，否則潰壩難以避免。

反過來，人民幣貶值并不像許多人想象的那么可怕。根據國際文獻，貨幣大幅度貶值，如貶值25%以上，主要會產生四個問題：通貨膨脹、銀行資產負債表幣種錯配、主權債務危機、企業外債危機。中國只有第四個問題比較突出。在過去人民幣升值預期背景下，中國企業借入了較大規模外債，一旦人民幣貶值，企業的人民幣計價的債務有可能會急劇上升。不過，在過去一年中，中國企業外債已經大幅度減少且外債在企業全部債務中的比重很低，中國企業應該不會因人民幣的大幅度貶值而受到不可承受的沖擊。

中國經濟的一個重要特點是廣義貨幣與GDP之比過高。不少人擔心，一旦聽任人民幣貶值，大量人民幣被換成美元，人民幣就會一貶到底。廣義貨幣與GDP之比過高確實值得擔心，這是反對過早開放資本項目的重要論據，但不能用于反對匯率市場化。在沒有資本管制的情況下，一有風吹草動，大量資本外流，即便央行采取固定匯率制度，又有多少外匯儲備來穩定匯率呢？這里的問題是資本項目自由化的時序問題而不是匯率制度的選擇問題。確實，在保留資本管制的情況下，匯率還不是真正的市場化匯率。但中國匯率市場化進程必須經歷這樣一個過渡階段。而在保留資本管制情況下，讓人民幣匯率由市場決定，不會導致人民幣匯率出現一瀉千里的狀況。相反，匯率貶值可以通過提高美元資產的人民幣價格，降低人民幣資產的美元價格，發揮自動調節器作用，改善國際收支、減少資本管制的壓力，從而減少資本管制對市場價格和資源配置的扭曲。

目前最常見的說法是，一旦貶值，動搖信心，人民幣就不知道要貶到哪里去了。這種說法有何根據？在世界經濟史上什么時候曾經出現過這種情況：作為世界上最大的貿易順差國，經濟增速遠高于全球平均增速，外匯儲備最多，金融資產收益率高于美國，這個國家的貨幣會貶值20%-25%？！中國經濟的基本面并不支持人民幣大幅貶值。即便匯率出現暫時超調，最終還是會回到由基本面決定的水平上，更何況中國還有資本管制這道最后的防線。我們實在沒有必要對短期的、波動性的貶值過于擔心。在IMF 191個成員中，除中國外，只有19個國家采取了“類爬行安排”的匯率制度，而幾乎所有OECD國家和重要發展中經濟體實行的都是浮動或自由浮動的匯率制度。中國本來應該是最不害怕貶值的國家，筆者實在看不出中國有什么理由不能和世界上絕大多數國家一樣采取浮動匯率制度。

當前政策選擇和時間窗口

當然，由于匯率的特殊性，不能排除匯率持續貶值和超調的可能性。正因為如此，筆者多年來一直強調資本管制的重要性。也正因為如此，筆者強烈支持央行加強資本管制的政策調整。毋庸贅言，資本管制的副作用是明顯的。加強資本管制是不得已而為之。匯率的波動將在很大程度上抵消資本流動對經濟和金融體系的沖擊，如果中國在前幾年就實現了人民幣匯率的浮動，今天應對資本跨境流動的抗沖擊能力就會大大提高，嚴格的資本管制也就不必要了。在目前情況下，人民幣匯率的浮動仍將顯著緩和資本管制的壓力。

2016年2月推出新匯率制度之后，人民幣匯率和匯率預期都出現趨穩態勢，外匯儲備的減少也明顯趨緩。然而，外匯市場形勢的好轉與其說是新匯率制度的成功，不如說是央行加強資本管制和美聯儲加息預期顯著下降的結果。事實上，對比人民幣與其他新興市場貨幣走勢會發現，2016年1月正是大多數新興市場貨幣由弱走強的轉折點。

由于中國持有天量外匯儲備，央行完全可以在相當一段時間內按照自己的意愿管理匯率。如果說在“8·11匯改”之前和之后的一段時間內，央行管理匯率的規則缺乏透明度，而自引入新定價機制之后，透明性確實加強了，但央行同市場博弈、通過干預維持匯率穩定的實踐并無根本變化。引入貨幣籃子增加了匯率中間決定價的不確定性，但硬幣的另一面則是外匯市場遲遲不能出清。市場遲遲不能出清必將導致貶值壓力的累積，最后形成堰塞湖的局面。

在未來一段時間內，美元資產收益率變陡所導致的美元資產的重新配置，必將導致美元指數上升，以及發展中國家資本外流、外逃加劇，這必將對人民幣造成更大的貶值壓力。資本管制不是維持金融穩定的靈丹妙藥，資本管制的成本也將越來越高。如果政府既要保持匯率穩定又要減少外匯儲備損耗，就只能加強資本管制。但是，由于中國在資本項目自由化的道路上已經走出了很長的距離，倒退是困難的、代價是巨大的。損失已經不可避免，當前能做的僅僅是亡羊補牢。事實上，中國目前面臨著匯率穩定、外匯儲備保有和國家信用的“三難選擇”。國家信用是絕對不能喪失的、外匯儲備也不應再損失。我們應該保外儲、保國家信用，而讓匯率自由浮動。這樣做雖有風險，但卻是最不壞的一種選擇。從現在到特朗普政府上臺之前的這段時間是放棄對外匯市場的干預、讓人民幣貶值到位的窗口期。希望央行能沿著“8·11匯改”的思路，在做好預案的基礎上，早日完成中國匯率制度改革。

（作者分別為中國社會科學院學部委員、世界經濟與政治研究所副研究員）