2018年中小創機會更大

招商證券 張 夏

2018年中小創機會更大

招商證券 張 夏

編者按:

近期A股市場震蕩加劇，分化延續，投資者對后市走勢增加不少顧慮。2017年即將過去，市場對于2018年的行情已然議論紛紛，與此同時，各大券商陸續公布2018年投資策略。本刊在梳理了目前已公布策略的中金公司、興業證券、東方證券和招商證券等多家券商的投資策略后，發現券商對于2018年“慢?！钡男星榛具_成共識，對明年的A股市場普遍持樂觀積極的態度，其中國泰君安認為要敢于樂觀，市場的核心驅動會悄然轉變，市場的各種擔憂也能被各種向上的因素對沖。與2017年相同的是樂觀，不同的是結構，產業鏈盈利的再平衡會促使機會從上游下沉至中游，從消費龍馬下沉到中型消費。與之對應，實體的變遷也會驅動金融行業機會的延續。（詳見第12頁《新驅動新結構新高度》）

盡管機構對于明年行情的樂觀較為一致，但在投資風格以及行業配置上則出現一定分歧。眾所皆知，2017年的股市，藍籌股撐起了A股的半壁江山，截止12月6日，滬深300年內漲幅為21.32%，上證50年內漲幅為25.75%，反觀另一面，創業板指年內跌幅為9.06%，中證1000年內跌幅更是達到17.36%。

東北證券認為，2018年A股聚焦傳統行業、聚焦盈利、聚焦龍頭的風格特征還將得到持續，長期的風格特征來自于經濟和流動性兩個環境的共同塑造。中信證券認為2018年A股輪動更多體現在各線龍頭之間，節奏上一線龍頭領漲，二線、三線龍頭跟漲會交替出現；其它非龍頭公司的相對表現要弱一些。

不同于上述兩家券商，申萬宏源則更看好成長股。申萬宏源指出，“中小創”相對業績趨勢可能重新占優，成長股終將歸來。招商證券同樣看好中小創的機會，認為在大盤股和小盤股持續的估值回歸后，大盤股估值水平和國際平均水平接軌，中小市值股票估值也回落到相對合理的區間。中小市值中業績優秀、估值合理的公司也會迎來機會。本輪中小創底部將會出現在2018年三季度前后。屆時會看到新的中小創龍頭崛起，在各個新的方向成長為千億市值的公司，帶動中小板指和創業板指持續穩健的上漲。此外，招商證券對A股2018年表現持樂觀態度，投資主線聚焦創新驅動、中高端消費和綠色低碳和金融。（詳見第8頁《2018年中小創機會更大》）

在具體行業選擇上，各大券商也是存在較大分歧，消費、金融、周期以及科技股均被各大券商提及。其中，華泰證券判斷溫和通脹可能是2018年最大的宏觀投資機會，預計在明年食品CPI中樞將在翹尾因素反彈、豬周期同比觸底、春節錯位、2-4月菜價基數較低等因素作用下顯著上行，非食品CPI中樞略低于今年。中性預測明年CPI中樞上行至+2.5%。溫和上行的通脹有助于企業盈利修復預期向中下游消費類行業傳導，同時對資本市場也是一座寶藏，結合歷史經驗，通脹溫和上行期，股市整體表現較好，受益于盈利修復的行業可能產生對應投資機會。（詳見第10頁《盈勢利導制造牽牛》）

在十九大報告中，在經濟領域，首先強調的是“深化供給側結構性改革”。十九大報告中,重點是“把提高供給體系質量作為主攻方向”，“加快建設制造強國，加快發展先進制造業”，推動互聯網、大數據、人工智能和實體經濟深度融合，“在中高端消費、創新引領、綠色低碳、共享經濟、現代供應鏈、人力資本服務等領域培育新增長點、形成新動能?！?/p>

可以預見，明年傳統的周期品生產行業整體仍處在“還債”階段，融資需求有限，地產銷售受限，居民融資需求受到抑制，地產和政府部門投資意愿受到抑制，因此我們判斷，明年利率將會呈現持續下滑狀態。

企業盈利方面，2017年前三季度全部口徑上市公司凈利潤增速為19.0%，較上半年上升2.3個百分點。剔除金融后，凈利潤增速為36.6%，較上半年提升2.3個百分點。單季度來看，相比二季度，三季度盈利改善十分明顯，全部上市公司凈利潤增速回升8.1個百分點至21.6%，非金融上市公司的凈利潤增速回升13.3個百分點到36.5%。展望2018年，驅動今年業績回升的投資和供給側改革因素弱化，由于基數較高，企業盈利增速回落的概率較大。我們預計，金融板塊盈利增速回升至8%，非金融板塊增速回落至16%。全部上市公司盈利增速回落至12%。

根據分析師的一致盈利預測，我們可以得出以下結論：除金融地產，各行業2018年盈利增速均為20～30%。A股2018年整體可能存在估值提升的空間，中小創機會相對主板更大，大部分行業PEG均小于1，存在估值提升的空間。

股市資金面展望

公私募基金看，前10個月主動偏股公募基金月均復合增速約為1%；按此增速，明年年末資產總規?？梢赃_到22200億；部分基金產品發行火爆，明年也有望帶來2000-4000億的增量資金，持倉比例歷史平均水平為62%，有加倉空間。監管趨嚴背景下，我們認為私募證券投資基金總規模不會有明顯擴張,但其股票類產品配置比例有可能小幅提高，也會帶來千億左右的增量資金。

銀行理財資金看，2016年底銀行理財產品資產配置中中，權益類資產占比約7%。銀行理財不會太激進，以穩健風格為主，假設權益類投資占比增加至7.5%，2018年全年將給股市帶來1500億新增資金。

券商資管方面，資產管理項目受到上半年強監管的影響，連續兩個季度規模下降。其中，券商集合資產管理計劃在前三個季度的平均規模為22300億元，預計年末不會超過這個平均水平，假設為22000億元，則年增長率為9.45%。如果2018年仍然按照這個增速，則明年增長約2080億元；2016年其投資股票比例為7.6%，如果按照7.5%的比例，則帶給市場的增量資金為155億元。另外，券商主動管理定向業務總規模連續收縮，三季度末為14.7萬億，前三個季度的平均規模為15.4萬億。2017年末不會超過這個水平，假設為15萬億，則年增長率為4.86%。如果2018年按照這個速度增長，則明年增長7290億元，2016年末其投資股票比例為6.4%，如果按照6%計算，會給市場帶來約400億增量資金。

綜合其他包括社?；?、險資以及外資等多方面因素考慮，整體來看，2018年A股市場資金面較為寬松，在我們的估算框架下，2018年全年預計增量資金達5000億左右。

市場投資主線研判

我們大致判斷，明年中高端和新興產業將會成為行業主線。公募、深滬港通和QFII，當前均較為偏好消費和科技股的龍頭，伴隨龍頭的估值提升，二線細分領域龍頭、公司整體質地較好，今年業績低于預期、或短期內遭遇經營困境的公司也開始進入公募、深滬港通和QFII的視野。而從配置的角度來看，無論是深滬股通還是公募，對于傳媒、計算機、通信、軍工配置均較低，對于休閑服務、商業貿易、輕工、服裝紡織等非食品飲料家電類的配置相對較低，存在配置提升的空間。通信、電子、輕工、家電、傳媒等行業對應2018年盈利預測估值匹配相對較好。計算機、國防等仍相對較貴。如果市場能夠有所調整，新興消費和TMT行業的明年收益率空間有望更加吸引人。

對于明年的行業配置，看好以下三條主線：（1）將十三五規劃八大新興領域作為主攻方向。重視新興產業各細分領域的龍頭，此外重視基本面還不錯，在市場知名度尚可，在所屬行業或者競爭領域擁有一定地位，但是沒有那么白馬，基本面或短期業績存在一定的問題，或者估值相對較貴，導致機構在配置上存在一定的爭議，配置比例相對較低；一旦經營改善，股價上漲有望超預期。（2）消費升級仍然作為重要配置方向，更加重視玩好、樂好、用好。重視影視、游戲、出版符合數字經濟發展的傳媒領域在付費大時代逆襲的機會，用好、穿好、玩好領域超預期的概率較大；重視新消費業態、新消費模式帶來的機會；重視大健康產業鏈。（3）綠色低碳，重視生態環境建設的“運動式”發展帶來的爆發機會。

在上述方向中，重點關注5G+物聯網+人工智能的投資機會。機器類通信、大規模通信、關鍵性任務的通信對網絡的速率、穩定性、時延等提出更高要求，自動駕駛、AR、VR、觸覺互聯網等新應用對5G的需求十分迫切。未來5G將廣泛應用于工業VR、AR、大視頻、自動駕駛等領域。2017以后新一輪底層技術的進步將帶來新的生態模式，我們認為新一輪底層技術的進步將是5G、物聯網、人工智能，未來新的故事和企業并購將在這些底層技術發展的基礎之上展開。從配置上來看，不僅是TMT、醫藥類一線藍籌，科創類二線藍籌、次龍頭將獲得更高份額的機構配置。

需要注意的是，當前創業板綜和創業板指估值的差距從側面說明基本面較差的創業板公司事實上比13和14年貴得多。從縱向比較來看，在世界主要股指估值比較中，當前創業板剔除溫氏股份后為55倍，遠高于納斯達克指數的27倍。當業績承諾期過后，是否每個被收購對象都能繼續保持業績承諾期的盈利水平，我們表示一定的懷疑，美國的歷史表明，每一輪兼并收購大潮后就是商譽減值的高峰。本輪并購再融資的高峰從2014年開始，2016年創下了天量再融資，2017年和2018年將會面臨天量的解禁。2018年，創業板解禁總規模合計7025億，2018年在不考慮IPO和增發的前提下，整個創業板將會增加20%以上的股票總供給。預計本輪中小創底部將會出現在2018年三季度前后，科創被重新提到重要地位，中小創將會走出低谷。新的創業板龍頭崛起，在各個新的方向成長為千億市值的公司，帶動中小扳指和創業板指持續穩健的上漲。隨著估值提升，并購周期將會再期，又一輪輪回開始。