高頻交易，新國際金融戰贏家必修課

顧成偉+馬衛華

“1238個交易日，只有一天虧損”。2014年高頻交易公司Virtu在IPO申請文件中披露的這一造富神話，秒殺巴菲特與索羅斯。在華爾街，高頻交易這一神秘的存在，已經攀上金融食物鏈的頂端，時時掀起“道指暴跌千點”之類的血雨腥風。在國際金融諜戰的對抗中，高頻交易甚至成為超級大國的必爭之地。

對于高頻交易，毀譽參半。暴利神話不斷吸引著一群最聰明的人參與，幌騙、塞單等臭名昭著的違規行為，又引發監管和大眾的擔憂。不少人認為“中國應該謹慎發展高頻交易”，因為其中的異常交易活動可能引發系統性的風險，一旦高頻交易被用來操縱市場，其結果很可能是災難性的。

然而，不論我們承認與否，高頻交易的戰火已經燃進中國，在監管與投資機構之間，本土與海外投資者之間，較量已然展開。重要的是，正本清源，疏導高頻交易有助于提升市場有效性的優勢，并從制度上抑制和監管其不穩定的因素；同時，培養高素質的本土金融交易人才，讓本土高頻交易者能與狼共舞，且為有效監管提供人才儲備。

盡管高頻交易讓很多人談之色變，但關于高頻交易的準確定義和認定標準，監管機構和學術界尚未形成統一的觀點。

一般認為，高頻交易具備以下特征：一是基于某種復雜的預定的交易策略，利用高性能計算機和IT技術以極高頻率關注交易行情信息，自動進行決策、生成委托單、執行成交程序等；二是通過主機托管（co-location）直接市場進入（DMA）等方式，減小網絡延時，以最小化反應時間；三是短線交易、快速買進賣出，頭寸持有時間極短，每次賺取微利，一般不會持有隔夜頭寸；四是快速的交易過程伴隨著頻繁的撤單以及大量的委托訂單現象；五是通常為自營交易的投資公司或做市商使用。

高頻交易獲利的四大策略

高頻交易本質上是一種交易技術，其獲利的核心在于其交易策略。不同的策略對市場會形成不同的影響，從而對市場監管帶來不同挑戰。所以，有必要首先厘清高頻交易的主要交易策略。

套利策略（Arbitrage Strategies）。套利策略主要是利用相關產品或市場之間的定價偏差，從中獲利。如利用不同交易中心數據流和匯總后市場數據流之間的時滯，對同一產品進行跨市場套利、指數及其一攬子標的股票或金融相關工具間的套利，或利用長期統計偏差及股票間歷史統計關系進行的套利等。由于市場價差時間很短，高頻交易系統發現套利機會后就會迅速組織實施交易，并迅速平倉，實現盈利。

自動做市商策略（Automated Market Maker）。這一策略采用類似于做市商提供買/賣報價（bid/ask price）方式，通過買賣行為活躍市場，實現買賣價差和交易費用回扣返還。與普通做市商一樣，高頻交易商通過向市場提供買單和賣單來提供流動性；不同的是，他們同時進行反向操作，高頻交易商的高速計算機具有通過發出極快訂單，來發現其他投資者投資意向的能力，比如極度發出一個賣/買單后，如果未迅速成交，則該訂單將馬上被取消；如果成交，系統即捕捉到大量潛在、隱藏訂單存在的信息，以此來獲利。

例如，假設機構投資者向其算法交易系統發出價格在30.01-30.03美元之間的系列買單，外界無人知道。為了發現潛在訂單的存在，自動做市商高頻交易者的高速計算機系統開始以30.05 美元/股的價格發出一個100股的賣單。由于價格高于投資者價格上限，因此沒能引起任何反應，于是該賣單被迅速撤銷。計算機又以30.04美元/股的價格再次探試，結果還是沒能引起任何反應，于是該賣單也被迅速撤銷。計算機再以30.03美元/股的價格繼續探試，結果交易成功。基于此，計算機系統即意識到一定數量價格上限為30.03美元的隱藏買單的存在。于是，運算功能強大的該計算機系統隨即發出30.01美元的買單，并利用其技術優勢趕在機構投資者之前進行成交，然后再以30.03美元的價格反賣給機構投資者。

流動性回扣交易（Liquidity Discount）。目前市場上存在著僅僅為了賺取交易費用回扣的高頻交易商。在美國，證券交易所和ECN也為那些創造流動性的券商提供一定的交易費用回扣，以爭取更多的交易訂單，通常為0.25美分/股。這使得券商有動機推動更多交易以獲得傭金。

假設機構投資者對于公司XYZ股票的心理成交價格在30-30.05美元/股之間。如果交易系統中的第一個買單（如100股）配對成功，以30美元/股的價格成交，交易系統中第二個買單（如500股）便跳顯出來。再假設該買單也配對成功，以30美元/股的價格成交，根據上述交易信息，高頻交易商的計算機系統可能察覺到機構投資者其他后續30美元/股的買單的存在，于是，高頻交易商計算機采取行動，報出價格為30.01美元的買單100股。毫無疑問，那些曾以30美元/股出售股票的券商更愿意以30.01美元/股出售給該高頻交易商。在交易成功之后，回扣交易商會立刻調整交易方向，將剛剛以30.01美元購得的100股股票以相同價格，即30.01美元掛單賣出。由于30美元/股的價格已不復存在，故該賣單很可能被機構投資者接受。一進一出的操作，盡管回扣交易商并沒有贏利，但由于第二個賣單給市場提供了流動性，從而獲得了交易所提供的0.25美分/股的回扣傭金。

趨勢策略（Directional Strategies）。趨勢策略又稱方向性、趨向策略等，指的是將頭寸留存一段時間，因為其日內價格預計會在某一方向上有小但持久的改變。這通常包括兩種具體類型，第一類為事件驅動策略，指利用市場對事件的反應進行交易的策略。事件可以是影響廣泛的經濟事件，也可以是行業相關事件。每個事件對市場產生影響的時間差異很大，高頻事件交易策略就是利用事件在極短時間內的影響自動進行交易，賺取利潤。第二類是趨勢引發，指事先建立頭寸，通過發起一系列指令和交易，引發價格快速上漲或下跌，然后結清頭寸并從中牟利。常見操作有：故意快速提交然后大量撤銷指令，并執行其中一些指令，誘騙其他交易者的程序開始運作，引發更為激進的買（賣）行為。

三大臭名昭著的高頻交易違規行為

在以上四種策略中，自動做市商策略和趨勢策略由于需要引導大量的買單和賣單，可能蘊含更多的違規操作手法，比如幌騙（Spoofing）和塞單（Quote stuffing）等，是監管的重點。在世界范圍內，有三大與高頻交易有關的、臭名昭著的違規行為。

第一個是幌騙。高頻交易參與者先通過下單，假裝有意在特定價格買進或賣出，制造需求假象，引誘其他交易者進行交易來影響市場；然后取消訂單，并以壓低或抬高以后的價格買入或賣出，從而獲利。

一個真實的案例發生在2013年，一名叫Michael Coscia的高頻交易員通過買入、賣出大單，給市場制造要漲或跌的假象，從而影響市場價格。英國金融服務管理局（FCA）解釋了Coscia如何做到在609毫秒內，以115.86買入并以115.88賣出。第一步，連續以115.89、115.88和115.87的價格下了3個大賣單，引起市場價格下跌。第二步，以115.86買入17手并成交，同時取消第一步中的3筆大賣單。第三步，又連續以115.82、115.83和115.86的價格下了3筆大買單，引起市場價格上漲。第四步，以115.88賣出115.86所買入的17手，獲取差價。第五步，再取消第三步中的3筆大買單。

第二個是塞單。那些配置高帶寬的高頻交易參與者，通過對某些股票在極短時間內發出巨大的買單和賣單，然后立即取消報單，意在制止市場波動和干擾股票真實價格，從而獲利。之所以能成功，在于這些高頻交易參與者的下單、撤單的時間可能只需要1毫秒（1秒=1000毫秒），而即使是最熟練的老手，如果手工下單可能也需要300毫秒。最著名的人是2010年5月6日制造美股閃電崩盤的薩勞（Navinder Singh Sarao）。

第三個是提前下單（Front running）。高頻交易參與者在一個地方探知投資者的交易意向信息之后，在另一個地方搶在投資者指令到達之前通過搶先交易，然后立即反向交易從而獲利。

對抗高頻交易者：

從IEX交易所到原子鐘

2014年高頻交易公司Virtu（紐交所6家指定做市商之一）提交了首次公開募股（IPO）申請文件，顯示其“1238個交易日，只有一天虧損”，令世人驚嘆。

神話不止于此。在華爾街，高頻交易公司平均每年收益率超過60%，秒殺巴菲特和索羅斯。高頻交易團隊的造富神話吸引著最聰明的一群人投身高頻事業。

原本在華爾街食物鏈頂端的，是一群40多歲的白人，職業生涯可以追溯到1987年以后新生的電子股票交易所，他們是有一定技術背景的交易專家。而現在掌握金融市場命脈的，卻是另一撥人。他們可能是粒子物理學家、航天工程師、電子工程師，甚至是數學教授。這些訓練有素的科學家和技術人員被大銀行拉入華爾街，等摸清門道之后，就跳槽去小型高頻交易公司，在金融市場掀起血雨腥風。

由于高頻交易公司憑借自身的計算機技術在交易技術上就能夠輕松攫取其他投資者的利潤，因此在資本市場中，各種類型的投資者和參與主體與高頻交易公司的角力由來已久，2016年以來，行業中又發生了兩件事，以對抗高頻交易。

首先是IEX交易所的上線。備受矚目的Investors Exchange（IEX）交易所在2016年6月被監管層批準上線，正式成為美國第13家股票交易所，同時也是美國首家對股票交易訂單執行350微秒（1秒=100萬微秒）延遲的交易所。IEX的橫空出世被視為旨在對抗高頻交易并強化交易保密。這一極短時間的延遲，對于普通投資者來說基本沒有影響，但是對于高頻交易來說則沖擊很大。IEX表示，高頻交易者能夠通過技術手段在速度上遠遠領先于普通投資者，這種交易延遲的設計就能夠阻礙高速交易策略。

另外一件事是原子鐘消滅高頻交易時差。對沖基金文藝復興科技（Renaissance Technologies）2016年2月通過美國專利商標局審批發布原子鐘專利，利用復雜的計算機算法，配合大量服務器以及原子鐘，能夠實現在數十億分之一秒（nanosecond，一納秒）內同步執行交易指令。利用這個專利，交易指令首先會發送至一臺中央服務器，服務器會將指令打散成多個更小的指令；這些更小指令會被發送至提供最佳價格和最佳流動性的交易所，和目前券商做法基本一樣。

但不一樣的是，這些小指令會和它們的精確執行時間一起，被發送至距離交易所地理位置最近的服務器，這些服務器就能讓交易指令同步執行，而實現同步的關鍵部分就是原子鐘。這就正好捏住了高頻交易的喉嚨。高頻交易算法能夠識別一個交易所的報價，隨后快速在另一個交易所做對手盤交易。在上述新專利的描述中，高頻交易算法就不再有這種空子可鉆。文藝復興科技在專利中也稱，原子鐘的精確性令交易指令執行的時間差小到高頻交易公司無法識別。

不過，文藝復興公司是對沖基金，并非高頻交易公司，其原子鐘專利只能保證自己的利潤不被高頻交易公司吞噬掉，而尚不足以打擊高頻交易公司的盈利模式，還有很多高頻交易者仍然能從其他人身上占到便宜。

美國證監會如何監管高頻交易

高頻交易出現之后，由于其策略和技術手段并不為常人所熟知，給證券市場治理帶來了巨大的挑戰。目前，美國商品期貨交易委員會（CFTC）及美國證券交易委員會（SEC）仍在就高頻交易的監管進行調研并征求意見，并已經對現有的監管規則進行了一定調整。在制度建設完成前，CFTC和SEC已經根據現有法規，對市場中多起違規交易進行了監管和處理。

三起被處理的違規案例

以下三個案例是SEC已經做出處理的違規交易，仔細研究這些案例，對當前的中國證券、期貨市場治理能有一定參考意義。

第一個是尾市交易。2009年6月至12月期間，一家名為Athena Capital Research LLC的公司，通過事先設定好的計算機程序，在納斯達克執行其稱為“肉汁”的交易策略。具體來說：下午4：00閉市前最后兩秒鐘內，交易所首次宣布存在交易不平衡（即存在沒有對應買/賣方的申報）后，該程序立即下達“僅限收盤時不平衡”的交易指令。該指令首先申請買入/賣出股票自動填補市場中的交易不平衡；隨即，該程序又指令Athena換做交易的對手申請賣出或者買入，這樣周而復始，直到下午3：59：59.99，達到零持股。通過人為制造大量交易，Athena在即將收盤的前兩秒內急速抬升或打壓了收盤價格，并借此獲得額外的利潤。

Athena上下層對公司行為具有操縱市場的性質及其外部影響心知肚明。他們內部達成默契，一方面盡可能保持虛假交易的規模以提升利潤空間，另一方面謹慎避免引起監管層的注意而殺死“這只下金蛋的鵝”。

經過調查，SEC在2014年10月認定：第一，Athena知曉行為的性質并蓄意隱瞞；第二，在收盤前兩秒的市場上占有主導地位；第三，哄抬收盤價格；第四，通過增加股票市場不穩定因素，妨礙證券市場平穩收盤。因此，SEC認定Athena存在操縱市場行為，根據 1934年《證券交易法》和1940年《投資顧問法》，擬對其啟動行政處罰程序。Athena旋即提出100萬美元賠償的和解方案，得到SEC的同意。

第二個是虛假申報。有必要先區分一下虛假申報和塞單這兩個相互關聯的術語。虛假申報的涵義更加廣泛，不僅包括極短時間內巨大數量的下單和撤單這種塞單行為，也包含數量不巨大的下單和撤單。

2011年8月至11月期間，一家名為Panther Energy Trading的公司，在芝加哥商品交易所的輕質原油期貨和其他類別商品期貨市場，通過程序化交易進行了大量虛假申報來誤導市場。其具體操作可以概括為先以最低賣方報價/最高買方報價申請賣出/買入一定數量的期貨產品（真實訂單），同時在相反方向以高于同期最高買方報價/最低賣方報價的數個存在微小價差的價格，下達更大量的買入/賣出訂單（虛假訂單），借此給他人制造了買方/賣方需求不斷增長的錯覺。當真實訂單完成后，Panther立即在以微秒計算的時間內取消所有的虛假訂單。一個交易流程完成后，Panther可以反向進行類似操作。這一切都是通過其開發的程序進行的。通過這種方式，Panther在上述期間內獲利約140萬美元。

2013年7月，CFTC經過調查得出結論，認定Panther意圖在完成交易前撤銷申請以操縱市場，設計程序來自動完成了這種欺詐性交易行為，違反了《商品交易法》，因此啟動行政程序。Panther隨即提出賠償140萬美元、公司及有關責任人一年市場禁入的和解方案，得到CFTC同意。

第三個案例與著名的“閃崩”事件及其分層（Laying）算法有關。2010年5月6日，美股出現瞬間千點大跌的“閃崩”（flash crash）事件，數分鐘后恢復。CFTC和SEC最初認為，“閃崩”事件的起因是某共同基金發動的大量拋售E-Mini標普合約的程序化交易；但經過將近5年的調查后，2015年4月，CFTC在伊利諾伊北區聯邦法院對英國大宗商品交易員Navinder Singh Sarao及其公司Nav Sarao Futures Limited PLC提出民事起訴，英國政府則將Sarao逮捕。

根據起訴狀，在“閃崩”事件當日，Sarao頻繁地采用分層算法（Layering Algorithm）同時下達數份大額賣方訂單，涉及數萬份合約。這些同時下達的賣方訂單相差一個最小價位，并根據設定的算法頻繁地（每小時數千次甚至上萬次）進行自動修改，以保證其報價始終位于賣方報價的第三檔或以上。這樣，這些訂單一方面由于不是最低報價不太可能會達成交易，另一方又會被其他市場參與者注意到從而影響其判斷。分層算法每次都會在執行一段時間后關閉，取消相關訂單。Sarao也經常手動“閃現”（Flash）大批合約量不同的訂單（即虛假申報），之后很快取消，以配合交易策略。全天中Sarao實際達成交易的訂單只占全部申報合約數的1%；剩下99%的訂單，是沒有真實交易意圖的虛假訂單，造成E-Mini標普合約的訂單簿嚴重失衡，給合約價格造成持續下降的壓力，人為造成了E-Mini標普合約的低價。另外，Sarao在2009年至2014年間，長期、頻繁使用類似交易策略和算法，實施欺詐性的交易以操縱市場。目前這一案件仍在審理中，地區法院已經簽發了對Sarao及其公司的臨時禁令和財產凍結令。

對高頻交易的違規認定并非易事，過去也發生過本被判無罪的高頻交易員又重新被控訴的案例。2012年2月，原本被控涉嫌竊取高頻交易代碼的前高盛程序員謝爾蓋·阿列尼科夫（Sergey Aleynikov），被聯邦法院判無罪。時隔半年后，他因同一項犯罪事實而遭到曼哈頓檢方再次起訴。“這樣的情況在紐約史上可謂絕無僅有”，一名法律專家如是稱。

聯邦檢方于2009年指控阿列尼科夫復制并轉移高盛的高頻交易代碼，當時他正準備跳槽至芝加哥的一家創業公司Teza Technologies LLC，該公司從事高頻交易。曼哈頓聯邦大陪審團在2010年12月認定阿列尼科夫有罪，他因此被判處8年監禁。但此案在上訴以后，之前的判決被推翻，阿列尼科夫在服刑11個月后又因被宣告無罪而重獲自由。不過曼哈頓檢察官萬斯（Cyrus Vance）此次再度對阿列尼科夫提起指控，由FBI簽發逮捕令將其再次逮捕，罪名是違反紐約州法，涉嫌“非法使用機密科學材料”和“非法復制計算機相關材料”。

美、歐法律對高頻交易的限制和監管

歐美各國允許專業化投資者從事高頻交易，但也采取措施加強對高頻交易的監管，限制其過度頻繁的交易可能對市場造成的不利沖擊。

先看美國的做法。2013年5月，美國監管機構CFTC針對幌騙等高頻交易行為發布了《反市場擾亂操作指引》（Anti-disruptive Practices Guidance）；2013年9月，CFTC發布自動交易環境下風險控制與系統安全的概念征詢意見稿，推動自動交易環境下市場風險的防范。2014年10月16日，SEC針對高頻交易發布了市場操縱暫停并終止指令；2014年11月19日，SEC發布交易系統監管規則，要求交易公司等市場參與者對所使用的交易系統提前制定操作規范。

盡管CFTC等美國監管層還未在市場各方對高頻交易認定達成共識，但很多交易所已經在針對高頻交易可能會對市場造成的風險建立相應規則。CME于2014年9月15日起開始實施新的575號規則，禁止了集中高頻交易的典型行為：幌騙、塞單以及在收盤階段制造混亂（disorderly）成交。

再來看歐盟的實踐。即將實施的MiFID II將仿照德國已實施的高頻交易法案，對高頻交易采取非常嚴格的監管措施。歐洲議會于2014年4月中旬通過了號稱全球范圍內最為嚴格的高頻交易監管限令，并將其納入MiFID II中，其內容涵蓋了衍生品交易和各類新型交易平臺，包括所有使用高頻算法交易技術的公司和個人都要經過批準接受監管、強制對交易算法進行測試、限制報價貨幣單位過小、要求做市商每個交易日每小時上報交易額等。特別是針對高頻交易，擴大了“市場濫用”（market abuse）的涵義，將目的并非為了成交、而是為了誤導市場的訂單視為市場濫用。這對高頻交易基本操作手法的違法認定，將使MiFID II成為高頻交易最嚴格的監管規則。

盡管MiFID II力圖對高頻交易進行適當監管，但歐洲各國分歧較大。法、德等國家主張對高頻交易征收金融交易稅，而英國堅決反對，認為金融交易稅等限制措施將損害金融業的競爭力。鑒于各國立場差異較大，部分歐洲國家已單獨采取措施對高頻交易進行規范。如2013年9月，意大利宣布對高頻交易和股票衍生品交易征稅，一旦高頻交易者在半秒內更改或放棄的訂單超過閾值，將被征收0.02%的稅金。2013年2月，德國更是通過了全球第一部專門針對高頻交易的全面監管法案，主要內容包括將高頻交易商納入監管確保監管部門的知情權、明確要求高頻交易商建立有效的風險控制系統、界定高頻交易中的市場操縱行為、督促交易場所建立相應的應急處理預防機制等。

高頻交易游戲，中國怎么玩？

高頻交易的種種違規操作已經引發了社會各界的負面輿論，有觀點認為，中國應該謹慎發展高頻交易，因為高頻交易與異常交易活動對市場穩定造成了“嚴重破壞”，可能引發系統性的風險，一旦高頻交易被用來操縱市場，其結果很可能是災難性的。

事實：高頻交易戰火早已蔓延中國

關于在高頻交易領域展開的國際金融諜戰的傳言也不絕于耳。2015年1月26日BBC報道，美國聯邦調查局（FBI）表示，其已經對為俄羅斯從事間諜工作并試圖招募情報提供者的3名男子提出起訴。美國檢方稱，39歲的葉夫根尼·博亞科夫（Evgeny Buryakov）是俄羅斯間諜網的一名成員，該間諜網在美國還包括其他兩名成—伊戈爾·斯波萊西夫（Igor Sporyshev）和維克多·波多布尼（Victor Podobnyy）。這兩人并不在美國居住。據報道，博亞科夫在曼哈頓一家俄羅斯銀行工作，他被控試圖獲取關于美國可能制裁的俄羅斯銀行及美國發展可替代能源的情報。美國有關方面認為，俄羅斯利用間諜獲取高頻交易信息以摧毀美國市場。有媒體說：美俄兩個超級大國的間諜戰不再像冷戰時間那樣，依賴克洛勃和左輪手槍，高頻交易已成兵家必爭之地。

先分析兩個案例，讓我們管中窺豹，看看在高頻交易領域，中國本土選手與海外對手的差距。對于普通投資者來說，高頻交易還是只聞其聲、不明覺厲的奢侈品，然而在資本市場的白刃戰中，中外交易者已是時有交鋒，而其結果則好比是重機槍與“小米+步槍”的較量，高下立現。

第一個是伊士頓操縱市場案。上海公安機關破獲一起特大操縱期貨市場犯罪案件：伊世頓公司以貿易公司為名，隱瞞實際控制的期貨賬戶數量，以注冊資本50萬美元，向他人出借360萬元人民幣，合計籌集約700萬元人民幣作為初始資金，在中國參與股指期貨交易，在短期內非法獲利高達20多億元人民幣。

700萬元到20億元的暴利神話，是如何做到的？借用金庸老先生的話就是“天下武功，唯快不破”。伊世頓案件披露出，俄羅斯人下單最快時間為30毫秒，一秒最多下單31筆。而國內高頻交易通常為一秒內下2-3單，伊世頓公司是國內高頻交易的十數倍。高頻下單，此其一。一位期貨界資深人士說：“我們都很驚訝，自愧技不如人，瞬間被秒成渣。”相比國際同行，中國的專業高頻交易員也難以望其項背，更別說是普通投資者。高頻下單后，又通過自成交這一違反交易所規定的惡劣行為，人為制造巨量的成交數據，此其二。高頻下單在國際成熟市場是早已普及的技術，實則反應出國內技術的落后和監管的缺失。高頻交易需要有強大的計算機系統和復雜的運算程序，要投入大量的資金、技術和人力資源，去爭取1毫秒的優勢，而有效的監管建立在掌握這些交易技術的前提下。

第二個是高頻交易與股災。由于高頻交易的參與者多為機構投資者，且大多是大額交易，在頻繁的買盤與賣盤之下，市場必然出現劇烈的波動，扭曲市場的正常運行。一旦大額的賣單注入原本就缺乏流動性的市場，引發市場恐慌，股市瞬間崩潰。可見，過多高頻止損的“多米諾”效應會加速市場波動。缺乏流動性的情形，正好對應于2015年7月前后中國資本市場的這段特殊時期。對于股災中幾次盤中突然出現暴跌的情況，美國東灣資本負責人表示，這與救市資金受不了程序化進攻等有密切關系。在電腦程序快速進攻下，救市資金會高速失血，極其危險。救市資金托價，做維護股市的動作，會變得非常困難。

因此，2015年7月31日，中國證監會宣布“對頻繁申報或頻繁撤銷申報，涉嫌影響證券交易價格或其他投資者的投資決定的24個賬戶采取了限制交易措施”，其中“S公司”浮出水面，是國際某對沖基金巨頭在國內的貿易公司。2010年S公司創建時，即以程序化交易的方式投資商品期貨，此后即開始了股指期貨的交易，并在2015年上半年交易激增。2015年1月到7月，股指期貨的交易量突破了萬億元。截至2015年7月31日賬戶被限制交易時，S公司賬面余額為10億元（約合1.56億美元）。據了解，S母公司在世界范圍內從未被任何監管指控“幌騙”或操縱市場，也從沒有被關停賬戶。即使沒有用惡意的高頻交易方式，程序化高頻交易的收益也是驚人的。

方法：疏導高頻交易的有利方面

作為現代信息技術和交易策略進步的必然產物，高頻交易是中國證券市場走向國際化必經的一堂課，其并非一無是處。

第一，高頻交易為金融市場提供流動性，是金融市場維持運轉的潤滑劑。在歐美金融市場，高頻交易被廣泛應用于交易商、對沖基金等機構的主動交易策略中。有數據顯示，2012年，美國期貨市場中91.5%的交易量都是由電子下單執行；E-mini標普500股指期貨合約交易量中約51%、EuroFX期貨交易量中約69%是算法交易（高頻交易是算法交易的一種）；芝加哥商業品交易所集團（CME）35%的交易量由高頻交易貢獻。

第二，高頻套利維持不同市場價差的穩定。很多高頻交易策略是套利策略，從而能夠維持金融資產兩個甚至多個不同市場之間的價格同步，這也為金融市場總體有效、高效運行提供了保障。程序化交易及其頂端的高頻交易維系了金融市場的均衡，發揮了市場價格發現的功能，對于經濟建設的發展功不可沒。

顯見的是，自從中國期貨市場出現了高頻交易，加之監管的加強，以往操縱市場、內幕交易的現象迅速縮減。這是因為高頻交易維系了不同品種之間、不同市場之間、國內與國外市場之間價格的相對均衡，使得違法成本大大增加，也使得監管成本大大下降。價格的相對合理性使得金融市場能夠真實地反映經濟狀況，為實體經濟提供更好的服務。

第三，高頻交易起到了穩定和繁榮金融市場的作用。高頻交易為金融衍生品市場的套期保值功能發揮提供了基礎。如果沒有高頻交易者進行的投機交易，那么，套期保值者就很難通過衍生品市場找到對手盤來進行套期保值交易，衍生品市場的重要功能就無從發揮了。金融市場需要套保、套利、投機的同時存在，否則不能有效地發揮其對沖風險的功能。

從業務和技術兩方面，建立中國特色的三重監管體系

由于中國證券市場實行的是T+1交易，嚴格來說并不存在高頻交易的空間。即使是在期貨市場（包括金融期貨和商品期貨）和ETF市場等T+0、流動性較好的市場，也只是“類高頻交易”而已，距離海外市場定義的高頻交易還有較大差距。

中國的監管部門從證監會到各交易所在高頻交易方面已經做了大量的工作，交易所也早就發布了“異常交易監管指引”，大大遏制了高頻交易的危害，但是仍然存在違反開戶實名制、洗錢、引誘下單、操縱市場等現象。

第一，由于交易所對于單個賬號交易量的限制，借用他人賬戶擴大交易規模的行為盛行，違反了開戶實名制原則。第二，由于中國正在逐步走向國際化，境外高頻交易者具備交易策略和交易技術的優勢，但是外匯管制制約了將高額的利潤轉移到境外，普遍存在的情形是，在中國成立貿易公司，通過虛假合同的方式將資金洗錢出境。第三，一些在國外也屬于禁止行為的惡劣的高頻交易策略在中國大行其道，操縱市場價格，盈利豐厚，關鍵問題是難以識別其風險，缺乏有效的監管手段。

中國證券法早已明確，操縱市場是一種違法的行為，但“只停留在定性的層面、缺乏執行細則”的現狀，使得許多違法行為難以取證、定性、監管和處罰，往往只是停留在違規層面而難以追溯其違法行為。在新形勢面前，中國應完善明晰的證監會立法、各交易所立規、證監會派出機構執法的三重監管體系。

業務規范

其一，交易所應該放寬報備高頻交易者單個賬戶的交易量的限制，真實地反映高頻交易對于市場的影響，降低監管成本。同時，大力支持以套保、套利為主的金融機構進入市場。

其二，卡住“高撤單率”這一咽喉進行監管。高頻交易策略千變萬化，同樣的策略每天也需要根據市場表現修正參數。有些交易行為有利于市場穩定，而另一些交易行為不利，甚至是違法欺騙。監管不應從高頻交易策略的類型報備、交易量限制甚至是盈利能力的角度來評價和限制高頻交易，而應直接卡住咽—“高撤單率”。由交易所實施撤單率階梯式收費，將有效、簡單地維護市場的合法合規性，引導投資者使用fak/fok指令來規避高撤單率。

其三，完善做市商制度。做市商（Designated Primary Market Maker，DPM）制度是一種市場交易制度，由具備一定實力和信譽的法人充當做市商，不斷地向投資者提供買賣價格，并按其提供的價格接受投資者的買賣要求，以其自有資金和證券與投資者進行交易，從而為市場提供即時性和流動性，并通過買賣價差實現一定利潤。交易所認可的、有強制義務的做市商，與交易所之間應該形成一種相互扶持的合作關系，共同維護市場的穩定。在一個穩定成熟良性的市場，做市商往往處于微利甚至虧損的狀態，由交易所給予補貼。做市商不僅享受特權，更重要的是需要承擔義務。由于國內未真正實施做市商制度，某些投機者將做市商策略改造為逐利工具，在享受特權（違法交易行為）的同時，不承擔任何義務，操縱市場獲取暴利。這種行為對于市場的危害極大，對于技術系統的安全性也構成威脅。中國應積極探索義務做市商制度，義務做市商的出現將通過交易成本的優勢，有效地遏制某些投機者的違法行為。

其四，金融工具不會自己造成社會問題，而是使用工具的人，監管好使用工具的人就從根本上解決了問題。監管部門應該加大監管力度，現有的處罰條例實在是太輕，難以起到警示威懾的作用。

技術規范

中、外交易所的本質區別在于外國存在信用交易，中國不存在信用交易，而是第三方存管、保證金風險管理制度，這也就決定了中國的金融監管基礎和技術規范與國外完全不同。高頻依賴于技術優勢，已達到微秒必爭的程度。國內交易所目前的技術體系尚未充分考慮高頻交易在中國的崛起，缺乏有效的技術控制措施，應迅速予以規范。

其一，行情規范。由于缺乏行情授權管理規范，國外交易所和經紀公司違規轉發和盜用中國行情的行為不受制約。例如新加坡A50利用中國證券行情在境外進行期貨交易，而中國對此缺乏法律追溯權。高頻交易最重要的是“眼明手快”，行情速度比交易速度更重要。由于交易所前置的對時存在很大的差異，繞開柜臺系統直接收集所有前置的信息可以過濾出最優行情，而對于正常的交易則產生了壓力。所以，交易所行情前置的管理要規范透明，對所有投資者一致。

其二，交易通道規范。中國的法規不允許交易所直連（Direct Market Access，DMA），必須經過經紀商的柜臺交易系統驗資驗倉、轉賬、風險管理和結算。另有一條不成文的規定，為了金融體系的安全，經紀商的柜臺必須通過交易所的API接口報單，交易所不開放不受控制的底層通訊協議接入。由于對于DMA缺乏明確定義，各種技術創新手段因此應運而生。交易所不開放底層通訊協議接入，但是由于漏洞被破解，或者是交易所軟件開發人員的泄露，個別投資者違規取得了優勢，應予以禁止。

某些柜臺軟件違反了信息系統“安全、穩定、高效”的基本原則，為了追求交易速度，拋棄了安全、穩定的前提，片面最求速度，造成高頻交易獨立系統的安全事故不斷，系統容量的不足迫使經紀公司建設和管理大量的次席交易系統。今年7月，證監會以《資本市場交易結算系統核心技術指標》的國標方式規定和規范交易系統的設計要求，應得到行業的重視和執行。

柜臺軟件供應商不僅僅是提供基本的交易功能，還需要符合及時響應交易所業務和技術變更的要求，具有一定的應急服務的技術能力，接受交易所的許可、監督和支持，應明確柜臺供應商的準入和管理條例。由于違規成本較低，在利益的驅使下，某些未經交易所批準的柜臺系統直連交易所。交易所應啟動對于經紀商系統的接入實行加密的身份認證，并實行問責制，對于違規部署未經許可的系統而導致交易事故進行處罰。

其三，第三方接入規范。第三方接入管理的核心是持牌經營，防范非持牌機構和投資者利用持牌金融企業的交易通道，延伸交易場所和交易通道，進行不受監管控制的非法的金融活動。持牌金融機構（證券、基金、期貨）之間應無條件允許第三方接入，持牌私募和作為交易所做市商的產業客戶也應允許經過盡責調查的第三方接入，個人客戶、非持牌機構、互聯網供應商都應禁止接入。允許持牌機構之間的高頻交易互通互聯，有利于市場的高效與穩定，高頻交易與主交易系統的隔離有利于技術系統和客戶遠程登錄行為的安全可控。

盡快重新放開股指期貨交易

股指期貨的限制將會帶來一系列的負面影響。

第一，股指期貨的缺失使得中國金融市場功能難以充分發揮。股票市場和股指期貨作為原生資產和衍生品，有效地發揮金融市場功能。股指期貨受限后，期貨市場的價格發現和套期保值功能難以為繼。股指期貨為聚集風險的現貨市場提供了風險的泄洪口，投資者通過股指期貨對沖下跌風險，從而不用立即拋售股票，可以延遲現貨市場的下跌，減緩股票拋售的壓力。同時，投資機構可以運用股指期貨對沖風險，期現套利進一步增強了市場的價格發現功能，也有助于提高股票市場的流動性。

第二，股指期貨重新放開，有利于防止金融話語權旁落他方。股指期貨受限后，境內許多投資機構不得不輾轉到境外參與新加坡A50股指期貨，這將會對中國本土的金融話語權或者定價權帶來一定負面影響。中國商品期貨市場缺失定價權，已經給中國企業帶來了慘痛的損失。日本的日經225指數期貨曾經在新加坡的交易量遠大于日本本土，如果這種情形在中國上演，將會給中國監管部門對金融市場的調控和監管造成極大障礙。另有報道，部分國際投資人曾向明晟公司（MSCI）反饋，無法在中國A股對沖風險，參與交易面臨很大挑戰。所以放開股指期貨的限制，可能會對未來A股納入MSCI新興市場指數有一定幫助。

第三，股票市場和股指期貨的同步，是重新開放股指期貨交易的核心。股指期貨是股票市場的有效避險工具，缺一不可。由于股指期貨的杠桿化作用，其相比股票市場更具有效性。去年股災救市過程證明了一個簡單的道理，救市資金直接入市是缺乏效率的，使用少量資金即可通過股指期貨迅速有效地控制股票市場的系統性風險。

中國的股指期貨是為中國股票市場服務的，所以首先一點就是中國的股指期貨交易時間段與股票市場同步，非同步的規則會嚴重干擾市場穩定性。

由于技術進步和市場穩定性的考慮，目前中國證券市場不具備實行T+0交易的基礎條件。股指期貨實行T+1，與股票市場同步不失為一個過渡的選擇。這樣雖然限制了高頻交易對于市場有效性的貢獻，但是股指期貨的避險功能和對沖交易能夠發揮應有的作用。商品期貨具有更多的國際化屬性，仍應允許高頻交易存在發揮的空間。

漲跌停板是導致去年股災的罪魁禍首，也是中國市場很多不健康現象的“幕后黑手”，最好是采取熔斷機制。年初試行的熔斷機制是正確的，但是選擇的實施時點錯誤、熔斷機制與漲跌停板共存是錯誤、人為設定的熔斷閾值更是錯誤。熔斷閾值應該根據歷史2-5年的daily return的3-4個標準差來計算，熔斷后應及時公布熔斷原因的消息和說明，消除投資者的恐慌情緒。

全方位培養高精尖金融交易團隊

金融戰是看不見硝煙的戰爭。如果中國在金融方面沒有自己的高精尖人才團隊，國家的金融市場安全就無從談起。

由以上的分析我們可以看出，在中國的證券市場根本就沒有真正意義上的高頻交易，期貨市場流動性較好，即使有初級的高頻交易也只是類高頻交易，國內交易員跟伊士頓之類的高頻交易團隊相比，根本毫無還手之力。

中國已經為在金融交易的高精尖方面的短視和封閉付出了慘重的代價，若不是2015年的股災，我們甚至不知道有國際強盜已經進來在洗劫。因此，在金融市場，中國不能重蹈閉關鎖國的悲劇，唯有充分研究高頻交易的有利和有害之處，從法律和監管層面規避其危害，同時鼓勵國內的團隊開展相關的研究和交易，逐步縮短與國際金融機構之間的差距，培養高素質的金融交易人才，同時也為有效監管提供了人才基礎，才能在將來與國際接軌時不至于落后，中國的金融市場的安全才有可靠的保障。

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