住房公積金資產證券化業務展望

李偉

一、住房公積金資產證券化的背景

近10年來，中國樓市持續升溫，全國各地住房公積金貸款發放額也不斷攀升，造成的結果是到了2015年，一線、二線城市的住房公積金管理中心可用于貸款發放的存量資金已經嚴重不足。從各地住房公積金管理中心上報的個貸比率（住房公積金個貸比率=貸款余額/歸集余額，歸集余額類似銀行的存款余額）可以看出，很多城市住房公積金個貸比率都已遠遠超過商業銀行通常采用的控制線85%，有的已通過一定的融資方法來發放貸款，所以上報的住房公積金個貸比率已經超過100%。

為了穩定樓市發展，并給購買剛性需求住房的繳存職工，提供有效資金服務，各地住房公積金管理中心在住房公積金存量資金不足的情況下，思考設計了多種方案來緩解困難，如貸款資金發放排隊輪候，借用自管的住房補貼資金、借用自管的貸款風險準備金來發放貸款等方法。但最終由于資金缺口不斷擴大，滿足繳存職工剛需的難度也越來越大。之前筆者在其他文章中也提出過由住建部公積金監管司牽頭建立全國性的住房公積金資金調劑中心的改革思路，將東西部區域、或一二和三四線城市的資金進行調劑使用的方案，但這一設想在目前的行政機構管理體系下是難以實現的。可是就當前的實際困難僅僅依靠各地住房公積金管理中心自身挖潛的方法已經不能解決，因而必須從外部引入資金來解決。

住房公積金管理中心在向外部融資時還有一個政策性屏障。由于住房公積金管理中心是事業單位法人機構，不能像企業一樣向銀行貸款。同時住房公積金管理中心雖然從事金融業務，但又不是人行系統認定的金融機構，也不能參加金融行業的同業融資。直到住建部兩個文件的出臺，才開始真正激活了住房公積金資產證券化業務的開展。一是住房和城鄉建設部、財政部、中國人民銀行《關于發展住房公積金個人住房貸款業務的通知》（建金〔2014〕148號）中第五條提出了“盤活存量貸款資產”的要求。住房公積金個人住房貸款發放率在85%以上的城市，要主動采取措施，積極協調商業銀行發放住房公積金和商業銀行的組合貸款。有條件的城市，要積極探索發展住房公積金個人住房貸款資產證券化業務。二是住房城鄉建設部、財政部、中國人民銀行《關于切實提高住房公積金使用效率的通知》（建金〔2015〕150號）中第三條也指出了要“拓寬貸款資金籌集渠道”。有條件的城市要積極推行住房公積金個人住房貸款資產證券化業務，盤活住房公積金貸款資產。

歸納來說，這是一種將原有的貸款資產進行證券化處理并實施相應的交易行為，而獲得流動性資金的融資方式。住房公積金資產證券化這種融資方式既不同于企業向銀行的貸款，也不同于通常的發行債券的模式，是住房公積金管理中心利用自管的住房公積金貸款資產而設計的一種合規的特殊性融資方式。

二、住房公積金資產證券化的發展現狀

2014年底，武漢市住房公積金管理中心與上海陸家嘴金融交易所合作，利用信托平臺，將該市住房公積金個人住房貸款資產中的特定部分打包，按市場能夠接受的價格（發行綜合成本不超過6.5%）出售資產包的半年收益權，以市場化方式公開向社會發行，成功募得3.55億元資金，成為全國首只住房公積金資產證券化產品，這是我國住房公積金個人住房貸款資產證券化的首次實踐。

2015年11月27日，上海清算所披露了“滬公積金2015年第一期個人住房貸款資產支持證券”1號和2號的發行材料，兩筆證券的發行規模分別為19.4億元、50.23億元。其中，1號和2號證券的優先級資產支持證券發行規模占比分別為94.34%、92.97%，1號和2號證券的次級資產支持證券占比分別為5.66%、7.03%。

優先級ABS預期加權平均期限分別為1.38年和7.71年，次級檔未獲評級，預期加權平均期限13.2年。其中，1號優先產品包括優先A1檔和優先A2檔，為浮動利率，票面利率為基準利率加基本利差，基準利率為人民銀行公布的5年期以上個人住房公積金貸款的基準利率；2號優先級ABS也為浮動利率，利率定價方式和基準利率與1號相同。1號和2號證券的次級資產支持證券均沒有票面利率。

以上介紹的是國內住房公積金資產證券化最早（武漢）和規模最大（上海）的兩個案例。此后，還有很多城市都陸陸續續實施了住房公積金資產證券化業務。歸納起來看，總體存在以下兩個方面的問題：

1.目前住房公積金資產證券化融資成本偏高

眾所周知，住房公積金資金運作是通過政策低成本匯繳吸納資金后，同時按較低的貸款利率發放政策性住房貸款。正是這兩者之間的利差，形成住房公積金的營收，最終上繳財政成為廉租房建設補充資金。

目前，各地所實施的住房公積金資產證券化業務融資成本非常高。即便是當前資產證券化規模最大，并且是公募發行的上海中心融資成本也不會低于3.25% （3.25%為人民銀行公布的5年期以上個人住房公積金貸款的基準利率，該利率還沒有加上基本利差）。假設各地都按照這個利率融資，那么也是收益倒掛來運作資金的。我們看到武漢的首單住房公積金資產證券化融資成本更是達到了6.5%。

如果各地住房公積金管理中心按照目前的融資成本長期運作下去，是肯定無法持久的。

2.各地住房公積金管理中心金融業務操作和管理水平參差不齊

住房公積金中心的管理人員大多是2003-2004年從原來的房產管理部門轉崗過來的，普遍金融經濟專業知識缺乏。各地中心經過10余年的發展，金融專業培訓和新的人才引進基本已經彌補了原來的短板。但東西部經濟差異，以及城市人才戰略等因素，還是會造成各地住房公積金管理中心金融業務操作和管理水平參差不齊。

一旦操作較為復雜的金融創新業務，一些中心的管理人員未必能夠及時發現和消除可能存在的隱患。金融風險的最大問題在于不確定性，而不確定性并不是嚴格規范操作就可以消除的，是需要設計相應的結構化體系將不確定性納入可控制范圍，這種體系的設計難度是比較大的。

由于，目前各地住房公積金管理中心都是屬地化各自管理，且住房公積金資產證券化也屬于金融創新業務，住建部尚無法制定統一的操作規范。如果讓各地中心放開操作住房公積金資產證券化業務，極易出現不可預見的風險。

綜合以上情況看，住房公積金資產證券化業務在現階段不宜大范圍推廣。

三、住房公積金資產證券化業務的未來發展展望

住房公積金業務實施屬地化管理，中央、省市住房公積金管理中心之間沒有行政隸屬關系。各地住房公積金管理中心的資金往往是以“量入為出”的原則實施運作的。當住房公積金資產證券化業務實施之后，意味著住房公積金管理機構已經具備融資運作的條件，住房公積金管理機構也在向全面的住房金融機構跨出新的一步。

1.在供給側改革中住房公積金的作用

習近平總書記的原話是：“在適度擴大總需求的同時，著力加強供給側結構性改革，著力提高供給體系質量和效率。”

之前，中國側重于需求端管理，要刺激經濟，首先想到的是擴大需求，增加消費。擴大總需求的三駕馬車：投資、出口、消費。現在的狀況是需求已經拉動，而有效的供給不足。例如，海外奢侈品消費等，體現了高端消費需求的供給不足。這幾年來政府調控樓市效果多年不達預期，原因在于只著力于打壓需求，而不是擴大房地產的有效供給（剛需房供給）。

現在更加重視保障住房剛需。加大供給側的改革之后，在消化三四線城市房地產庫存的同時，也會加大一二線城市房地產的供給。過去，住房公積金管理機構在自身資金不足的情況下，往往會采取降低向繳存職工貸款的額度，來緩解資金流動性風險。現在住房公積金貸款已經成為剛需房的重要資金保障，在房價不斷上漲的今天，輕易調低住房公積金貸款額度，容易引發一定的社會矛盾。今后住房公積金管理中心不大可能采用減低個人貸款額度，來保障資金流動性的措施。尤其是一二線城市中，在控制投資購房需求的同時，必須持續大力的保障住房剛需的資金需求。

2.解決住房公積金資產證券化困境的可能性

當人民幣成為國際強勢貨幣，就可能吸引更多的國際投資。此后信用等級高的資產證券化投資品種的收益率會進一步下降，住房公積金資產證券化品種的融資成本，可能出現低于住房公積金個人貸款利率。

貨幣兌換分三個層次： 一是不可兌換；二是國際收支經常項目下可兌換；三是完全可自由兌換，即在經常項目和資本項目下均可以自由兌換。國際貨幣基金組織（IMF）對貨幣可兌換進行了界定，將經常項目下可兌換確定為最低層次的可兌換。到2016年10月1日，人民幣將正式加入SDR貨幣籃子，是人民幣國際化的重要里程碑。人民幣初始權重為10.92%，超越日元與英鎊，緊隨美元和歐元，成為其中第三大儲備貨幣。2015年11與30日，IMF宣布將人民幣納入SDR貨幣籃子。而新貨幣籃子之所以延遲推出，是為了給向中國及其他國際貨幣基金組織成員國一定的時間來適應這種變化。

分析認為，人民幣納入SDR貨幣籃子極具象征意義，表明了IMF對中國在國際舞臺上崛起，以及中國將金融市場融入全球市場作出的努力表示認可。更重要的是，這也將鼓勵中國進一步實現金融自由化，現在人民幣成為國際強勢貨幣的可能性會進一步得到強化。

各地住房公積金管理中心從住房公積金資產證券化的摸索試點到熟悉業務，已經經歷了近兩年的實踐。從目前的狀況看，除了個別地區融資成本偏高之外，尚無風險出現。住房公積金管理中心的人員培訓與專業人才引進，也使得住房公積金管理中心的金融專業化管理水平業已得到提升。住房公積金金融創新業務常常經歷放開又很快叫停的尷尬局面。輕易放松管制無條件的主動推進，然后又迅速叫停，顯然不是一種好的管控方式。

住建部住房公積金監管部門如能出臺對全國住房公積金管理中心金融業務風險控制的規范化政策之后，再適度放開創新模式，這樣各地住房公積金管理中心也就能找到適合當地特點且合規的金融創新模式。加強住房公積金資金風險的管控，可以對資產證券化等項目做跟蹤審計，再與外部年度財務綜合審計結合的方法加以控制。

在風險可控的情況下，住房公積金金融創新業務應該大有可為。

李求軍/責任編輯