行為金融學理論與實證

李秋實+馬曉

（中央財經(jīng)大學 北京 海淀 100081）

【摘要】如今的資本市場行為使得我們無法否定投資的必要性，行為金融學正在這樣的背景下不斷演變。這篇文章是對目前學界公認的行為金融學各部分相關研究的綜述。由于行為金融的領域正在不斷擴張，這篇文章選擇其中的一部分做綜述討論。

【關鍵詞】行為金融學 實證

行為金融學基于一種非理性的觀點，即投資者或很少一部分投資者都受到行為偏差的影響，這意味著他們的交易決策可能不夠完全理性。這種假設觀點是心理學觀點引入金融學背景的產(chǎn)物。

主要的理性偏差假設：

（1）過度自信和過度樂觀：投資者高估他們的自身能力，和他們擁有的信息準確性。

（2）代表性：投資者的投資決策基于其掌握的表面特征而非概率。

（3）保守性：投資者預測時面對新信息仍堅持原來的觀點。

（4）信息使用偏差：由于記憶性，投資者夸大其自身近期發(fā)現(xiàn)的和經(jīng)歷的事件。

（5）框架依賴：信息的呈現(xiàn)形式影響投資者決策。

一、套利限制

行為金融的一個關鍵論點是，不理性的交易者能夠長期地影響市場價格，是因為套利行為是受到限制的。在理性市場觀念中的由于套利使得價格達到平衡的現(xiàn)象，在真實世界中是受限的。研究證明，套利的限制是存在的。Mitchell、Pulvino、和Stafford（2002）記錄了82個案例，其中每家公司的市場價值小于該公司股票市場價值。這些情況意味著套利限制使得迅速糾正定價的異常化，而且他們發(fā)現(xiàn)糾正定價過程具有一定的持續(xù)性，這證明了套利的障礙，人們許多時候不能把很簡單的套利機會付諸實踐。

Barberis和Thaler（2003）概述了套利限制的各種問題。當錯誤定價的資產(chǎn)缺乏價格相當接近的替代品時，套利者面臨基本風險，因為他們無法有效地對沖其錯誤定價的資產(chǎn)。即使有一個價格接近的替代品，套利者也面臨噪聲交易者帶來的風險和套利交易的高實施成本的風險。

二、行為資產(chǎn)定價模型

學術界討論資產(chǎn)定價和解釋股票收益的橫截面，而同樣的問題對于從業(yè)者，屬于“股票選擇”的問題。如果投資者的行為偏差以可預測的方式引起股票的錯誤定價，那么積極的管理者可能通過利用針對這些錯誤定價的策略來賺取利潤。

投資者情緒

一個重要的問題是投資者情緒是否有可能影響股票回報，這被大多數(shù)從業(yè)人員認為是不言而喻的。但傳統(tǒng)金融理論中情緒對資產(chǎn)定價的影響效果不大。最近的行為金融文獻中證明了投資者情緒影響股票回報率。這種效應對于難以估值和難以套利的股票最為突出。這類股票包括小盤股票、剛上市股票、無利可圖的股票和極端增長的股票。當投資者情緒高時，這些類型股票的后續(xù)回報往往相對低，反之亦然。Hirshleifer和Shumway（2003）提出證據(jù)表明，全球市場的每日回報都受到該地區(qū)主要證券交易所城市的天氣影響，而利用回報的可預測性做出的策略涉及相當頻繁的交易，并且交易成本很可能覆蓋大多數(shù)投資者的全部收益。Kamstra、Kramer和Levi（2003）提供了相似的證據(jù)，表明全年各國的回報率與日光小時數(shù)有關，這可能是由于季節(jié)性情感差異的出現(xiàn)。

保守或過激反應

行為研究的另一個關鍵領域是投資者對證券定價信息的反應保守或反應過激。現(xiàn)有的實證證據(jù)表明部分良性股票短期（長達12個月）的回報平緩，但長期（三至五年）過高。這個證據(jù)對行為金融研究者提出了一個挑戰(zhàn)，需要提出一個解釋初始反應保守但長期反應過激的理論。目前已經(jīng)設計了各種行為模型來解釋以上實證發(fā)現(xiàn)。在Barberis、Shleifer和Vishny（1998）中，投資者擁有保守性偏見和代表性啟發(fā)。保守主義意味著個人在面對新證據(jù)時，很難改變自己的信念，所以在短期保守。代表性啟發(fā)表示個人基于表面特征和類似的經(jīng)驗而評估事件的概率，而不是客觀概率在長期表現(xiàn)出過激反應。

三、行為公司財務決策

行為金融也用于公司財務決策的分析。Baker、Ruback和Wurgler（2007）指出，行為觀念向企業(yè)融資決策的融入采取了兩條不同的方式。第一種方式認為投資者不夠完全理性，企業(yè)管理者根據(jù)投資者的行為做出企業(yè)融資決策。第二種方式認為，企業(yè)管理者可能會行為偏差，做出偏差的企業(yè)融資方案。例如，管理者可能做出過于自信的決定。Baker（2007）指出，第二種“非理性管理者”的方式比第一種方式行為偏差更嚴重，它側重于管理層對市場錯誤定價的反應。

四、個人投資者

專業(yè)投資者可以利用個人投資者的偏見和錯誤的認識，并以犧牲個人投資者的利益為代價賺取利潤；金融服務公司可以利用這種偏差來安排產(chǎn)品設計；監(jiān)管機構的行為金融研究促進監(jiān)管和教育，用于緩解偏差和改善個人投資者的福利。經(jīng)實證分析，即使在非常簡單的情形下，個人投資者也不能理性地行為。Elton、Gruber和Busse（2004）研究了投資者對指數(shù)基金的選擇。每個基金的費用各不相同，并且給出幾乎相同的投資策略，這些差異削弱了可預測性。Seth、Jiang和Huberman（2004）提出投資者處理投資選擇的差異化，他們以實證分析得出了基金選擇數(shù)量與參與率之間的負相關關系。有兩個基金選擇的計劃的平均參與率為75%，而在有20個基金選擇的計劃中，參與率為70%，并且在40個基金選擇的計劃中，參與率為65%。結果表明，基金選擇增加了復雜性，阻礙投資者加入投資計劃。

五、風險心理學

Shiller（2003）明確地看待心理學在風險管理中的應用。支持行為金融的行為偏見最明顯的是過度自信，這可能導致個人低估風險。風險的復雜性也可能使風險感知方面產(chǎn)生問題。Shiller提出了“風險感覺”的概念。他指出，對風險的有效識別可能不足以激發(fā)行動。但有時某些客觀上微不足道的風險，如果他們以某種方式設法創(chuàng)造情感反應，反而會激發(fā)行動。例如投資者對核電站爆炸等“恐懼”的低概率事件的情感。

參考文獻：

[1]權麗平，張彥偉.亞洲金融危機——行為金融學的剖析[J].金融研究，2005，（8）.