VIE結構產生的原因、風險以及VIE回歸

王西娟

北京時間2012年7月17日，中概股新東方受到了美國證券交易委員會（SEC）的調查，原因是調整VIE結構。新東方調整了原來的VIE模式，清退北京新東方的10名股東，由俞敏洪一人控制，目的是加強對VIE結構的控制。由此引起投資者的恐慌，新東方的股價在兩個交易日內暴跌將近60%，這也影響到了中國概念股這一大集體，引發集體大跌。再比如，2011年發生了最出名的VIE風險事件，支付寶。2011年5月12日，雅虎的經營業績報告披露，阿里巴巴對支付寶業務做出調整。馬云給出的理由是以VIE模式不能獲取第三方的支付牌照，所以以100%內資的方式來申請支付牌照。但是馬云此舉措損害了多方利益，尤其是股東雅虎和軟銀。新東方的案例揭示出美國資本市場并不完全信任VIE結構，支付寶事件也反映出VIE結構存在的潛在風險。本文將細致闡述VIE 模式的來源、原因以及今后的發展之路。

一、 VIE模式的發展歷程

VIE，即可變利益實體（Variable Interest Entities），投資企業對經營實體實施控制，獲取利益，但是這個控制并不是來自于股權。通俗的解釋，指協議控制，因為海外上市實體和境內運營實體是相分離的，境外主體不是通過股權控制，而是協議控制境內與之分離的經營實體，共享收益，承擔風險。而且，境外主體利用多種協議來保證VIE的實際控制權。這樣，海外上市實體可以獲取境內運營實體的經濟利潤。這里的可變利益實體就指的是境內被投資的運營實體，可以是企業、公司或者投資，是企業實際或潛在的經濟來源。

促使VIE在中國發展的主要原因有兩個。一個是行業外資準入的限制。1978年改革開放以后，中國開始有了外商直接投資。但是為了保護民族產業，掌握國民經濟命脈，國家嚴禁外商進入互聯網、新媒體等行業。對因特網行業實行許可證制度。互聯網行業的特點是前期需要大量資金投入來迅速占領市場的。但是此時他們并不能夠產生盈利。因此在2000年前后，國內互聯網企業因缺乏資金，發展受限。VIE模式使得外商可以繞過產業準入限制門檻，使國內企業籌集到足額資金。2000年，新浪首次運用VIE架構成功在美國納斯達克上市。VIE模式開始廣泛的流行開來。第二個是2006年六部委聯合出臺了海外上市操作細節的各項規定，這就增加了企業海外上市的難度，采取繞道行之的策略，使得VIE的應用范圍擴大到互聯網以外的其他行業。2006年以前，尤其是中小企業和高新技術企業，通過國內上市融資困難很大，他們普遍采取海外上市的辦法來獲取融資。政府對此種模式持默認態度，這也使得VIE模式始終徘徊在“非法令禁止即合法”的法律盲區。但是這其中蘊含著巨大的風險。一旦資本市場不認可亦或是政府出臺政策限制，對VIE架構的企業或投資者將是巨大的沖擊。

二、 VIE模式的風險

境外上市主體、境內外資全資子公司和境內業務經營實體，VIE架構通常有以上三部分構成。投資人通過一系列的協議實現對境內經營實體的控制并轉移利潤。控制協議包括資產運營控制協議、股權質押協議、借款協議、投票權協議以及獨家服務協議等。正是得益于VIE架構建立起的國外和國內的鏈接，將國外的資本、先進的技術和管理經驗引進國內，促進中國TMT產業的迅猛成長，我們才得以見證諸如阿里巴巴、百度、騰訊等世界級互聯網大公司的發展。但是，就像文章開始介紹的新東方以及支付寶事件暴露出VIE模式運作過程中的諸多風險。

1.政策風險。有一個因素關系著VIE架構的命運，即新浪首次采用VIE模式時，政府并沒有明確表態是支持還是否定。此種模糊態度隱含著非常大的法律風險。一旦VIE模式被限制或阻止，VIE模式會面臨著毀滅性的風險，采用VIE的所有境內企業，則不能按照境內企業的標準，申請各類牌照。例如，寶生鋼鐵，因為河北省政府并沒有認可此類模式，認為其“違反了中國現行的針對外資企業的管理政策，并損害公共利益”，否決了寶生鋼鐵的納斯達克上市申請。

2.VIE架構信息披露的完整性有待考察。例如，股東之間股權轉讓是否按市場作價，有無關聯交易。境內經營實體是否聯合境外上市的董事會或WFOE來共同進行重大事項的決策。

3.對VIE模式的信任危機。新東方未經股東會的批準擅自進行股權變更，馬云也是單方面的終止阿里巴巴集團對支付寶的協議控制。諸如此類的單方面行為，會逐漸降低公眾對VIE架構的信任度。（下轉第61頁）（上接第44頁）4.控制風險。協議控制的穩定性遠不如直接控股，所以以VIE形式進行協議控制，上市公司可能無法參與控制公司的經營管理。而且一旦VIE協議兩頭股東的利益不平衡，VIE結構的風險就易顯露。還有諸如稅率風險、外匯管制風險等，同樣威脅著VIE模式的穩定性。

三、 VIE回歸

最近一段時間，許多以VIE架構海外上市的企業表示打算拆除VIE架構回歸A股。已有企業正在拆除，另有成功拆除回歸A股的，如暴風科技。這也增強了眾多VIE企業回歸A股的信心。企業拆除VIE結構的原因是多方面的。第一，近幾年VIE架構的問題頻繁出現，風險逐步顯現。如今，以VIE架構海外上市的企業的范圍及其廣泛，包括石油燃料、煤炭、新能源、農業、汽車經銷、造船、疏浚服務以及抵押融資等諸多領域，這其中包含許多重資產行業。外資僅通過協議形式就能控制國內企業，這極大的威脅著國內資產的流失，因此國家對VIE的監管也逐步增強。第二，國內資本市場的估值相比較海外更高。如今中概股難以在海外市場獲得像之前一樣的高估值，而且TMT企業不斷創新商業模式，國外投資者已經不熱衷于投資中國的互聯網企業。暴風科技、巨人網絡VIE架構的成功拆除并回歸A股，極大的激勵了中概股的VIE退市熱情。第三，注冊制改革等資本市場創新舉措使得許多企業家對登陸A股的前景看好。注冊制可以極大的降低企業上市融資的門檻。

但是拆除VIE也會面臨多種風險。第一，外商獨資企業與境內實體之間通過協議來決定利潤的分配方式，拆除VIE就會產生終止合同的法律糾紛。第二，拆除VIE可能會在股東之間，引發額外糾紛。例如，有小股東認為將VIE拆除損害了其自身利益。而且在拆除的過程中，在投資人之間以及投資人與股東之間，也可能發生利益沖突。因為VIE結構一旦被拆除或者否定，公司在海外上市的股票將會一文不值，因為整個VIE結構斷開，利益鏈條斷裂。海外投資者會因為蒙受的損失而要求索賠。

四、總結

總之，我們不執念與VIE，但是現階段仍離不開VIE模式。VIE模式加快了國際、國內資本市場的對接，而且極大地鼓舞了創業者，未來可能會有新興行業、新的企業來利用VIE模式獲取足額融資。所以現階段我認為我們可以接受VIE模式。相關部門可以立法，認可VIE。并出臺細則來防范其各類風險，從而使VIE模式更加制度化、規范化。而且政策法律可以降低境外上市的財務門檻。這樣可以使企業，尤其是中小企業和高新技術企業等高度成長性企業的融資環境更加便捷，可以不通過離岸公司更加便捷的實現直接海外上市。

（作者單位：上海海事大學）