新資本工具優先股制度研究

張晨嵐

摘 要：隨著我國資本市場的發展，企業融資工具變得多樣化，優先股成為傳統融資工具的重要補充，發行優先股可以在一定程度上解決融資難的問題。近年來，美國和中國都不乏優先股制度實踐的經驗，優先股展示了其他資本工具所不具有的優勢作用。在對優先股制度進行深入研究的基礎上，結合我國優先股制度發展狀況，發現存在的問題，并提出相關的完善建議。

關鍵詞：優先股；危機救助；企業融資；法律制度

中圖分類號：D922.287；F832.51 文獻標志碼：A 文章編號：1673-291X（2017）02-0136-03

在美國的危機救助中，美國政府購買持有了金融機構發行的優先股。這種做法發揮了重要作用，得到廣泛關注。隨著我國資本市場的發展，企業融資工具變得多樣化，優先股成為傳統融資工具的重要補充，發行優先股可以在一定程度上解決融資難的問題。優先股制度引起了實務界和理論界的再次研究。

一、優先股制度概述

（一）優先股的概念及特征

1.優先股的概念

2013年11月30日國務院發布的《國務院關于開展優先股試點的指導意見》第1條對優先股的含義做出了明確的規定：“優先股是依照公司法，在一般規定的普通種類股份之外，另行規定的其他種類股份，其股份持有人優先于普通股股東分配公司利潤和剩余財產，但參與公司決策管理等權利受到限制。”在西方資本市場中的優先股制度比較成熟，世界上的首支優先股是英國的鐵道和運河公司發行的。19世紀20年代該公司修建的公共工程由于資金問題停工，通過原有的途徑無法繼續籌資，也不能吸引新股東加入，如果發行債券，到期還本付息也是公司的巨大負擔，于是想出通過發行優先股的辦法來解決資金問題。早期發行優先股為了解決大型公共工程融資難的問題，隨著公司融資和金融市場的不斷發展，優先股的意義已經突破原有范圍，展現了新的時代特點。

2.優先股的特征

與普通股相比，優先股享有股息優先分配權，主要是優先于普通股。優先股的股息通常是固定的。當公司進入解散或破產程序時，優先股股東可以對公司剩余財產優先進行分配，這一點也是與普通股股東比較得出的。優先股享有以上的優先權利，相應地，在公司治理方面的功能就受到了很大的限制，優先股股東通常不享有經營管理事項的表決權。優先股股東出席股東大會進行表決的情形如下：修改公司章程中與優先股相關的內容；一次或者累計減少公司注冊資本超過10%；公司合并、分立、解散或者變更公司形式；發行優先股；公司章程規定的其他情形。如果公司長期未按約定分配股息，優先股股東恢復到與普通股股東同樣的表決權，可以參與公司經營決策。

與債券相比，債券屬于公司的負債，公司負有法定的還本付息義務。但是當公司經營狀況不佳時，可以約定優先股的股息暫不支付，等到公司盈利后再支付優先股股息。債券的利息是在稅前進行分配，優先股股息從稅后利潤中列支，因而，債券利息有抵稅的作用，優先股股息不具備這種作用。

對于按優先股的股息是否可以累積，可將優先股分為累積優先股、非累積優先股和部分累計優先股。按優先股是否有權與普通股東共同對超額盈余進行分配，可分為參與優先股和不參與優先股。按優先股是否可以在一定條件下轉換為普通股或者公司債券，分為可轉換優先股和不可轉換優先股。按優先股發行后是否可以被公司贖回，分為可贖回優先股和不可贖回優先股。

（二）優先股作為新資本工具的優勢

2008年金融危機之后，美國迅速采取了一系列救助行為，政府購買大量金融機構發行的優先股，在此次危機中發揮了重要的救助作用，得到廣泛關注。作為新資本工具的優先股，主要具有以下優勢。

1.一定程度上緩解金融市場流動性危機

危機發生后，緩解市場流動性是最重要的，它給市場注入信心，避免恐慌帶來危機進一步擴散。優先股是這次金融危機中美國政府首選的救助投資工具，使用的次數最多，規模也最大。美國政府對不同行業進行注資，其中金融業占注資額的73%，絕大部分采用了與優先股相關的投資工具。可見，優先股是金融危機發生時政府進行注資的最重要投資工具，起到了有效提高融資效率、緩解市場流動性和提升市場信心的作用，避免了恐慌的進一步擴散。

2.補充銀行一級資本，提高資本充足率

為解決金融危機中暴露出的商業銀行在資本監管方面存在的問題，巴塞爾協議Ⅲ對銀行資本監管的質量和標準提出了更嚴格的要求。巴塞爾協議Ⅲ規定，只有滿足了“損失吸收”方面的要求，優先股才可被認定為銀行合格的其他一級資本。根據我國《商業銀行資本管理辦法（試行）》和《銀監會關于商業銀行資本工具創新的指導意見》規定，商業銀行可以采取發行優先股的方式，補充其他一級資本金，達到資本監管的有關要求。當發生損失時，優先股能及時進行減記或轉股，以此來補充銀行資本，吸收損失。

3.在保護原股東控制權的基礎上吸引投資

目前，我國境內上市A股流通市值在總市值中的占比接近80%，大部分企業的股權相對分散。發展優先股制度，可以避免影響普通股股東的控股權，降低上市公司被惡意收購的風險。很多眾籌和創業公司是朝陽行業，處于企業生命周期的初始階段，發展前景十分看好。但受自身規模的限制，未來的經營面臨一定的風險，而公司本身抵御風險的能力較弱。這類公司在資本市場融資能力相對受限，而時機對它們的發展至關重要。發行優先股既具有保證公司控制權不被稀釋的作用，又能使公司沿著既定的方向發展下去，同時可以吸引投資，擴大公司規模，助力公司成長。

4.降低道德風險，投資者獲得穩定收益

因為需要支付一定的優先股的固定股息，公司有支付股息的壓力，傾向于將持續經營作為首要任務。優先股的固定股息能夠對公司經營者形成剛性約束，可以持續有效地減輕道德風險。優先股股息通常高于債券利息，投資風險與普通股相比要小很多，這對風險偏好較低的投資者具有很強的吸引力，也為保險公司、社保基金等機構投資者提供了一個風險相對可控、回報相對穩定的投資工具。

二、優先股制度的國內外實踐

（一）優先股制度的國際實踐

美國的優先股市場是全球規模最大、發展程度最高的優先股市場。金融危機爆發后，2008年10月14日，美聯儲、美國財政部和聯邦存款保險公司通過了限額為2 500億美元的銀行業注資計劃，美國政府宣布用1 250億美元購入主要銀行的資產，投資工具絕大部分為優先股，其中分別向JPMorgan Chase & Co.和Wells Fargo & Company投資250億美元，對Bank of America Corporation的兩次投資金額分別為150億美元和100億美元，分別向The Goldman Sachs Group，Inc.和Morgan Stanley投資100億美元。美國政府出臺的困境資產救助計劃（TARP）的核心內容就是：政府以購買優先股的方式，向危機中的大型金融機構提供超過2 500億元美元的援助資金。

另外，在巴塞爾協議Ⅲ出臺后，美國的摩根大通、富國銀行、通用財務公司等金融機構也選擇了采用發行優先股的辦法補充其他一級資本。這些公司更傾向使發行產品的結構簡單化，通常不含有減記條款和契約式損失吸收條款，部分含有轉股條款。發行方案中規定股息可取消、股票可贖回，贖回須監管機構批準。發行對象主要是保險公司、養老金、私人銀行和零售投資者。

（二）優先股制度的中國實踐

2014年12月19日，興業銀行在上交所舉行優先股掛牌儀式，標志著我國首批銀行優先股（中國農業銀行、中國銀行、浦發銀行、興業銀行）試點工作的成功。自2013年11月30日試點以來，A股市場目前有19家上市公司發行優先股。其中，有13家上市銀行、4家基建公司，還有兩家分別是紙業和藥業公司。2016年11月徽商銀行成功在境外非公開發行8.88億美元非累積永續境外優先股，首期票面股息率為5.50%，是中國城商行首單成功發行的境外優先股。同月，齊魯銀行發布公告稱完成20億元優先股融資。江蘇銀行于2016年11月29日發布公告稱，擬發行不超過2億股優先股，募資不超過200億元，募資將在扣除發行費用后，全部用于補充其他一級資本，提高公司資本充足率。

在新三板掛牌企業中也有許多優先股案例，如2015年11月2日新三板掛牌公司鑫莊農貸（830958）發布《非公開發行優先股預案》，是新三板的第一例優先股發行。鑫莊農貸這次發行的優先股總數不超過220萬股，募集資金總額不超過2.2億元，監管部門獲批后，發行優先股募集的資金將在扣除發行費用后，全部用于補充其他一級資本，提高公司資本充足率。目前，新三板還成功發行了兩只優先股，發行企業分別為中視文化和高峰科特。還有十多家企業公布了優先股的發行方案。

三、我國優先股制度發展現狀及完善建議

（一）我國優先股制度發展現狀

目前，我國優先股制度方面的法律文件主要有：2013年11月30日國務院發布的《國務院關于開展優先股試點的指導意見》（國發〔2013〕46號），2014年3月21日證監會發布的《優先股試點管理辦法》（中國證券監督管理委員會令（第97號）），2014年6月20日中國證券登記結算有限責任公司發布的《優先股試點登記結算業務實施細則》；發行情況方面的文件有證監會發布的《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則第7號——定向發行優先股說明書和發行情況報告書》（中國證券監督管理委員會公告〔2014〕44號）；發行申請方面的文件有證監會發布的《非上市公眾公司信息披露內容與格式準則第8號——定向發行優先股申請文件》（中國證券監督管理委員會公告〔2014〕45號）。

其他重要的配套文件有銀監會和證監會聯合發布的《關于商業銀行發行優先股補充一級資本的指導意見》，深交所發布的《深圳證券交易所優先股試點業務實施細則》，上交所發布的《上海證券交易所優先股業務試點管理辦法》，財政部發布的《金融負債與權益工具的區分及相關會計處理規定》等。新三板方面，全國中小企業股份轉讓系統的要求是，只要掛牌期間沒有出現違規的情況下，信息披露完整，都可以發行優先股來融資。

（二）完善我國優先股制度的建議

雖然我國優先股制度有了一定的法律基礎，但相關法律法規還是有待完善。目前我國《公司法》以及《證券法》并未對優先股制度做出明確的規定。《公司法》第131條規定：“國務院可以對公司發行本法規定以外的其他種類的股份，另行做出規定。”為優先股制度的發展留下了法律空間。目前我國已經有了不少發行優先股的成功經驗，但仍存在一些有待改進的問題，如優先股相關制度不完善、定價尚未完全反映資本特征、投資者群體可進一步擴大等。

1.完善優先股發行退出機制，保護優先股股東權利

發行制度方面，我國《公司法》規定，股票只能溢價發行或平價發行。應該以市場價值為基礎科學確定優先股發行價，使優先股發行價格與新股發行前每股凈資產值、市凈率相匹配。《國務院關于開展優先股試點的指導意見》第9條和《優先股試點管理辦法》第23條均規定：公司已發行的優先股不得超過公司普通股股份總數的50%，且籌資金額不得超過發行前凈資產的50%。簡單地參照普通股股數和發行前凈資產的比例來確定優先股的發行數量，考慮因素不夠全面，因為發行優先股首先是出于籌資的需要，可以將公司資本納入參照因素之中，使之更具合理性。退出機制方面，優先股股東退出的途徑主要有三種：優先股贖回、可轉換優先股轉為普通股和優先股回購。完善的退出機制有利于提高優先股對投資者的吸引力，增強優先股在市場上的流通性。

英美等國已經形成了比較完善的保護優先股股東權利的體系，既在法律制度上有所規定，又重視公司意思自治，允許約定保護優先股股東的方式和程序。就目前情況來看，我國《公司法》和《證券法》直接規定保護優先股股東權利的條款不能迅速實現，可以采取司法解釋的形式予以規定。也應該鼓勵公司的意思自治，在公司章程和發行文件中明確保護優先股股東權利的相關內容。

2.擴大投資者群體，積極拓展發行市場

根據我國優先股的發行情況，發行對象主要為保險、基金、信托等金融機構，機構認購較多，相應地，其他投資者的認購機會就減少了，風險也集中于金融機構，一旦發行方出現經營不善的情況，風險容易傳導到其他金融機構，不利于整個金融系統的穩定。鼓勵其他投資者參與認購，促進投資者群體的多元化，也可以分散投資風險。另外，可以鼓勵公司的原股東提前承諾認購。此舉具有可行性，也是由優先股自身的特點決定的。原股東認購優先股既不會沖淡其對公司的控制權，又可以獲得持續穩定的收益。公司的原股東提前承諾認購，向后續的投資者釋放積極信號，說明原股東對公司的發展前景保持良好預期，可以起到吸引市場關注、提高其他投資者參與信心的作用。

鼓勵公司根據自身情況選擇采取公開發行或定向發行的發行方式。公開發行的投資主體要比定向發行更加多元化。另外，也鼓勵國內市場和境外市場發行相協調。有實力的大型上市公司優先股可以考慮采取國內和境外市場同步發行的方式，積極拓展海外市場，吸引有投資需求的國際投資者。

3.完善損失吸收機制，發揮優先股危機救助作用

這是主要針對銀行發行優先股而言的，目前已經發行優先股的企業中，銀行占到了絕大多數。美國在金融危機中的救濟手段也可以為我所用。銀行面臨著信貸規模不斷增長帶來的資本補充壓力，巴塞爾協議Ⅲ又對資本提出了更高的要求，優先股是銀行拓寬籌集資本渠道的好選擇。通過發行優先股，擴充資本，達到監管要求，增強銀行抵御風險的能力，更有利于提高整個金融系統的穩定性。

優先股具有股權工具的屬性，優先股本身具有吸收損失的能力。巴塞爾協議Ⅲ中，要求一級資本能夠無條件在持續經營的條件下吸收損失，二級資本只能在銀行清算的時候吸收損失。將優先股剔除出核心一級資本的范圍，防止一級資本損失吸收能力被高估。但在特定條件下，可以觸發優先股吸收損失的功能。通過設置優先股轉普通股條款，規定當出現監管機構認為的威脅到銀行生存的情況時，將優先股轉化為一定數量的普通股。轉股的價格和具體方式都可以在公司章程或者發行文件中約定。

4.加強投資者教育，保護投資者利益

優先股在我國資本市場上還是一個比較新鮮的事物，在優先股試點發行中就有投資者對相關條款存在困惑，不能清楚地認識到其存在的風險，所以必須重視投資者教育。只有讓越來越多的人了解優先股制度，才會帶來越來越多的投資者。

政府監管與行業監管同時加強，因為優先股股東不具有普通股股東參與公司經營管理的權利，優先股股東的權益更容易受到侵害。完善優先股信息披露制度，公司必須遵守優先股信息披露的法律規定，還應該建立信息披露的評價體系，對信息披露的及時性、真實性和有效性進行監督。將優先股股東利益保護納入整個資本市場投資者利益保護的體系之中，在整體框架基礎之上細化對優先股投資者的利益保護。

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[責任編輯 柯 黎]