我國生物制藥上市公司股權結構與績效關系的實證研究

王成山，程克群

（安徽農業大學，安徽合肥，230036）

我國生物制藥上市公司股權結構與績效關系的實證研究

王成山，程克群

（安徽農業大學，安徽合肥，230036）

生物制藥作為七大戰略新興產業之一，具有誘人的發展前景，其股權結構與績效的關系因此也受到了關注。由于不同行業的股權結構對績效的影響有時是不一致的，有必要以我國生物制藥上市公司為研究樣本，選取2010～2013年生物制藥上市公司的財務數據，采用因子分析與回歸分析方法，從股權構成、股權集中度和股權制衡三方面對生物制藥上市公司績效的影響進行實證分析，探討生物制藥上市公司股權結構與績效的關系，并提出相關建議。研究發現：股權集中度、管理層持股和法人股都與生物制藥上市公司績效成正比。股權制衡度與生物制藥上市公司績效成負相關。而流通股、國有股與生物制藥上市公司績效成反比的假設被拒絕。

生物制藥上市公司；股權結構；績效；實證分析

隨著生物制藥被列為“十二五”戰略規劃中的七大戰略新興產業之一、“863”計劃、“973”計劃以及《國家中長期科技發展規劃（2006～2020年）》，我國生物制藥產業具有誘人的發展前景和發展潛力。

經營績效是企業經營效益和經營者業績的體現。經營效益關系到企業獲得利潤的能力和持續穩定的經營，這對企業來說是至關重要的，和企業的生存與發展有莫大的關系。而經營績效對經營者業績的體現可以幫助發現經營管理中存在的問題。作為上市公司治理結構的重要組成部分的股權結構，對公司的經營績效有重大的影響，國內對生物制藥企業的研究大都集中在經營業績評價、融資結構、投資風險等單方面研究，很少將股權結構與經營績效結合起來，這無疑是較好的研究切入點。因此對此課題的研究將有很大的理論價值和現實價值。本文從股權構成、股權集中度和股權制衡三方面對生物制藥上市公司績效的影響進行實證分析，探討生物制藥上市公司股權結構與績效的關系。希望通過生物制藥上市公司股權結構與公司績效的研究，能夠對我國生物制藥公司的發展提供一些經驗證據。

一、文獻綜述

（一）股權結構與績效的國外文獻綜述

20世紀30年代，Berle和Means最先對股權結構和績效進行了研究，他們研究發現：在公司股權分散的情況下，沒有股權的公司經理與分散的小股東之間的利益是有潛力的沖突的，此類經理無法使公司的績效達到最優。［1］此后，關于股權結構與績效的研究越來越多，研究結果也多樣化。Mc-Connell和Servaes通過對1976年1173個公司以及1986年1092個公司進行研究，發現托賓Q值（用來衡量公司價值）與股權的結構具有非線性關系。當內部控股股東股權比例小于40%時，公司價值伴隨著控股比例的增大而增大；當控股比例達到40%～50%時，公司價值開始下降。［2］而Pedersen和Thomsen對歐洲的12國中的435家公司進行研究，發現在把行業、資本結構和國家效應作為虛擬變量的情況下，公司的股權集中度和公司凈資產收益率顯著正相關關系。［3］

然而還有一些學者認為股權結構與績效不相關。Demsetz認為股權與公司績效之間沒有關聯。他認為所有權結構是通過對成本的利弊進行權衡，進而達到均衡狀態的內在結果，但是不能簡單地認為所有權的分散損害了企業價值最大化目標。［4］Holdrness和Sheehan將具有絕對控股股東的上市公司和股權分散的公司的經營績效進行對比，發現公司的股權結構與績效同樣沒有關聯。［5］

（二）股權結構與績效的國內文獻綜述

我國關于公司股權結構與公司績效的研究起始于20世紀90年代，到目前為止取得了豐碩的成果。我國學者主要把主板、創業板以及不同行業上市公司作為研究對象，從股權屬性、股權集中度以及股權制衡等角度用不同的分析方法對公司的績效進行了實證研究，不同行業，股權結構與績效的關系不盡相同。

其一，上市公司股權結構與績效的相關研究。郭春麗采用抽樣研究的方法對1997年上市的207家上市公司進行研究，得出在有相對控股股東存在、有其他大股東與之相制衡且第一大股東為法人的情況下，股權適度集中有利于完善公司的內部治理結構。［6］周翼翔對滬、深兩市509家上市公司進行研究，把股權結構作為內生變量來處理，研究結果顯示：在靜態分析情況下，第一大股東持股和管理層持股對績效的影響完全相反，第一大股東持股與其是相互影響，而管理層與其無任何顯著關系；在動態分析情況下，股權結構與績效之間存在跨期動態作用，不過作用比較微弱。［7］唐睿明，邱文峰選取2011年12月31日前在創業板上市的281家上市公司，通過建立多元線性回歸方程，對創業板上市公司的股權結構與公司績效的相關關系進行研究，發現國有股比例和內部人持股比例越大，公司績效越好，但是它們之間不顯著；法人股、機構持股、股權集中度、股權制衡度都與公司績效具有正的相關關系，唯獨流通股對公司績效是負相關關系。［8］

其二,生物制藥上市公司的股權結構與績效相關研究。曹丹丹以海王生物為例對生物制藥類上市公司增發績效進行了研究，研究表明：海王生物增發之后長期績效的惡化與其自身較差的經營表現沒有任何關系，其長期績效惡化確實為增發再融資行為所致。［9］李偉琨運用因子分析方法，對我國生物制藥上市公司的盈利能力進行了綜合分析。［10］黃馨瑩對生物制藥上市公司智力資本與經營績效的相關性進行了研究，研究發現：技術人員比例、高等學歷人員比例與企業績效是顯著正相關的關系，技術型資產與經營績效指標呈正向的關系，但不是十分顯著，拒絕了原假設；研發密集度通過了顯著性檢驗，結果與預期相反，原假設被拒絕；而供應商比例不顯著，客戶比例與銷售費用與綜合績效指標呈正相關，驗證了原假設。［11］張軍波，江文麗從戰略角度研究了生物制藥上市公司資產結構與財務績效關系，研究發現：資產總規模和財務績效是正相關的；固定資產占比與財務績效是負相關的；流動資產占比與財務績效的正向作用不顯著；長期股權投資占比與財務績效負相關。［12］

其三，其他行業上市公司的股權結構與績效的相關研究。劉榮茂和王蓉對2007年之前上市的7家上市銀行的42個觀測值進行研究，采用最小二乘法驗證股權構成和股權集中度和績效的關系，研究發現，國家股比例、流通股比例、第一大股東持股比例、最大股東優勢以及流通股比例與上市銀行負相關，但是法人股比例卻與銀行績效顯著正相關。［13］

張敬明對2002～2004年間的40家農林牧漁上市公司進行研究，對經營績效指標采用主成分分析法綜合衡量，再利用實證分析和規范分析相結合驗證我國農業上市公司的股權結構與經營績效的關系。結果顯示，股權集中度和股權制衡度與農業上市公司經營績效之間表現出顯著的倒U型關系；國有股在三個年度中與經營績效的關系不明確；法人股比例和流通股比例在較低時會對經營績效有抑制作用；而法人股比例和流通A股比例達到一定程度時會促進經營績效的提高。［14］

王關義和李俊明根據證監會的行業分類，對2007～2011年出版業上市公司進行抽樣，選取7家公司作為研究對象，基于LLSV范式研究股權結構與公司績效的關系，發現：出版上市公司在股權改制過程中，第一大股東持股比例在股權結構變化后第二年發揮顯著作用，與公司績效呈倒U型關系；而第二到第五大股東持股比例卻在下降，其他大股東的制衡效應并沒有完全體現。［15］

陶然基于2008～2010年137家房地產上市公司的面板數據，運用固定效應模型研究股權結構與績效的關系得出：股權集中度和第二大股東對第一大股東的制衡機制兩者都對房地產上市公司經營績效具有正作用。［16］

張衛國等選取了2000～2002年期間電子電器行業的44家上市公司的中報數據，把總資產收益率作為被解釋變量，股權集中度和股權構成為解釋變量，對中國電子電器行業上市公司股權結構與績效進行研究，研究結果表明：中國電子電器行業上市公司的股權集中處于不均衡狀態；股權集中度與公司績效相關性不顯著，國有股、法人股與流通股都與公司績效不相關。［17］

（三）文獻評述

上述研究大部分都是從股權屬性、股權集中度和股權制衡出發進行假設檢驗與實證分析。研究對象涉及主板、創業板上市公司以及不同行業上市公司，由于主板、創業板以及各種行業的上市公司特性不一樣，研究結果也不盡相同。對于因變量公司績效指標的選取，多數學者選取單一的財務盈利指標，如總資產收益率（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）來衡量公司績效。但是這些思路和方法還是值得借鑒與補充的。國內關于生物制藥上市公司的研究都是從智力資本、盈利能力以及公司增發績效等單方面進行研究，很少涉及股權結構與經營績效的研究，故本文立足于中國產業發展方向，選取生物制藥上市公司作為研究對象，對其股權結構與績效進行研究。

二、研究假設

（一）股權集中度、股權制衡度與績效

在股權過度分散的情況下，控制權被稀釋，由于成本和收益不對等，很多股東放棄行使權力，這在一定程度上降低了公司的治理效率，公司績效也會下滑。然而，在當前幾大股東的持股比例很高時，他們會高度關注公司的經營，他們會投入很大的精力在管理層的監督和激勵層面上，這對公司的績效將會起到促進作用。

當一股獨大現象很嚴重時，其他股東的利益保證的風險系數將會增加，大股東很可能為了謀取個人利益而損害其他股東利益，股權制衡可以緩解這種問題，即股東之間的股權適度集中，這在股東之間會形成制衡機制，起到相互約束的作用。因此，我們提出以下假設：

H1：第一大股東持股比例與我國生物制藥上司公司績效正相關。

H2：前五大股東的持股比例與我國生物制藥上司公司績效正相關。

H3：前十大股東的持股比例與我國生物制藥上司公司績效正相關。

H4：第一大股東持股比例與第二大股東持股比例與我國生物制藥上司公司績效負相關。

H5：前五大股東的Herfindahl指數與我國生物制藥上司公司績效正相關。

（二）股權構成與績效

1.流通股（A股）

當前我國金融體系不完善，股票市場投機行為比較普遍，小股東持股是為了獲得短期價差，而不是從長期考慮，來參與公司治理并獲得現金股利。在我國市場上，小股東嚴重缺乏專業的金融知識，對投資缺乏理性耐心。這種強烈的機會主義色彩必然會導致我國股票市場較高的換手率，以及缺乏對上市公司實施控制的欲望。這必然削弱上市公司績效。根據上述分析，我們提出第六個假設：

H6：流通股與我國生物制藥上市公司績效成反比。

2.國有股

由于我國特殊的國情，我國國有股持股往往具有強烈的行政色彩，它們除了追求盈利性外，更多的追求政治目標，當與政治目標背離時，往往會犧牲公司目標。這種情況不利于公司的治理和決策。因此，提出第七個假設：

H7：國有股與我國生物制藥上市公司績效成反比。

3.管理層持股

根據產權理論，我們可知在現在的公司制中，往往都是所有權與經營權相分離，這就會導致股東和管理層的目標相異，雙方都在追求自身利益的最大化。為了避免管理層損害股東利益，股權激勵是一種有效的方法。股權激勵在一定程度上緩和了股東和管理層之間的矛盾，它把管理層的利益和公司的利益相掛鉤，這就會促使管理層努力治理公司，提高公司經營效率。據此，提出第八個假設：

H8：管理人持股與我國生物制藥上市公司績效成正比。

4.法人股

H9：法人股與我國生物制藥上市公司績效成正比。

三、樣本選取、變量說明和研究設計

（一）樣本選取

根據中國證監會上市公司2012版行業分類標準，在樣本的選擇上根據以下幾個原則：（1）剔除了ST生物制藥上市公司；（2）剔除了相關指標數據不全的生物制藥上市公司。基于上面的原則，本文選取了2010～2013年深滬兩市19家生物制藥公司，共76個觀測值進行相關分析，運用spss19.0統計軟件進行因子分析，并使用excel2003匯總結果。緊接著再運用EVIEWS6.0統計軟件最小二乘法分別分析股權結構與績效之間的關系。數據來源于CSMAR系列研究數據庫、巨潮資訊網。

（二）研究變量說明

1.被解釋變量

國內學者在研究股權結構與績效的關系時，大多數選取單一的財務盈利指標來衡量公司績效，如總資產收益率、每股收益等等，單一的財務指標并不能全面的考察上市公司的績效，本文從上市公司盈利能力、發展能力、償債能力和經營能力四個方面出發，選取總資產凈利潤率（X1）、營業利潤率（X2）、資產報酬率（X3）；凈利潤增長率（X4）、總資產增長率（X5）、營業收入增長率（X6）；現金流動比率（X7）、速動比率（X8）；總資產周轉率（X9）、流動資產周轉率（X10）總共十項指標運用因子分析得出制藥上市公司綜合績效得分，作為績效的測度指標，定義為F。

2.解釋變量

要完善我國上市公司的治理機制，必須發揮經理人市場的治理作用。Fama(1980)最先提出了經理人市場競爭作為激勵機制的開創性想法，強調了經理人市場對經理人行為的約束作用，由于經理人市場自發的“事后清付”機制，“時間”本身便能解決公司內的代理問題。他認為，在有效的經理市場上，公司績效是反映CEO能力的一種信號，市場參與者通過CEO過去的表現來推斷其能力。可見，經理人市場的形成有利于促進上市公司治理的完善。

解釋變量由股權構成、股權集中度和股權制衡度三部分組成。股權構成變量包括流通股比例（S1）、國有股比例（S2）、管理層持股比例（S3）和法人股（S4）。

股權集中度變量包括第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）、前十大股東持股比例（CR10）以及前五大股東的Herfindahl指數（H指數）。股權制衡度包括第一大股東與第二大股東持股比例（Z指數）

3.控制變量

為了更精確的分析股權結構對制藥上市公司績效的關系，我們必須控制其他上市公司的特征對績效表現的影響，所以我們選取公司賬面總資產的自然對數作為控制變量，其中總資產=（總資產的年初總額+總資產的年末總額）/2，記為Ln（S）。

（三）研究方法

先用SPSS19.0統計分析軟件對變量進行描述性統計，并通過因子分析計算出選取樣本的綜合績效指標值，記為F。接著利用EVIEWS6.0中的最小二乘法分別分析股權結構與績效之間的關系。

（四）模型設計

基于前文的假設，我們把生物制藥上市公司綜合績效指標作為因變量，把股權構成、股權集中度和股權制衡度作為自變量，通過多元回歸模型來進行檢驗。由于自變量之間可能存在多重共線的問題，所以我們建立以下幾種模型。

（1）股權集中度、股權制衡度與生物制藥上市公司績效的關系模型

（2）股權構成與生物制藥上市公司績效的關系模型

四、實證結果分析

（一）描述性分析

如表1所示，對我國生物制藥上市公司在2010～2013會計期間所選的樣本相關變量的均值、中值、標準差、最小值以及最大值運用SPSS19.0進行了統計性描述，反映了各變量樣本值的集中趨勢和離散程度。

由表1可知，CR1、CR5、CR10均值分別為29.80%、49.69%、54.50%，說明生物制藥上市公司的股權相對比較集中，前十大股東的持股比例的均值達到了54.50%；公司間的差異很大，第一大股東持股比例的最小值為7.932%，而最大值高達58.462%。Z指數的最小值為1，最大值為150.38，而Z指數是指第一大股東持股比例與第二大股東持股比例的比值，它越大，表明兩者之間的力量差異越大，第一大股東的優勢越明顯，所以生物制藥上市公司的第一大股東占有絕對優勢。H指數的最小值和最大值分別為0.018、0.383，說明前五大股東的持股比例不均衡。

表1 變量描述性統計

生物制藥上市公司的A股流通股均值達到了80.6%，占了總股本的大多數。高級管理人員持股均值為14.8%，遠遠超過國有股和法人股，這種情況符合現代公司治理的趨勢，因為管理層持股，可以激勵管理層，對公司治理大有裨益。

代表生物制藥盈利能力的三個指標：總資產凈利潤率（X1）、營業利潤率（X2）及資產報酬率（X3）的均值分別為0.098、0.207、0.103，可以看出生物制藥企業的利潤創造并不理想，其資產報酬率也低，這是由于生物制藥是高新技術產業，研發難度大，前期投入比較大。從代表企業發展能力的三個指標的均值、最小值和最大值可以看出生物制藥的發展能力強，但是地區發展差異很大，各地區的生物制藥企業發展水平參差不齊，這可能由于人才、資源、經濟等方面的制約。由于生物制藥產業正在發展，其經營能力也正在逐步上升。從表中可以看出制藥企業的償債能力還是可觀的，這可能由于生物制藥產品的優越性，也可能由于政府的資金和稅收的優惠政策。

（二）因子分析

對于上市公司績效，單一指標很難進行綜合反映，所以本文使用SPSS19.0對績效指標進行綜合評價。

通過KMO和Bartlett的檢驗結果可以得到KMO的值為0.680，表示比較適合做因子分析。Bartlett球形度檢驗的原假設為：相關系數矩陣為單位陣。表中Sig值是0.000<0.05，因此拒絕原假設，適合做因子分析。因子分析的變量共同度很高，變量中的大部分信息能夠被因子所提取，說明因子分析的結果有效。

運用主成份分析的提取方法提取特征根大于1的因子，分析得出只有前三個因子的特征值大于1，并且前三個因子的累積貢獻率達到71.170%，因此提取前三個因子作為主因子。然后利用Kaiser標準化最大方差法進行旋轉，得到旋轉后的因子載荷值，利用成份得分系數矩陣，得出3個公共因子的得分函數，再以公共因子的方差貢獻率與累計方差貢獻率之比為權重，得到績效綜合評價指標函數F，由于篇幅原因，分析過程省略。

（三）多元回歸分析

運用EVIEWS6.0軟件，采用最小二乘法估計參數并進行檢驗。第一次回歸發現T檢驗不顯著，且Durbin-Watson值都小于1，因此，對模型都采用了ARMA處理，消除變量之間的自相關。具體回歸結果見表2。

1.股權集中度、股權制衡度與績效的關系結果分析。從表2的回歸結果我們可以看出，變量CR1、CR5、CR10的系數都是正值，且都通過了5%的T檢驗，因此H1、H2、H3都成立。變量Z的系數為負，且在1%的水平上顯著，因此H4成立。變量H5的系數為正，且在5%的水平上顯著，D-W值和Prob（F-statistic）都通過了檢驗，因此該模型結果不能拒絕原假設H5。

表2 T檢驗結果一覽表（%）

2.股權構成與績效的關系結果分析。從表2可知：流通股S1、國有股S2的系數為正，在都1%的水平上顯著，且Prob（F-statistic）<0.001，D-W值也符合要求，表示都證明通過了檢驗。說明流通股和國有股都與生物制藥上市公司的績效成正比，這與原假設完全相反，拒絕原假設H6、H7。管理層持股與法人股的系數全是正，且都通過了5%的T檢驗。表明管理層持股、法人股都與生物制藥上市公司績效正相關，驗證了原假設H8、H9。

五、結論及建議

本文選取了19家上市制藥公司，共76個觀測值，對我國生物制藥上市公司的股權結構與績效進行了實證分析。其中從生物制藥上市公司的盈利能力，發展能力，償債能力和經營能力方面選取了10個指標，運用SPSS19.0進行因子分析，求出綜合績效F。再運用受研究樣本的限制，本文的結論還有待于進一步檢驗，因此本EVIEWS6.0進行多元回歸分析研究各變量與績效的關系。研究結果表明：股權集中度、管理層持股和法人股都與生物制藥上市公司績效成正比。股權制衡度與生物制藥上市公司績效成負相關。而流通股、國有股與生物制藥上市公司績效成反比的假設被拒絕。通過查閱前人研究成果，本文與他們的研究結論有相同之處，也有不同之處，由于很多企業的信息披露不完整，本文的結論僅作參考。

針對研究結論，提出如下幾點建議：（1）進一步優化生物制藥上市公司的股權結構。（2）適當提高管理層持股比例，減少道德風險的發生。在公司治理理論中的委托代理理論，我們知道為了避免管理層和股東利益的沖突，其中有一種措施就是股權激勵，提高管理層持股比例，使其利益與股東利益掛鉤，促使其努力經營公司。（3）充分發揮股權制衡的作用，避免一股獨大現象的發生。正如結論所述，第一大股東與第二大股東的比例越大，公司經營績效越小。只有發揮各股東之間的相互制衡作用，才能避免“一股獨大”的股東損害其他股東利益，降低公司經營績效。（4）適當提高法人股的發行比例。法人股股東是成熟且理性的投資者，他們關注長期的利益，關注公司的成長，這和散戶的投機行為是相反的，這在一定程度上有利于公司經營績效的提高。（5）積極引進戰略投資者。

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第一，對國有制企業來說，私營獨資企業技術

進步效率。故應該鼓勵“國、私聯姻”的合作方式，來提高技術創新水平。尤其對公有制企業，應該把“經濟效率”放在首位，提高企業自身對資源的利用效率，進而提高技術創新水平。第二，對其他所有制企業來說，工業企業應該加大實驗與研發的投入力度，實證研究結果表明，R&D經費的投入對技術進步影響效應最大。第三，對金融體系來說，加快金融市場化改革，完善金融體系，減少市場中要素流動障礙，尤其是資金要素的流動障礙。第四，對政府來說，要積極推進利率市場化改革，深化市場對資源配置的決定性作用。第五，對于其他方面，我國可以大力發展科技風險投資，通過風險分散、利潤共享的方式將金融資源聚集起來形成風險投資基金，分擔創新風險。

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F279

A

安徽省領導圈定課題（SLDQDKT16-19F）；安徽省教育廳人文社科項目（2011sk717）

王成山（1990-），男，碩士研究生，研究方向為金融學。程克群（1969-），男，博士，教授，碩士生導師，研究方向為金融工程、管理工程。