股指期貨對股票現貨市場的預期引導研究

李 洲

（首都經濟貿易大學，北京 100007）

股指期貨對股票現貨市場的預期引導研究

李 洲

（首都經濟貿易大學，北京 100007）

實證分析表明，在正常情況下，股指期貨的推出減少了現貨市場的波動性。由于股指期貨與現貨一定程度上是相互影響的，因此掌控好前者的波動性對穩定股票現貨市場有著明顯的預期作用。研究這種預期引導作用有利于對金融產品合理定價及對沖風險，更好地掌控金融市場開放程度，減小系統性金融風險發生的概率，提高國民金融素養和金融系統效率，以利于資源更多流向戰略轉型企業，更好地發揮金融為實體經濟服務的作用。

股指期貨；股票現貨；風險對沖；預期

研究股指期貨對股票現貨市場的預期引導，將使我們對二者關系的理解加深，讓金融市場更加穩定成熟，進一步減小發生系統性金融風險的概率，有利于我國的深化改革，使中國的金融業更好地為實體經濟服務，為奪取全面建成小康社會的決勝階段打下堅實的經濟基礎。

一、股指期貨推出對現貨市場波動性影響的理論分析

（一）股指期貨的概念

期貨是按照約定價格超前進行買賣的交易合約，期貨交易分為投機和套期保值，投機通過低買高賣或高賣低買來賺取價差，套期保值是事先鎖定交易價格在未來執行的買賣交易。股指期貨（Share Price Index Futures），英文簡稱SPIF，它是以股票指數為標的物，交易雙方事先約定一個點數，在規定的時間內可以進行買賣，而在到期日則需按差額進行現金交割。此外，股指期貨具有預期性，通常表現為投資者對標的物的預期走勢。在實際投資過程中，由于我國期貨交易時間與股市交易同步進行，因此，二者在日內常常呈現出類似走勢，而在接近股指交割期，二者的走勢更趨黏合貼近。

（二）股指期貨的特性

1.杠桿性。股指期貨每一合約蘊含金額較大，若發生等額足值交易將導致其流動性下降，因此，股指期貨的交易本身決定了它自帶杠桿，資金可以撬動數倍于本身價值的合約。支付規定比例的保證金就可以簽訂較大價值的合約，不需要全額支付合約價值的資金。

2.跨期性。股指期貨的交易具有預期性，其交割日期發生在未來約定的時間而非當下，交易雙方均需根據現今時間點的信息去預測股票指數未來的走勢。

3.關聯性。通常，股指期貨的價值與其標的資產變動趨勢相近，通過觀察歷史數據能直觀看出二者的緊密聯系，即股指期貨的走勢形態與股票指數一致，不會出現方向性、根本趨勢的不同。

4.風險性。股指期貨較之于股票，風險性更高，因為它附帶了杠桿。此外還有市場風險、信用風險、法律風險、流動性風險和操作風險等。

（三）股指期貨的功能

1.套期保值。對于同時擁有期貨和現貨頭寸的投資者，由于對未來股票走勢方向的不確定以及達到規避風險的目的，其可以通過在兩個市場進行完全相反的操作，投入相應比例的資金以鎖定自己的利潤，例如當取得股票現貨市場的浮盈后，投資者可在期貨市場上做空，鎖定股票的賬面盈利，無需將所持股票拋出，減小交易成本，延長交易期限，間接達到穩定市場的作用。

2.均衡價格。供求決定價格，由于股指期貨的流動性較高，參與人數眾多，信息傳遞速度快，是一個相對有效的市場，因此，在供求的影響下，它能對市場信息進行快速反應，形成均衡價格，由市場力量合理定價。

3.資產配置。股指期貨的推出拓寬了對沖風險的渠道，其雙向交易機制改變了股市交易策略一致性的現狀，使得資產的配置更為穩定且合理。以往，投資者只能通過股票現貨市場的上漲實現單方向的盈利，風險極大；如今，由于股指期貨的保證金制度及其自帶杠桿的特性，更多的投資者愿意將其資金投入期貨市場以對沖風險同時獲取更大的潛在收益，改變了他們的資產配置結構。另一方面，對于一些風險偏好較高的投機者，他們將自己的資金投入到期貨市場中進行投機交易以博取高額回報，這就豐富了投資者的資產配置途徑。

（四）股指期貨影響股市波動的一般性分析

股指期貨是被金融從業者長期用來進行風險對沖的工具。出于其本質要求，基金經理在現貨市場買入一攬子的投資組合時，往往會在股指期貨上按一定比例做空，以期鎖定其收益，避免小概率的極端損失事件的發生。此時，股指期貨所代表的力量呈現出的走勢將與股市指數背離，但幅度不會很大。而市場中的投機者，往往會根據基本面和技術分析去判斷未來股市的走勢，而后將其籌碼壓制天平一端，而非對沖風險。這相當于與對手方進行對賭，贏則放大收益，輸則可能面臨強平風險。投機者的力量相當龐大，尤其是在一輪牛熊市交替之時，成交量將急劇放大，此時股指期貨的變動往往直接左右現貨市場的波動。

在2016年1月1日之前，股指期貨的交易時間還未與現貨市場同步，投資者（包括筆者）往往能從期指尾盤走勢及第二天開盤走勢去預測股市開盤的走勢，據本人親身統計，在2015年4月初至5月中旬的36次交易中，在開盤半小時內即9：30至10：00間，現貨走勢與9：15至10：00的股指期貨的圖形包波段擬合度高達31次完全符合，成功率高達86%，這也成為了日內交易者（簡稱T+0）的重要看盤指標，而在A股在2015年年中創下5178點7年新高后，股指一路下行，投機者愈發增多，中金所才考慮修改股指期貨交易時間及日內漲跌停板限制，以抑制過于濃厚的投機氛圍。從2016年1月4日起，股指期貨交易時間從9：15-11：30，13：00-15：15調整為9：30-11：30，13：00-15：00，而日內漲跌幅的絕對值最高不過百分之七。此舉嚴重削弱了股指期貨對股市波動的預期作用，但從實際情況來看，卻顯著增強了股指期貨與指數走勢的關聯性，股指期貨升貼水的幅度越來越小，且二者在交易時間內的圖形走勢近乎一致。這意味著，股指期貨的決定力量不再是人的意志，而是和股市相互影響，這也更加體現供求決定價格這個基本的經濟學原理。投機力量在減少，股市的波動不再像從前那樣如被牽著牛鼻子跑，而是有了自己的價值取向，即供求決定均衡價格。這也有利于我國金融市場的健康發展，穩定金融環境，創造良好的融資渠道，進一步為實體經濟貢獻力量，實現慢牛長牛的愿景，給各方帶來福利。

除此之外，還有國外編制的中國指數，如：新加坡交易所的新華富時A50指數期貨以及MSCI編制的相關中國指數（現仍未有基金追蹤，今年6月將迎來其是否納入A股的決定），由于時差、國籍、投資者等差異，如富時A50在夜盤也會進行交易，由于其標的直接為滬深兩市合格且市值較大的A股公司，因此其作為一種國際投資者對中國的股市的看法，其走勢往往也直接影響到A股第二天的開盤，筆者也曾經使用過富時A50指標，其通常表現出強烈的預期性，日內分時圖的大體走勢與A股走勢相同且提前顯露，但其幅度以及持續時間均與A股有別，因此僅用來判斷大勢以及極端行情，不過其作為國際力量仍然不可小視。

二、實證分析

（一）股指期貨的推出對現貨市場的波動影響定性描述

從原理上來看，股指期貨推出的目的是為了減小現貨市場的波動，一般地說，股指期貨市場本身風險可控，同時風險管理功能有所發揮，在一定程度上成為現貨市場的泄洪渠，可以分流股票市場的拋壓作用。期貨是現貨的“出氣筒”。隨著資本市場雙向開放程度的不斷提高，境內股指期貨市場的健康發展，對于維護國家金融穩定十分必要。例如，在預期現貨市場將上漲時，投資者除了購入股票，還將做空期貨以鎖定利潤，進行套利，對沖風險。此舉將減少股票的交易壓力，因為一部分資金已經被鎖定，這樣直接減少了現貨市場的波動性。

然而在實際操作過程中，卻有一定概率遇到相反情況。如在2010年4月16日我國股指期貨正式上市前，其波動性大于自2008年股市崩盤后的筑底過程。尤其值得注意的是，根據各國經驗，股指期貨推出前現貨市場指數將攀升，而在推出之后，股市往往會經歷一波持續下跌的過程。中國也不例外，從2010年4月16日上證主板收盤點數3130.3至2010年7月2日為2319.74，三個月內降幅為25.89%，已經超過了道氏理論中20%臨界點，實際上在此期間又進入了一波技術性熊市。這是股指期貨推出三個月之內發生的情況，然而時間點的選取具有特殊性，處于其新生的三個月，因此我們還將研究2015年6月16日以來的A股走勢。眾所周知，2015年4月16日，上證50和中證500股指期貨合約上市交易，在此之后，A股指數浩浩蕩蕩地沖上了5178.19點，從2015年6月16日起，A股進入了急速下跌過程，由于杠桿資金推升指數過多，導致其殺跌也快。此時，不少投機者進入期貨市場進行投機交易，每日大量的空單給股指期貨重壓，另一方面，機構投資者為了對沖風險，也開始在股指期貨上做空，過多壓力導致股指期貨多次跌停，直接帶動現貨市場指數向下，于是在6月15日至8月25日間，上證主板指數由5178點下降至2850點，幾近腰斬。國家在此期間雖出臺多項利好政策去維穩市場，然而敵不過巨大拋單，最后不得已開始限制股指期貨的做空，甚至限制其交易量與開空倉的數量，這才使得跌勢得以控制。由上可知，在這種系統性風險的極端情況下，由于市場情緒極度恐慌，股指期貨不僅起不到減少股市波動性的作用，反而直接增大了其極端方向發展的勢頭，造成恐慌。因此，股指期貨的推出對現貨市場波動性的影響不能一味說是減小。在查閱大量資料后發現，這一問題在學術界仍未形成統一的答案，但主流仍以減小為主，畢竟除開上述兩種極端情況下，股指期貨作為一種對沖風險的工具，由觀測數據可知，在大部分時間內其一直起到一種維穩工具的作用，即減小了波動性，但仍需注意特殊情況。

（二）股指期貨的推出對現貨市場的波動影響實證分析

以滬深300指數每日的收盤價為研究對象，所有數據來自同花順，取樣2006年1月4日到2014年1月6日，定2010年4月16日滬深300股指期貨上市交易為分界點。

利用GARCH（p，q）模型對樣本區間進行回歸分析，假如滬深300指數收益率的值在統計學上具有顯著性，則認為股指期貨的引入影響滬深現貨市場指數的波動，進而分階段研究股指期貨推出前后對滬深300指數產生的影響。

通過修正的GARCH模型對整個樣本區間進行回歸分析，用ADF檢驗樣本，得出股指收益率序列為平穩時間序列，以此建立GARCH（1，1）模型能更好地擬合滬深300指數收益率，具體的均值和條件方差方程分別為：

使用移動平均方式計算第t天的收益率方差，其值的大小反映了收益率波動的幅度。為了解股指期貨上市對現貨市場的影響，在GARCH（1，1）模型中引入虛擬變量0表示股指期貨推出前的值，1表示上市后的值，最終獲得公式的修正形式：

其中，γ+φ＜1以保證模型的穩定性。股票市場受期貨市場的影響可以采用虛擬變量Dt系數θ的正負進行反應：若θ＜0，則股指期貨的上市抑制了股市的波動；θ＞0，說明股票指數期貨的推出使得現貨市場波動增加；θ=0，代表現貨市場對股指期貨的推出無反應。

表4.1

由虛擬變量系數θ＜0可知，滬深300股指期貨的推出減少了股票市場的波動性。此外，γ+φ=0.0458+0.9368=0.9827＜1，表明模型的參數是平穩的。

（三）研究結論

綜上所述，股指期貨的推出減少了股票現貨市場的波動性。然而，需引起我們注意的是，取樣區間并未排除特殊性，比如A股在2007-2008年間迎來了一波超級牛市，于2007年10月16日沖上了最高點6124，其后快速下探，于2008年10月28日最低至1664點，期間全球正經歷著金融危機，因此波動性偏大。但這并不能否認股指期貨在大多數時間內降低了股市波動性的事實，尤其是處于中國這個牛短熊長的市場中，其作用大部分是積極的，且由于期貨特殊性，其走勢在關鍵點處往往優先于現貨市場走出突破行情，因此表現出一定的預期引導作用。

三、政策建議

（一）加快推進股指期貨市場的規范化建設并加強監管

我國的股指期貨起步晚，發展時間短，即便借鑒發達國家的經驗，也會因為金融環境的不同造成誤差，仍然有待探索和完善。

在2015年8月，由于國內外經濟形勢的惡化，大宗商品及全球股市暴跌，一度引發投資者恐懼，我國開始限制股指期貨做空，效果非常顯著。然而，在一個金融深化改革的大潮流中，這種特殊情況下的特殊政策不可持久，因為它剝奪了市場自由定價的權力及對沖風險的途徑，不利于金融市場的中長期繁榮。但是，如果遇到國際炒家的襲擊，應該針鋒相對地采取一系列果斷措施維穩市場。此后，當市場恢復流動性和正常功能后，仍需發揮市場的決定性作用，為此提出如下政策建議：

1.加強對期貨市場的監督。股指期貨的高杠桿性使得部分投資者容易過度投機，破壞期貨對沖風險的有效性，因此各級監管部門盡職盡責不折不扣地對股指期貨市場進行監管就顯得必不可少。在依法治國大背景下，依法治理股指期貨，進一步完善我國股指期貨市場的法律法規，堅持依法治市，嚴厲打擊違法犯罪的金融活動，對內幕交易、操縱市場等行為決不姑息。

2.建立“平準基金”，以應不時之需。健全維穩機制，完善股指期貨風險管理體系，對于突發事件能夠快速反應和切實貫徹執行。促進期貨市場的可持續發展，盡量減小系統性風險發生的概率。政府通過特定的機構以法定的方式建立“平準基金”。通過基金對股指期貨逆向操作，平抑其非正常的劇烈波動，達到穩定股指期貨及證券市場的目的。事實上，在2015年資本市場維穩行動中，“國家隊”有超過2萬億的資金體量直接投入，形成了中金、匯金、ETF公募基金、“梧桐樹”等國有性質的持股，間接發揮著平準基金的作用。與之類似，香港恒生指數在1997年8月13日觸底6544點后，政府緊急成立“平準基金”直接入市操作，以應對變幻莫測的國際形勢。2000年3月28日恒指達到階段新高18397點。2002年10月15日，維穩資金全面退出，回報率超過83%。從1997年恒指事后表現以及發達國家的經驗來看，建立平準基金是加快推進股指期貨市場的規范化建設的行之有效的辦法。

3.簡政放權，給市場更多定價權，優勝劣汰。近年來，各類金融機構相繼推出跨行業、跨市場的新型金融產品，金融市場配置資源的功能與效率得到一定提升。但總體上我國金融創新仍然不足，制約了金融服務實體經濟的能力。原因之一就是監管過多、過細，捆住了市場主體的手腳。只有通過簡政放權，為金融創新提供更好的環境和土壤，才能確保金融創新朝著更有效、更健康的方向發展。

4.加強對股指期貨功能作用的研究。更加理性、客觀地看待股指期貨的作用，發揮好股指期貨管理風險和發現價格的功能，并通過合理的定價機制反映到交易中去。

5.創造一個公平的交易環境，實現多方與空方權力義務對等。在流動性危機時，有必要采取特殊措施。而在正常情況下，實現多空雙方的平等將更合理地實現均衡定價，凸顯市場配置資源的優越性。

6.在國際金融環境中保持一定的獨立能力，做到進退自如。隨著金融改革的深化，我國資本市場越來越融入世界市場之中，受到的沖擊與影響也越大。由于具體國情不同，保持一定的獨立性和定價能力將有利于提高我國的話語權，維護經濟穩定和投資者的正當權益。

（二）優化投資者結構并強化股指期貨投資者教育

當前，我國資本市場以中小投資者為主體、機構投資者偏少。一旦發生系統性風險，很容易引發羊群效應，造成短期內難以恢復的巨大損害。要使金融市場更加成熟、穩定發展，很重要的一步就是優化投資者結構，引入更多理性且專業的投資者，實現慢牛長牛的健康市場。為此，我們應當做好以下幾點：

1.加強對投資者的理論教育及傳授實盤操作經驗，培養國民良好的金融素養。由于我國金融市場起步時間晚，發展較為緩慢，相關方面的金融人才極具稀缺性，市場急需培養出一批適應時代的金融人才，去擴展我國的市場以及傳播金融基礎知識，營造一種良好的投資氛圍。

2.加大金融教育的力度及廣度。針對相關從業者及金融專業者不斷補缺補新，強化深層次教育，激發他們對金融本質及相關理論的理解并應用于實踐。

3.提高股指期貨的準入門檻以直接篩選經驗老到的投資者。當前，我國股指期貨的資金門檻為50萬元以上，這一限制已經有效地甄別出部分合格投資者，但仍有提升空間。

4.全面普及風險的概念。期貨投資者由于其自帶杠桿性質的交易，更需要意識到股指期貨是把“雙刃劍”，其一方面可對沖風險，另一方面卻極易給自身造成巨大經濟損失。因此，投資者在看到潛在收益的同時，更應發掘其對稱風險，在交易中權衡得失，讓風險觀念深入人心，進行理性投資。

（三）發揮預期引導作用實現股票現貨市場穩定增長

“金融是現代經濟的核心”，“金融的要義就是為實體經濟服務”。在國內外經濟金融環境日趨復雜的情況下，要實現虛擬經濟與實體經濟的良性互動，充分利用股指期貨對股票現貨市場的影響，加強對實體經濟的預期引導，穩定社會對實體經濟增長的信心，促進大眾創業萬眾創新，實現宏觀經濟穩定持續增長。

責任編輯：肖 琴

F8

A

1009-3605（2017）01-0049-05

2016-11-15

1.李洲，男，湖南長沙人，巴黎諾凡西亞商學院（Novancia）和首都經濟貿易大學經濟學院雙學士，主要研究方向：股指期貨的風險管理。