資產價格波動與貨幣政策調控：一個文獻綜述

曾康霖，羅晶，徐培文

（1.西南財經大學中國金融研究中心，四川成都611130；2.中國農業銀行人力資源部，北京100005）

●本刊特稿

資產價格波動與貨幣政策調控：一個文獻綜述

曾康霖1，羅晶1，徐培文2

（1.西南財經大學中國金融研究中心，四川成都611130；2.中國農業銀行人力資源部，北京100005）

自美國房價大幅下降引發2008年次貸危機后，貨幣政策調控資產價格波動便成為貨幣政策實踐領域的一個熱點問題。文章通過對近二十年國內外相關文獻的梳理，歸納了資產價格膨脹的影響因素、貨幣當局是否應該通過貨幣政策調控資產價格波動以及如何調控等方面的研究進展，并在總結已有文獻研究成果的基礎上，對該領域未來的研究方向與研究方法做出展望。

房價；股價；貨幣政策調控；宏觀審慎監管

一、引言

2008年次貸危機爆發，其影響迅速波及全球，歐美發達國家經濟告急，居民消費力大幅下降，極大地影響了我國的對外出口。據國家統計局數據顯示，自2001年加入世貿組織到2008年美國爆發次貸危機這段時間，我國出口額逐年攀升，平均增速為24.74%，2009年我國對外出口首次出現了-16.01%的負增長，2009-2015年，我國對外年出口額平均增速僅為7.78%，約為前期的1/3。在對外出口環境迅速惡化的情況下，為穩定宏觀經濟，我國在2008年11月出臺了一系列財政刺激計劃，該年GDP增速雖未維持2007年的兩位數，但仍高達9.6%，該財政刺激計劃在穩定國民經濟方面發揮了重大作用，然而市場上流動性逐漸增多，大量貨幣資金不斷涌入房地產或股票市場，導致一二線城市的土地房屋價格不斷攀升和股市的劇烈波動，尤其是房地產市場，在短短七年間形成了3次周期。每次房價或股價劇烈波動引起社會廣泛關注時，人民銀行會通過存款準備金率、存貸款基準利率以及首套房貸首付比例等政策手段調控資產價格波動，資產價格穩定下來了，然而不合經濟周期的緊縮性或擴張性貨幣政策會影響宏觀經濟的穩定發展。當央行對資產市場進行貨幣政策調控以維持金融體系穩定成為“新常態”，穩定物價、維持經濟增長的傳統目標與抑制資產價格泡沫的新目標是否會沖突？而怎樣的貨幣政策調控模式既可兼顧傳統貨幣政策目標又能較好地抑制資產價格泡沫呢？

在西方傳統經濟學理論里，關于資產市場的自我調節功能與中央銀行貨幣政策調控目標的著述頗豐。在資產市場的自我調節方面，西方傳統經濟學的理論模型認為微觀經濟體——居民及企業具有完全理性，市場價格也具有自我調節功能，政府不需要對市場價格進行干預。這一經濟學思想衍生到資產市場便是：政府無須干預房地產或股票市場，市場的參與者都是信息完全且理性的，當資產價格過高，賣多買少，價格會回落，而當資產價格過低時，賣少買多，價格會回升。然而1929年全球經濟“大蕭條”、1989年日本經濟“大崩潰”及2008年美國“次貸危機”等三次危機的導火索都指向了主要資產（股票或房地產）價格的劇烈變動，這些由資產價格泡沫引起的金融經濟危機促使學者們反思市場是否真的具有完備的自我調節功能。若資產價格因為非理性交易或流動性泛濫而不斷升高，逐漸成為泡沫，泡沫破滅后，宏觀經濟穩定就會受到嚴重損害。

而在中央銀行貨幣政策調控目標方面，傳統的貨幣政策調控重點在于物價穩定，一般認為物價穩定，經濟也會穩定下來，對于金融市場發生的危機央行只需要發揮“最后貸款人”職能，事后提供流動性，以盡力減少金融危機對宏觀經濟造成的傷害即可。然而2008年金融危機發生前后，經濟陷入危機的發達國家的通貨膨脹率卻很低，這表明資產價格波動與一般物價指數變化并不同步，旨在穩定物價的傳統貨幣政策調控方式是否能抑制資產價格波動，穩定金融體系，引起了學者們的廣泛爭議。此外，央行在資產價格泡沫形成前就出臺政策加以抑制，是否既能較好地防范金融風險又能兼顧經濟穩定，也成為學界討論的焦點。

綜上所述，本文系統地梳理了近二十年國內外貨幣政策調控資產價格波動相關研究，為貨幣政策穩定金融體系及推動經濟發展提供堅實的理論基礎。本文余下部分做以下安排：第二部分討論資產價格膨脹的影響因素；第三部分討論貨幣政策是否應干預資產價格波動；第四部分討論貨幣政策如何干預資產價格波動；第五部分對已有文獻的研究成果進行總結，并展望未來研究方向。

二、推動資產價格膨脹的影響因素

研究貨幣政策調控資產價格波動，首先需要研究資產價格膨脹的原因，資產價格膨脹的原因不同，對是否需要進行貨幣調控及如何進行貨幣政策調控的認知也會有差異。學者們在研究資產價格膨脹時側重點并不相同，從發展脈絡來看，流動性推動資產價格膨脹是較早的理論，在1980年日本房地產危機和2008年世界金融危機后，這類觀點得到了強化和深化。還有一些學者認為實體經濟增長推動了資產價格膨脹。正因為這些研究對資產價格膨脹的原因未達成一致，因而在貨幣政策是否應調控資產價格上也產生了分歧。

（一）流動性和擴張性的貨幣政策推動資產價格上升

學者們所研究的資產包括股票、債券、期貨等金融資產，也包括石油、房產等非金融資產。傳統經濟理論認為這些資產在長期內受供需力量的影響，而短期內大部分資產的供給難以跟上，主要受市場需求的影響，而市場上的流動性是影響需求的重要因素，流動性大幅增加，市場上對資產的需求就越旺盛，資產價格就逐步攀升，當市場上流動性下降，投資者紛紛拋售資產以補充流動性，這時資產價格就迅速下降，甚至崩潰。在金融危機發生后，這種觀點得到了深化，研究焦點從流動性轉移到擴張的貨幣政策，認為擴張的貨幣政策使市場上的流動性充足，進而推動資產價格節節攀升。不少文獻開始使用局部均衡或一般均衡模型來研究中央銀行擴張的貨幣政策影響股票價格或房地產價格的作用機制。一些學者甚至將資產價格納入到IS-LM模型中進行分析。

Bordo and Wheelock（2004）對1923-1929年及1994-2000年兩次美國股市繁榮時資產價格與貨幣政策調控的關系進行了定性及定量的研究，他們認為央行的貨幣政策對不同資產價格的影響呈現差異化，擴張性的貨幣政策首先影響了政府的短長期債券價格，進而影響股票、房地產和黃金的價格，最后物價總水平被拉升［1］。2008年美國發生金融危機后，學術界及業界許多人紛紛指責前美聯儲主席格林斯潘長期的低利率貨幣政策釀成了股票及房地產價格的不斷上升及崩潰（Taylor，2009）［2］。Issing（2009）認為，信用擴張或與資產價格泡沫同時出現，或先于后者出現，貨幣政策可以顯著影響信用擴張，因此央行的貨幣政策應及時應對市場上資產價格的持續上升［3］。Seyfried（2010）構建理論模型分析發現愛爾蘭、西班牙和美國寬松的貨幣政策導致了房價的上漲，若金融危機前這些國家執行穩健的貨幣政策，則這三個國家房價的增長率本可以分別減少57%、38%及50%［4］。Calvo（2012）認為流動性與資產價格緊密相關，新增的流動性強化了資產價格上漲，而流動性枯竭則會造成資產價格崩塌，通貨緊縮不足以造成資產價格崩潰，但持續的低利率環境會促使資產價格和宏觀經濟持續擴張，此外在構建擴展模型中，他發現持續的低利率環境會激勵“影子銀行”①持續發展［5］。Mcdonald and Stokes（2013）基于標普/席勒10城市月房價指數（1987-2010年）、20城市月房價指數（2000-2010年）及聯邦基金利率（1987-2010年）等數據，采用格蘭杰因果檢驗和VAR方法研究了貨幣政策與樓市泡沫的關系，研究表明2001-2004年美聯儲降低聯邦基金利率并刻意維持在低水平的貨幣政策是樓市泡沫的主要原因［6］。此外，還有學者利用時變VAR模型研究外生貨幣政策沖擊下股價的反應，他的研究發現在外部貨幣政策沖擊下，股價短期內下降，然后持續上升，這與以往的研究結果所有不同（Galí and Gambetti，2014）［7］。

（二）實體經濟增長是引起資產價格上漲的基本因素

流動性推動資產價格膨脹日益成為主流觀點，然而部分研究仍認為資產價格上漲只是對實體經濟增長的一種反應，較有代表性的研究如下：Bordo and Wheelock（2004）認為美國股票市場繁榮的主要原因是美國經濟持續的增長，主要是受總產出和生產率不斷增加所影響，而非貨幣存量和信貸的增長，即只要美國經濟繼續增長，股票市場的繁榮便可持續，政策制定者需要謹慎出臺貨幣緊縮政策，以免造成宏觀經濟的劇烈波動［1］。Assenmacher and Gerlach（2008）基于17個國家長達20年（1986-2006年）的面板數據構建了單VAR和面板VAR模型，以研究金融結構在貨幣政策對資產價格影響中所起的作用。他們的研究發現，實體經濟增長是引起資產價格上漲的主要因素，雖然貨幣政策可以通過抑制資產價格波動來維持金融體系平衡，但會對宏觀經濟造成較大的影響，而在不同金融體制下，貨幣價格受貨幣政策影響程度有較小的差異［8］。

三、貨幣政策是否應干預資產價格波動？

基于對資產價格上升原因認知的差異，學者們對貨幣政策是否應該干預資產價格波動仍存在一定爭議，反對或支持的觀點均存在。

（一）反對貨幣政策對資產價格波動進行干預

國內外的理論研究一般認為資產價格分為基本面和泡沫兩個部分，Ben Bernanke and Mark Gertler（2001）認為央行很難分辨出資產價格中哪一部分是泡沫，在資產定價方面，市場可能做得更好一些，此外，若央行的貨幣調控政策除了通脹等傳統目標外，還盯住資產價格，這增加了貨幣調控的難度，而且央行的貨幣政策并不能有效降低投機者們對資產價格的非理性預期，因此他們認為央行不應將資產價格納入貨幣政策調控目標內［9］。此外，D.L.Kohn（2006）還認為貨幣政策對主要資產價格的影響存在時滯，但對實體經濟的影響卻十分顯著，這就使得為平抑資產價格波動而出臺的貨幣調控政策造成宏觀經濟不穩定。正因為貨幣政策調控對資產價格的影響存在滯后性，當資產價格存在泡沫時，利率上調抑制泡沫的成功率較低，在泡沫破滅后還會加速經濟下滑［10］。Mishkin（2007）認為資產價格泡沫很難鑒定，而且貨幣政策調控資產價格的影響并不確定，因此央行的貨幣政策目標不應盯住資產價格水平，而是在資產價格影響到通貨膨脹水平和產出水平以及經濟預期時，才采取針對性措施［11］。2008年金融危機發生后，大部分學者認為央行貨幣政策的調控目標應囊括資產價格，但部分學者仍堅持認為，央行不應直接調控資產價格。B.Malkiel（2010）在研究中從行為金融和有效市場理論探索了泡沫持續存在的原因，并研究了歷史上泡沫形成、擴張和破滅時實體經濟的變化，他認為央行并不比市場主體掌握更多的信息，為抑制資產價格上升而做出的貨幣緊縮調控可能會得不償失，央行不應因資產價格上升就調控，而應綜合考慮資產價格劇烈變化對通脹、總產出和金融體系的影響［12］。

（二）主張貨幣政策對資產價格波動進行干預

在2008年美國發生“次貸危機”后，國內外學界深刻反思了資產價格劇烈波動對金融、經濟穩定造成的巨大危害，大多學者認為央行應將主要資產價格納入貨幣政策調控范圍內，以保持金融體系穩定。Borio and Lowe（2002）認為央行應采取“事前貨幣政策”，在資產價格膨脹造成金融結構失衡之前，就應采取調控措施，抑制資產價格進一步上升［13］。Srejber（2004）認為在低通脹環境里，資產價格和信用規模通過“金融加速器”效應相互強化，并對宏觀經濟穩定產生較大影響，央行的貨幣政策除了物價穩定還應觀察主要資產價格變化［14］。Fatas等（2009）指出央行應留心低通脹環境下金融風險不斷積累，需密切關注該經濟體主要資產價格和信貸規模的異常變動［15］。Christiano等（2011）利用計量技術和理論模型研究發現：股市繁榮時，物價可以保持在較低的水平，因此僅盯住通脹的利率規則不利于維持金融和經濟穩定發展，并建議央行密切關注信貸規模增長，進行適當調控以平抑資產價格和總產出的波動［16］。

國內學者唐齊鳴和熊潔敏（2009）構建了考慮或不考慮資產價格的IS-Phillips模型，并對比分析了考慮或不考慮資產價格的政策調控損失，研究表明若貨幣政策反應函數忽視資產價格將導致更大的損失，因此他們認為央行制定利率政策時應考慮資產價格對實體經濟的影響，為使利率變動更平滑，還應完善資產市場的監管［17］。苗文龍（2010）認為國內資產交易規模日漸擴大，資產價格波動已經能顯著影響貨幣穩定，此外他利用國內1998-2009年月度、季度數據進行實證分析后發現資產價格對貨幣政策調控有積極反應，故從維持貨幣穩定與貨幣政策調控的有效性而言，他建議央行建立包含傳統通脹目標及資產價格的貨幣穩定指標，并根據貨幣政策傳導機制，采取適當的調控政策［18］。周暉（2010）利用GARCH均值方程模型和BEKK波動相關模型對中國股票市場進行實證分析后發現，貨幣供應量與股票價格聯動不穩定，而與經濟增長率存在穩定的聯動性，因此我國央行應通過調控經濟增長來間接地調控股票市場的資產價格，這種情況下，貨幣政策對資本市場調控是對稱的，即在資產價格下降時，央行采取適應性政策，而在資產價格膨脹時，央行采取限制性政策［19］。田祥宇和閆麗瑞（2012）基于國內2001年1月-2011年12月的經濟月度數據，通過構建VAR模型研究信貸投放、貨幣供應、資產價格等因素對經濟增長和物價水平的貢獻程度，研究表明資產價格對我國宏觀經濟的影響越來越重要，央行應將資產價格納入貨幣政策中介工具，以穩定金融體系［20］。鄧創（2015）通過建立包含潛在門限的時變參數向量自回歸模型實證研究，發現了國內貨幣政策的調控效果在資本市場的不同發展階段存在著顯著的階段性差異，因此他認為央行應密切關注資產價格的變化，以提高貨幣政策調控效果［21］。陸磊和楊駿（2016）認為央行應將金融穩定納入政策目標內，協調貨幣政策與宏觀審慎的邏輯框架，構建涵蓋了金融資產價格的廣義價格體系［22］。

金融危機一直是經濟金融理論發生重大變遷的契機，比如1929年“大蕭條”催生了凱恩斯的《就業、利息與貨幣通論》，該書奠定了凱恩斯學派的理論基礎，并由此開啟了現代宏觀經濟研究。而2008年金融危機對于貨幣政策是否應調控資產價格的認知也影響深遠。在金融危機前，學術界主流的貨幣調控認知是中央銀行的貨幣政策應以穩定通貨膨脹率為首要目標，而將資產價格納入貨幣政策目標體系并不明智。在金融危機發生后，學術界紛紛反思危機前很多國家的物價非常穩定，為何金融危機還是在這些國家發生了，資產價格的劇烈變化可以顯著影響宏觀經濟穩定，甚至導致新的金融、經濟危機？因此目前大部分學者認為央行應采取積極的貨幣政策以應對資產價格波動。

四、貨幣政策如何干預資產價格波動

在貨幣政策如何干預資產價格波動這個問題上，學者們討論的焦點主要集中在是使用非對稱貨幣政策措施還是使用“逆風向”貨幣政策措施調控。此外，還有一些研究認為，央行應對不同資產價格實施差異化調控，比如房地產和股票的差異化調控。

（一）非對稱干預資產價格

貨幣政策調控非對稱干預資產價格的主要理論形式是“事后救助論”，此外還有學者就中國的貨幣政策調控實踐提出了“提前寬松”式非對稱干預資產價格的形式。

20世紀50年代以來，資產價格波動引起的金融不穩定日益增加，雖然有學者認為央行應在資產價格泡沫形成時就提高利率以抑制資產價格迅速上升（Borio and Lowe，2002）［13］，Bordo and Wheelock（2004）也認為金融不穩定會給宏觀經濟造成較大的干擾，而積極的貨幣政策調控有助于維系金融穩定［1］。但大多數的學者仍認為央行應執行“事后救助”的策略，如Bernanke and Gertler（2001）、Lemke and Worms（2006）認為央行并不比市場中的投資者擁有更多的信息，在調控資產價格時容易錯判，因此最優的策略是在資產泡沫破滅后進行適時的“事后救助”，減少泡沫破滅對宏觀經濟造成的損失［9，23］。金融危機爆發后，“事后救助論”受到廣泛的質疑，White（2009）提出“事前反應說”，認為央行若執行事前不調控，而事后救助的非對稱調控策略，就會使金融機構發生道德風險：在金融危機前，他們過度開發金融工具，一味地增加市場上的流動性，享受資產膨脹帶來的好處，他們認為只要規模足夠大，即便發生金融危機，政府也一定不會袖手旁觀，他們的最優策略就是盡量開發出能提高杠桿率的金融工具，而無視積累的系統性風險。因此White認為央行應積極地進行事前調控，執行前瞻性的貨幣政策，以盡量降低金融危機發生的概率［24］。

中國學者馮根福和鄭冠群（2016）認為中國央行目前執行的是“提前寬松”式非對稱干預資產價格波動的貨幣政策調控模式，即在資產價格上漲時不干預，而在資產價格有較大下跌時傾向于提供貨幣政策支持，與歐美等國的“事后救助”不同，中國央行在泡沫破滅前針對資產價格波動進行非對稱的干預，他們通過構建分段線性的新凱恩斯動態隨機一般均衡模型（Dynamic stochastic General Equilibrium Mod?el，DSGE模型）研究后發現，“提前寬松”式非對稱干預資產價格波動的貨幣政策調控可能會成為金融風險的重要源頭，導致市場資源錯配和金融失衡［25］。

（二）逆風向貨幣政策調控

2008年金融危機后，“事后救助論”受到廣泛的質疑，國內外學者們大多認為央行應事前就積極運用貨幣政策調控資產價格波動，抑制資產價格泡沫膨脹，避免泡沫破滅對金融、經濟穩定帶來的巨大危害。比較有代表性的是Smets（2014）的觀點，他認為雖然新的宏觀審慎政策框架應成為維持金融平衡的主要工具，但是央行仍有必要關注金融穩定，并適時采取“逆風向貨幣政策”，即在資產價格迅速上升時，出臺貨幣政策進行抑制，而在資產價格迅速下降時，出臺擴展型的貨幣政策，以避免資產價格不利變動影響居民消費及投資［26］。但Jordi Gali（2014）質疑了“逆風向”貨幣調控政策，他通過構建帶有名義價格黏性的跨期迭代模型研究選擇性貨幣政策應對理性泡沫的政策效果，發現當資產價格泡沫膨脹時，央行若使利率上升，只會強化泡沫膨脹，最優的貨幣政策是在穩定泡沫和穩定對資產過度需求之間尋找平

衡［27］。

國內學者譚政勛和劉少波（2015）認為在克服貨幣政策內生性后，我國貨幣政策本身能夠有效調控房價，央行在實際操作中也對房價波動做出反應，無論是緊縮性還是擴張性貨幣政策對房價的調控效果都較好［28］。劉金全等（2015）構建了包含資產價格及市場異質交易者的新凱恩斯宏觀經濟模型比較分析了央行針對資產價格錯位分別進行逆風向調控和事后調控的經濟系統穩定性，研究發現考慮了資產價格的利率規則會促使經濟系統達到穩定性預期［29］。

（三）其他觀點

關于貨幣政策如何調控資產價格的研究焦點還包括對不同資產進行差異化調控、貨幣政策調控與宏觀審慎監管配合使用這兩個方面。

不同資產的屬性具有較大的差異，房地產既是消費品又是投資品，對宏觀經濟穩定影響巨大，而股票僅為投資品，股票市場是宏觀經濟的“晴雨表”，貨幣政策應對這兩種資產執行差異化的調控。Assenm?acher and Gerlach（2008）的實證分析發現，股票價格和房地產價格對緊縮貨幣政策的反應時間不一致，前者反應更快，而后者呈現顯著的時滯，這意味著單純的貨幣調控政策不可能同時抑制股票資產和房地產價格的持續上漲［8］。

陳繼勇、袁威和肖衛國（2013）實證分析了1998-2011年間中國股市與樓市繁榮及蕭條時期不同貨幣政策工具調控資產價格的效應及對宏觀經濟的影響，研究表明貨幣總量和信貸總量政策工具分別對股市和樓市的調控效果較好，信貸總量政策能較好地控制資產價格并維持宏觀經濟穩定，因此他們認為央行應密切關注房價與股價的異常波動，必要時分別采取信用總量和貨幣總量調控政策，以規避資產價格泡沫帶來的金融風險［30］。肖強（2014）通過構建擴展的向量自回歸（MS-FAVAR）模型，對比分析了不同政策工具對資產價格沖擊的非對稱動態特性，研究發現數量型政策工具對房地產價格的影響更大，而價格型工具對股票價格的影響更為顯著，因此他認為針對房地產和股價的波動，應分別采用數量型和價格型政策工具［31］。

此外，近些年貨幣政策與宏觀審慎監管協同維持金融經濟穩定成為研究的熱點。吳培新（2011）認為納入資產價格的“逆風向”貨幣政策調控仍不足以應對金融失衡，最優的政策調控是將“逆風向”貨幣政策調控與宏觀審慎監管配合使用［32］。陸磊和楊駿（2016）也認為應將貨幣政策調控與宏觀審慎監管配合使用，并指出充分利用流動性對廣義價格體系實施有效管理，可以實現宏觀經濟調控和宏觀審慎管理的雙重目標［22］。還有學者指出貨幣政策調控與宏觀審慎監管對資產價格波動都有平抑效果，均能防范系統性風險累積，但兩者在同時使用時存在疊加干擾的現象，同時他們認為，由央行統一監管可避免這種疊加干擾（李天宇等，2016）［33］。

五、結論與展望

國內外學者運用實證或數理方法深刻分析了資產價格上漲因素、貨幣政策是否應調控資產價格波動及貨幣政策如何調控資產價格波動等問題，多數研究支持以下觀點：①流動性和擴張性的貨幣政策是推動資產價格上升的主要因素；②貨幣政策應對資產價格波動進行干預；③中央銀行應采用逆風向貨幣政策對房地產、股市等資產市場進行調控。

以往研究都較好地分析了資產價格上漲因素以及貨幣政策調控資產價格的必要性，但在貨幣政策差異化調控房地產市場與股市、貨幣政策與宏觀審慎監管協調調控資產市場等方面仍需要進一步研究。此外，本文認為在貨幣政策差異化調控房地產市場與股票市場的研究方向上，進一步的研究還可在方法上做以下兩點探索：

第一，對動態隨機一般均衡模型的使用。前述文獻多利用單方程或VAR等傳統計量方法分析貨幣政策調控資產價格波動，這類傳統分析方法缺乏微觀層面的經濟含義，未能反映微觀經濟主體的最優化決策行為，常受到“Lucas批判”。動態隨機一般均衡模型（DSGE）在近二十年成為宏觀經濟研究中重要的研究方法，這類模型不僅考慮了各經濟主體的跨期最優決策，具有堅實微觀基礎，克服了“盧卡斯批判”的弊端，在結合Bayes估計技術后還能使模型更貼近現實世界。因此不少學者開始使用動態隨機一般均衡模型研究資產價格對宏觀經濟穩定的影響。Iacoviello（2005）較早將房地產抵押約束引入動態隨機一般均衡模型研究房價對消費的影響［34］。國內學者何青等（2015）在Iacoviello（2005）的理論模型基礎上，研究了中國房地產市場偏好和抵押率的沖擊對宏觀經濟周期的影響［35］。Hollander and Liu（2016）則將股票抵押約束引入動態隨機一般模型研究了股票價格對實體經濟的影響［36］。

第二，將房地產市場與股票市場結合研究。目前在關于貨幣政策調控資產價格的相關研究中，較少有文獻將房地產和股票納入一般均衡模型中分析。實際上，國內外已有不少文獻運用實證或數理方法從宏觀經濟或家庭資產配置層面發現房價與股價存在較顯著的聯動關系，如Quan and Titman（1999）對全球17個國家（美國、日本、英國、巴西等）在1984-1996年間的股票市場綜合指數及房地產市場價格指數等數據進行回歸分析后發現兩者存在較強的相關關系，通過進一步的實證研究，他們認為房價與股價形成較強相關關系的中介因素是宏觀經濟基本面，特別是房屋市場平均租金與股票回報率與GDP增長率呈現很強的相關關系［37］。Cocco（2005）研究發現房市對股市存在擠出效應，特別是年輕和貧困的家庭將大部分財富都用于購房，而投入到股市的相對較少［38］。國內學者在美國“次貸危機”發生后，逐漸關注房價與股價的聯動關系，如沈軍和白欽先（2008）的研究發現，國內房價和股價已存在顯著的同步現象，房價波動對股價波動有一定的溢出效應［39］。鄧燊和楊朝軍（2008）利用理論模型和實證分析發現，股價波動領先于宏觀經濟周期，而房價波動與經濟周期波動，因此股價波動領先于房價波動［40］。還有部分學者利用VAR模型探究人民幣匯率、股價及房價三者的聯動關系，廖慧和張敏（2012）利用VARMGARCH-BEKK研究人民幣匯率、股價及房價三者的聯動關系發現，人民幣匯率的波動率與股價和房價的增長率存在顯著的波動溢出效應；股價對房價的影響較明顯［41］。林江鵬和華良晨（2016）的研究表明人民幣匯率是股價與房價的單向格蘭杰原因，股市受人民幣匯率影響程度更深［42］。從宏觀層面而言，近十年來國內房地產價格與股票價格波動已存在相互作用；從微觀層面而言，房產和股票等資產已成為家庭資產配置的重要選擇，城市家庭持有的住房、股票和存款等資產占總資產的比例達到40%，而農村家庭的這一比例已超過67%（甘犁等，2013）［43］。因此無論是從國內房價與股價的互動關系，還是從家庭資產配置的實際情況來考慮，對貨幣政策差異化調控房地產市場與股票市場的研究應嘗試構建同時納入房地產市場與股票市場的DSGE模型以反映房地產市場與股票市場在宏觀經濟和家庭資產配置兩個層面的聯系。

注釋：

①按照金融穩定理事會的定義，影子銀行是指游離于銀行監管體系之外、可能引發系統性風險和監管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關機構和業務活動）。

［1］Bordo M D，Wheelock D C.Monetary Policy and Asset Pric?es：A Look Back at Past U.S.Stock Market Booms［J］.Fed?eral Reserve Bank of St Louis Review，2004，86（6）：19-44.

［2］Taylor J B.The Financial Crisis and the Policy Responses：An Empirical Analysis of What Went Wrong［J］.Ssrn Elec?tronic Journal，2009，21（2）：341-364.

［3］Issing O.Asset Prices and Monetary Policy［J］.Access& Download Statistics，2009，29（1）：45-51.

［4］Seyfried W.Monetary policy and housing bubbles：a multi?national perspective［J］.Research in Business and Econom?ics Journal，2010（2）：1-12.

［5］Calvo G.Financial crises and liquidity shocks a bank-run perspective［J］.European Economic Review，2012，56（3）：317-326.

［6］Mcdonald J F，Stokes H H.Monetary Policy and the Hous?ing Bubble［J］.The Journal of Real Estate Finance and Eco? nomics，2013，46（3）：437-451.

［7］Galí J，Gambetti L.The Effects of Monetary Policy on Stock Market Bubbles：Some Evidence［J］.American Eco?nomic Journal Macroeconomics，2014，7（1）：233-257.

［8］Assenmacher K，Gerlach S.Ensuring Financial Stability：Fi?nancial Structure and the Impact of Monetary Policy on As?set Prices［J］.Social Science Electronic Publishing，2008，29（1）：41-59.

［9］Bernanke B S，Gertler M.Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices？［J］.American Economic Re?view，2001，91（2）：253-257.

［10］Kohn D L.Monetary policy and asset prices［R］.Frankfurt：Report for European Central Bank Colloquium，2006.

［11］Mishkin F S.Housing and the Monetary Transmission Mech?anism［R］.National Bureau of Economic Research Working Paper，No.13518，2007.

［12］Malkiel B.Bubbles in asset prices［R］.The Center for Eco?nomic Policy Studies Working Papers，No.200，2010.

［13］Borio C，Lowe P.Asset Prices，Financial and Monetary Stability：Exploring the Nexus［R］.Bank of International Settlements Working Paper，No.114，2002.

［14］Srejber E.What role do asset prices and credit play in monetary policy［R］.Switzerland：Report for the Adam Smith Seminars，2004.

［15］Fatas A，Kannan P，Rabanal P，et al.Lessons for mone?tary policy from asset price fluctuations［R］.Washington：Report for International Monetary Fund，2009..

［16］Christiano L J，Ilut C L，Motto R，et al.Monetary Policy and Stock Market Booms［R］.The Central Reserve Bank of Peru Working Paper series，No.5，2011.

［17］唐齊鳴，熊潔敏.中國資產價格與貨幣政策反應函數模擬［J］.數量經濟技術經濟研究，2009（11）：104-115.

［18］苗文龍.貨幣政策是否應關注資產價格——基于貨幣穩定的視角［J］.當代財經，2010（7）：51-62.

［19］周暉.貨幣政策、股票資產價格與經濟增長［J］.金融研究，2010（2）：91-101.

［20］田祥宇，閆麗瑞.銀行信貸、貨幣渠道與資產價格——兼論貨幣政策中介工具的選擇［J］.財貿經濟，2012（9）：70-75.

［21］鄧創.中國貨幣政策應該盯住資產價格嗎？［J］.南京社會科學，2015（7）：33-39.

［22］陸磊，楊駿.流動性、一般均衡與金融穩定的“不可能三角”［J］.金融研究，2016（1）：1-13.

［23］Lemke W，Worms A.Determinants and monetary policy implications of asset prices［R］.Aberystwyth：Report for British International Studies Association，2006.

［24］White W.Modern macroeconomics is on the wrong track［J］.Finance&Development，2009，46（4）：15-18.

［25］馮根福，鄭冠群.中國貨幣政策非對稱干預資產價格波動的宏觀經濟效應——基于分段線性新凱恩斯動態隨機一般均衡模型的模擬和評價［J］.中國工業經濟，2016（10）：5-22.

［26］Smets F.Financial Stability and Monetary Policy：How Closely Interlinked？［J］.International Journal of Central Banking，2014，10（2）：263-300.

［27］Jordi G.Monetary Policy and Rational Asset Price Bubbles［J］.American Economic Review，2014，104（3）：721-752.

［28］譚政勛，劉少波.開放條件下我國房價波動、貨幣政策立場識別及其反應研究［J］.金融研究，2015（5）：50-66.

［29］劉金全，劉達禹，張達平.資產價格錯位與貨幣政策調控：理論分析與政策模擬［J］.經濟學動態，2015（7）：50-60.

［30］陳繼勇，袁威，肖衛國.流動性、資產價格波動的隱含信息和貨幣政策選擇——基于中國股票市場與房地產市場的實證分析［J］.經濟研究，2013（11）：43-55.

［31］肖強.資產價格調控的貨幣政策工具選擇——基于MSFAVAR模型［J］.中央財經大學學報，2014（7）：23-30.

［32］吳培新.以貨幣政策和宏觀審慎監管應對資產價格泡沫［J］.國際金融研究，2011（5）：4-12.

［33］李天宇，張屹山，張鶴.擴展型貨幣政策與宏觀審慎監管的金融穩定作用分析［J］.經濟評論，2016（3）：3-16.

［34］Iacoviello M.House prices，borrowing constraints，and mon?etary policy in the business cycle［J］.American Economic Review，2005，95（3）：739-764.

［35］何青，錢宗鑫，郭俊杰.房地產驅動了中國經濟周期嗎？［J］.經濟研究，2015（12）：41-53.

［36］Hollander H，Liu G.The equity price channel in a New-Keynesian DSGE model with financial frictions and banking［J］.Economic Modelling，2016，52：375-389.

［37］Quan D C，Titman S.Do Real Estate Prices and Stock Pric?es Move Together？An International Analysis［J］.Real Es?tate Economics，999，27（2）：183-207.

［38］Cocco J F.Portfolio Choice in the Presence of Housing［J］. Review of Financial Studies，2005，18（2）：535-567.

［39］沈軍，白欽先.中國虛擬經濟的關聯性與價格波動研究［J］.財貿經濟，2008（9）：22-27.

［40］鄧燊，楊朝軍.股價房價波動與經濟周期關系［J］.上海交通大學學報，2008，42（11）：1797-1801.

［41］廖慧，張敏.人民幣匯率與我國股價、房價的聯動關系研究［J］.投資研究，2012（7）：108-117.

［42］林江鵬，華良晨.人民幣匯率、股價和房價之間的聯動關系——基于VAR模型［J］.湖北經濟學院學報：人文社會科學版，2016（4）：40-41.

［43］甘犁，尹志超，賈男，等.中國家庭資產狀況及住房需求分析［J］.金融研究，2013（4）：1-14.

Asset Price Volatility and Monetary Policy Control:A Literature Review

ZENG Kang-lin1,LUO Jing1,XU Pei-wen2
(1.Chinese Finance Research Institute,South Western University of Finance and Economics,Chengdu 611130,China; 2.Human Resource Department,Agricultural Bank of China,Beijing 100005,China)

Since there was a sharp drop in house prices caused by the 2008 subprime mortgage crisis in the United States,monetary policy control of asset price volatility has become a hot issue in the field of monetary policy practice.This paper,by sorting out the literature at home and abroad for nearly twenty years,introduces the recent progresses about the influential factors pushing asset prices,whether fluctu?ations in asset prices should be controlled by monetary policy and which monetary policy control pattern may be appropriate.Finally this paper briefly summarizes the existing literature research results and offers prospects for future research direction and research methods in this field.

house price;stock price;monetary policy control;macro-prudential regulation

F820.1

A

1007-5097（2017）08-0005-07

［責任編輯：余志虎］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.08.001

2017-01-18

曾康霖（1938-），男，四川瀘縣人，教授，博士生導師，研究方向：金融理論與政策;羅晶（1987-），男，四川儀隴人，博士研究生，研究方向：金融理論與政策;徐培文（1984-），男，湖南湘潭人，博士，研究方向：商業銀行經營管理。