新貨幣政策框架下的加息思考

曹衛(wèi)東+廖宗魁

春節(jié)前后，央行分別上調(diào)了中期借貸便利（MLF）利率、公開市場逆回購利率和常備借貸便利（SLF）利率，從而引發(fā)了市場對“真加息”和“假加息” 的爭論。

過去，說到央行加息和降息，有非常清晰的指向，就是央行調(diào)整了基準的存貸款利率，而期間也往往會有公開市場逆回購利率的調(diào)整，但這只被看做是一種被動的跟隨。比如從2014年下半年至2015年的降息周期中，一年期貸款基準利率從6.15%下調(diào)至4.75%，期間7天逆回購利率從4.1%下調(diào)至2.25%。

而此次的MLF、逆回購和SLF利率上調(diào)，是在基準存貸款利率維持不變的情況下做出的調(diào)整，所以才產(chǎn)生了真、假加息的迷惑，市場對央行此次利率上調(diào)的真實意圖也產(chǎn)生了很大的分歧。

市場的迷惑和分歧的根源，是沒能深刻理解這些年貨幣政策框架的變化。人們習慣用舊的貨幣政策框架來思考此次央行的利率上調(diào)，這就容易發(fā)生理解上的偏差。

“十三五”期間，我國宏觀調(diào)控體系改革的一個重要內(nèi)容就是貨幣政策框架從數(shù)量型向價格型轉(zhuǎn)變。主流的發(fā)達國家和大多數(shù)中等收入國家的貨幣政策調(diào)控框架都是價格型的。由于貨幣供應量與實體經(jīng)濟的相關性嚴重弱化，使得各國逐漸放棄了以貨幣供應量作為中介目標的數(shù)量型調(diào)控，而轉(zhuǎn)向以政策利率作為中介目標的價格型調(diào)控。

利率調(diào)控體系的四個階段

由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)為價格型調(diào)控，即我國利率調(diào)控體系的打造大致可以分為四個階段：第一階段，構(gòu)建以公開市場操作為核心的操作體系；第二階段，構(gòu)建和完善利率走廊；第三階段，培育政策利率；第四階段，取消存貸款基準利率，進一步取消影響利率傳導的一些限制。

第一，豐富以公開市場操作為核心的調(diào)控體系。在原有公開市場操作的基礎上，增加了操作的頻率并豐富了品種，另外創(chuàng)設了常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等一系列新的流動性工具，對短、中期流動性調(diào)控更加全面。

第二，構(gòu)建利率走廊。利率走廊是許多國家在多年實踐中摸索出來的，用于穩(wěn)定短期利率的一種行之有效的做法。只有明顯降低短期利率的波動性，商業(yè)銀行才有意愿使用某種短期利率作為定價基礎，才可能培育出未來的政策利率。央行從2015年四季度的貨幣執(zhí)行報告中明確提出要“探索利率走廊機制”。

當前貨幣政策體系中的利率走廊有兩個：顯性的利率走廊和事實上的利率走廊。由于顯性的利率走廊過寬，超額存款準備金的利率并不怎么調(diào)整，使得該走廊缺乏實質(zhì)的指導意義。而央行事實上的利率走廊則是以公開市場逆回購利率為下限。2016年以來，銀行間市場存款類機構(gòu)以利率債為質(zhì)押的7天期回購利率（DR007）的穩(wěn)定性明顯增強，基本上處于公開市場7天逆回購利率上方小幅波動，說明利率走廊在2016年已經(jīng)發(fā)揮了較好的穩(wěn)定短期利率的作用。

第三，培育政策利率。在豐富了以公開市場操作為核心的調(diào)控體系，并打造了利率走廊之后，央行新的貨幣政策框架的核心在于培育市場可接受的政策利率。目前看來，DR007有望成為央行努力培育的政策利率。

要成為政策利率，必須具有較強的穩(wěn)定性。2016年以來，DR007的穩(wěn)定性明顯增強，基本上處于公開市場7天逆回購利率上方小幅波動。2015年DR007與公開市場逆回購利率的平均偏離度為40bp，2016年下降到11.5bp；2015年DR007的最大偏離值為140bp，而2016年的最大偏離值降至50bp。這種較強的穩(wěn)定性使得DR007幾乎完全處于利率走廊內(nèi)，相比較而言，R007的穩(wěn)定性就差了不少，不僅偏離度大，而且在2016年四季度多次超越常備借貸便利規(guī)定的利率上限。

第四，取消存貸款基準利率。在新的貨幣政策框架日趨完善之后，就可以取消原來的存貸款基準利率，也就標志著貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型成功。

2015年底，央行已經(jīng)取消了存貸款利率的上下限，使得傳統(tǒng)的調(diào)息方式的意義和效果大幅度弱化。但仍然保留著存貸款基準利率，關鍵的原因是目前政策利率仍處在培育階段，而且利率的傳導存在一定程度的不暢通，這樣央行給自己根據(jù)需要直接調(diào)控存貸款利率留下了一些空間。也就是說，目前央行的貨幣政策利率調(diào)控體系處于新舊交替和并存的階段，但是重心會逐漸向新的利率調(diào)控體系傾斜。

利率調(diào)控的傳導機制

我們可以用美國利率調(diào)控的例子，來簡單說明新的貨幣政策框架是如何運作的。美國的政策利率（基準利率）是聯(lián)邦基金利率，它是商業(yè)銀行同業(yè)拆借的利率。如果某個金融機構(gòu)的準備金低于法定存款準備金，必須籌集資金補足，此時準備金不足的銀行會向準備金過剩的銀行進行短期拆借來籌集資金。這種短期拆借利率就被稱為聯(lián)邦基金利率。

美聯(lián)儲通過FOMC開會決定聯(lián)邦基金目標利率，然后再通過公開市場操作收放流動性（通過紐約聯(lián)儲來執(zhí)行），使市場的聯(lián)邦基金利率與目標相一致。聯(lián)邦基金利率的調(diào)整會進一步傳導至債券利率和存貸款利率，從而影響就業(yè)和通脹。

也就是說，未來中國新的利率調(diào)控模式和傳導路徑可能是：

第一，央行調(diào)整政策利率（基準利率）的目標，即所謂的加息和降息。第二，央行通過公開市場操作等（OMO、MLF等工具）進行流動性投放，并調(diào)整利率走廊的上下限（SLF利率和逆回購利率），從而使市場政策利率向央行的目標靠攏。第三，市場政策利率的調(diào)整會傳導到債券利率和存貸款利率。第四，債券利率和存貸款利率變化，影響增長、就業(yè)和通脹等貨幣政策的目標。債券利率和存貸款利率的變化，將改變資金的綜合成本，從而影響實體經(jīng)濟的各個變量。

加息只是收緊中繼

新的貨幣政策框架必然會弱化、甚至取消存貸款基準利率的作用，而轉(zhuǎn)向以政策利率和利率走廊為核心的利率調(diào)控體系。由于央行還沒有正式宣布政策利率（基準利率）是什么，那么此次上調(diào)利率走廊上下限就相當于新貨幣政策框架下的加息，而且會逐漸取代舊有的直接調(diào)整存貸款基準利率的加息模式。

如果認為此次的利率調(diào)整是“假加息”，則是掉進了舊的貨幣政策框架的誤區(qū)，而無視近幾年央行在打造新的貨幣政策框架下的進步，對貨幣政策的理解也容易發(fā)生偏差。

此次加息，既是基于抑泡沫、去杠桿，緩解通脹預期上升和人民幣貶值壓力等多個基本面因素的結(jié)果，也是檢驗新的貨幣政策調(diào)控體系運行效果的一次好機會。檢驗的是否有效的關鍵在于，政策利率的上調(diào)是否帶動債券利率、房貸利率和貸款利率的上升。

2016年四季度以來，債券利率明顯上升。10年期國債利率從10月底的2.65%上升到12月底的3.37%，加息前后則一度上升至3.5%。

房貸利率有所上調(diào)。由于此前的房貸利率都給予一定的折扣優(yōu)惠，但據(jù)媒體報道，近期一些地區(qū)的房貸利率折扣上浮，相當于房貸利率上調(diào)。從2013年下半年的情況看，債券利率的上升（10年期國債利率上升約130bp）和逆回購利率的上調(diào)（約80bp）必然會帶來房貸利率的上升（2013年下半年至2014年上半年房貸利率上升了70bp）。我們估計，未來幾個月房貸利率估計會上行30bp左右，這也符合房地產(chǎn)調(diào)控的需要。

一般貸款利率上升的幅度相對小一些。2013年的錢荒后，一般貸款平均利率大約上升了20bp。由于逆回購利率的上調(diào)只有10bp，國債利率的上行為70-90bp，均小于2013年下半年，傳導到貸款利率的幅度相對會小一些。不過，考慮到未來貨幣政策進一步收緊的可能，貸款利率適當上行也是不可避免的。

此次加息是2016年四季度以來貨幣政策逐步收緊的延續(xù)，也是貨幣政策“穩(wěn)健中性”的一種具體體現(xiàn)，但絕不僅限于此，未來估計還會看到信貸和監(jiān)管等多方面的收緊。

本輪貨幣政策的收緊可以分為三個階段：第一階段，央行通過“縮短放長”，變相的提高資金的成本；第二階段，通過加息，即提高利率走廊引導市場利率繼續(xù)上行；第三階段，將是監(jiān)管的進一步趨嚴，信貸投放明顯收緊。目前貨幣政策處于第二階段的收緊中繼當中，貨幣政策收緊的拐點已經(jīng)確立，意味著2016年貨幣政策較為寬松的局面一去不復返，未來抑泡沫和去杠桿的大幕將逐漸拉開。