上市公司股權結構對企業價值的影響實證分析

溫彩璇

[提要] 本文在對股權結構與企業價值基本概念分析的基礎上，從股權結構對企業價值的影響路徑方面做理論梳理。在理論分析的基礎上設定實證研究假設，并以2015年河北省轄區內上市公司相關數據為基礎，實證分析股權結構對企業價值的影響。結果表明：股權結構與企業價值之間存在相關關系。

關鍵詞：股權結構；企業價值；河北省

基金項目：本文由河北大學研究生創新資助項目提供經費支持（項目編號：X2016003）

中圖分類號：F27 文獻標識碼：A

收錄日期：2017年2月15日

一、基本概念

（一）股權結構。每個股份公司是由不同股東持有不同比例的股份組合而成的現代企業組織。股權結構就是由不同性質的股東及其持股比例構成的企業股權的分布狀態。依據持股主體性質的不同可分為：公共部門投資者、機構投資者和個人投資者；按照股東對企業的控制力可將持股主體分為控股股東與非控股股東。股權集中度指的是企業全部股東因持股比例的不同所表現出來的股權集中或分散的程度，用來衡量公司的股權在數量上的分布狀態。股權集中度通常用第一大股東持股比例、前若干大股東持股比例、赫芬達爾指數等指標來描述。

（二）企業價值。企業的契約性與生產性是統一的、不可分割的。要素產權間的契約關系決定了要素的生產效率和生產成本，是企業實施監督和激勵的基礎，對要素的產出具有極大影響。也就是說，在固定要素組合下，最優的契約關系可以達到該要素在技術上的最優產出。這就使得從契約的有效性角度改善組織形式，優化產權關系，以達到企業要素產出最大化，進而使企業價值最大化。在實務中，衡量企業價值的方法有多種，如權益報酬率（ROE）、每股盈余（EPS）、托賓Q（Tobin's Q）等。

二、股權結構對企業價值的影響

股權結構通過代理成本、股東保護、代理權競爭和并購接管四個方面影響公司治理效率從而影響企業價值，并通過影響董事會、監事會、經理層和企業員工的構成影響內部人行為，進而對企業績效產生重大影響。

（一）股權結構與董事會。股權結構直接決定了股東大會的權利分配。不同的股權結構會產生不同的控制權博弈路徑，博弈結果表現在董事會成員的構成上，并最終決定董事會的決策傾向和決策效率。兩權分離使上市公司的決策中心由經理層上移至以控股股東為核心的治理層，導致董事會實際操縱企業日常經營管理。董事會針對經理層的激勵與監督行為會對經理層產生重大影響，從而影響企業經營效率。

（二）股權結構與監事會。監事會是企業中執行監督職能的常設機構，其職責在于監督董事會決議、公司財務狀況及高管薪酬等董事會、經理層經濟行為，以防范經營風險。監事會獨立的人員配置要求可有效防控內部人控制風險，對企業的經營穩定意義顯著。因此，股權結構可以通過影響監事會的行為來減少企業經營風險，增加企業價值。

（三）股權結構與經理層。股權結構可通過三個途徑影響經理層行為：一是通過董事會影響經理層；二是通過監事會影響經理層；三是直接影響經理層。兩權分離必然導致股東與經理層委托代理成本增加。而經理層持股是消減代理成本的重要手段。經理層是公司經營管理的主要執行者，其經營效率對企業要素（或資產）效用的發揮具有重大影響，進而對企業價值產生重大影響。

（四）股權結構與企業員工。企業員工是企業生產活動的主要執行者，其行為效率不僅影響自身要素效率的發揮，而且對其他生產要素作用的充分發揮具有重大影響。傳統科層制的管理方式對員工的行為約束逐漸弱化，委托代理成本難以通過監督達到風險控制水平。而員工持股可以有效縮減大股東與員工利益目標分歧，提高人力資本與其他生產要素的生產效率，有效降低了企業內部委托代理成本，從而提高企業價值。

三、實證研究

（一）研究假設。上述理論分析從邏輯上證明了股權結構對企業價值的影響。該部分將通過理論邏輯提出實證研究假設。研究假設是根據理論分析得出的，需通過實證分析進行驗證。本文從以下幾個方面來描述股權結構：第一大股東性質、第一大股東持股比例、機構投資者持股、限售股比例、Z指數、董事長持股比例和經理人持股比例。由于無法獲得河北省轄區上市公司內部員工持股數據，本文實證研究中未將內部員工持股比例變量納入模型。現將具體研究假設表述如下：假設1：第一大股東為國有股會降低企業價值；假設2：第一大股東持股比例與企業價值之間的關系是一個倒U形曲線；假設3：機構投資者與企業價值的相關關系不確定；假設4：限售股的比例越高企業價值就越低；假設5：股權集中度與企業價值之間的關系是一個倒U形曲線；假設6：董事長持股有利于提高企業價值；假設7：經理人持股有利于提高企業價值。

（二）模型構建

1、數據說明。截止到2016年年初，河北省轄區內可選取的上市公司數量為45家，其中滬市18家，深市27家。數據通過上市公司年報整理獲得。

2、變量設置

（1）被解釋變量設置。雖然衡量企業價值的方法有很多，但都是對企業價值的粗略估計，且不同的方法側重點也不同。本文選用托賓Q值和資產報酬率ROA來衡量企業價值。托賓Q值是企業的市場價值與重置成本的比值（實際計算中選用企業市場價值與總資產的比值），反映了市場對企業未來經營能力的評價。資產報酬率是企業利潤與總資產的比值，反映的是過去一段時間內企業對資產的經營能力。

（2）解釋變量設置。根據股權結構的內涵及其分別對企業的影響，本文擬設置7個解釋變量。具體如下：①第一大股東性質（X1）。第一大股東性質用虛擬變量來表示，第一大股東為國有性質時取1，否則取0，其中國家股和國有法人股屬國有性質，境內法人持有股份、境外法人持有股份等均屬非國有性質；②第一大股東持股比例（X2）。第一大股東的持股比例用百分數來表示，其取值范圍為0%～100%；③機構投資者持股比例（X3）。機構投資者持股比例用百分數來表示，其取值范圍為0%～100%；④限售股比例（X4）。限售股比例用百分數來表示，其取值范圍為0%～100%；⑤股權集中度（X5）。股權集中度用Z指數來衡量，其具體含義是第一大與第二大股東持股比例的比值。比值越大，表明第一大股東的控制能力越強；比值越小，表明第一大股東的控制能力越弱。X5是一個大于1的數值；⑥董事長持股比例（X6）。董事長持股比例用百分數來表示，其取值范圍為0%～100%；⑦經理人持股比例（X7）。經理人持股比例用百分數來表示，其取值范圍為0%～100%。

（3）控制變量設置。影響企業價值的因素有很多，本文只選取可能對企業價值有較大影響的三個因素作為模型的控制變量。①調整后基本每股收益（X8）。基本每股收益的大小反映了企業經營的好壞，會對企業價值產生較大影響。為了能使變量數值在量級上不至于相差太大，本研究將樣本公司2015年基本每股收益乘以100得到調整后的每股收益X8；②調整后資產規模（X9）。公司規模的大小會對企業價值產生一定的影響。公司規模越大，抵抗風險的能力越強，企業價值就越大。為了防止因變量數值量級相差太大而影響模型結果，本研究將公司規模用2015年總資產以10為底的對數來表示。

（4）模型的選用。根據前文的研究假設，本文首先以X1、X2、X3、X4、X5、X6、X7為解釋變量，X8、X9為方程的控制變量，資產報酬率ROA與托賓Q為被解釋變量，分別對企業價值的兩個代理指標進行回歸分析，然后又實證分析了托賓Q值和資產報酬率ROA間的數據關系。具體模型如下：

（三）測算與分析

1、資產報酬率ROA作為解釋變量。將方程（I）作為回歸方程，回歸結果并不理想。擬合優度R=0.40123，F=0.979709，檢驗也未通過，且各變量回歸系數t檢驗均為通過，變量回歸系數已經失去解釋能力，這說明解釋變量與被解釋變量間的數量關系并不明確。

2、托賓Q作為被解釋變量。對回歸方程進行異方差和多重共線性檢測，檢測結果表明方程不存在異方差和多重共線的問題。擬合優度R=0.535301，F檢驗F=0.035058。在10%的顯著性水平下只有X1與X4的相關系數顯著，X2與X9在13%的顯著性水平下顯著。F統計量在5%的顯著性水平下顯著，表明解釋變量系數同時為零的概率極低。X1、X2與X4的系數均為負值，表明第一大股東的國有性質對企業價值的影響是負向的；第一大股東持股比例與企業價值間確實存在倒U型的相關關系；限售股比例與企業價值間存在負相關關系，這與初始假設是一致的。由于機構投資者持股比例X3、Z指數X5、董事長持股比例X6、經理人持股比例X7的回歸系數并不顯著，所以它們對企業價值的影響并不明確。

3、托賓Q與資產報酬率。資產報酬率ROA是投資者了解公司經營能力與發展前景的重要參考，會對公司的市場價值產生重要影響。在分析過股權結構對資產報酬率與托賓Q值的影響后，有必要從實證上檢驗資產報酬率與托賓Q值間的數據關系。因此，將方程（3）作為回歸方程，回歸結果如表1所示。（表1）

從表1的回歸結果可以看出，擬合優度仍不算高，但F統計量和回歸系數t值均在5%的顯著性水平下通過了檢驗，且回歸系數為正值，表明資產報酬率ROA與托賓Q值呈現正相關關系，這與理論分析是一致的。資產報酬率ROA是企業過去經營效率的體現，托賓Q值體現的是企業未來的盈利能力，這使得二者作為企業代理指標時對股權結構指標的回歸結果可能產生差異。但根據企業價值的定義，托賓Q值相較于資產報酬率ROA更適合作為企業價值的衡量指標，回歸結果也就更為可信。

四、研究結論

本文從股權結構對企業價值的影響路徑角度理論論證了股權結構會對企業價值產生重大影響。在對河北省轄區內上市公司的數據分析中發現，用資產報酬率ROA作為企業價值的代理指標時，回歸結果并未表明股權結構對資產報酬率ROA有顯著影響；用托賓Q值作為企業價值的代理指標時，回歸結果表明：第一大股東的國有性質對企業價值的影響是負向的，第一大股東持股比例與企業價值間確實存在倒U型的相關關系，限售股比例與企業價值間存在負相關關系，這均符合最初的理論假設。因此，企業應該依托現有企業制度和經濟環境，不斷優化企業股權結構，促進企業監督與激勵機制的完美結合，為提高經營效率，提升企業價值創造良好條件。

主要參考文獻：

[1]袁慶明.新制度經濟學[M].北京：中國發展出版社，2005.

[2]李維安.現代公司治理研究[M].北京：中國人民大學出版社，2002.