房地產的維“穩”之路

宋慧芳

隨著2016年底中央經濟工作會議對房地產行業的“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位的提出，有與其相對應的三大基調：房屋回歸居住屬性，抑泡沫防風險，建立長效機制也呼之欲出成為2017年房地產發展的重點。

國務院新聞辦公室于2017年2月23日在國務院新聞辦新聞發布廳舉行新聞發布會，請住房和城鄉建設部部長陳政高介紹房地產和棚戶區改造有關情況，并答記者問。

易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進在接受《中國經濟信息》記者采訪時也表示，從住建部此次講話精神來看，既有總結也有展望，充分說明全國房地產市場在去庫存和控房價等方面取得了較好的成績，也為房地產市場平穩健康發展提供了堅定的基礎。

嚴躍進表示，從講話中可以看倒，2016年全國商品房銷售市場相對火爆。比如住宅銷售行情較好，成交面積和成交金額也都出現了較大幅度的增長，這也充分說明了購房者對于房地產行業的支持和認可。當然銷售的過程中也是一個去庫存的過程。對于去庫存而言，講話中認為其體現了供給側結構性改革的導向。包括市民化、租賃市場、跨界地產等運作，進而有利于促進庫存規模的下滑。

多角度揭秘，“價值滾動”成元兇

2016年，中國樓市的圖騰從黑夜無人亮燈的高樓群，驟然變成了6平米叫賣天價的鴿子樓。但從冰封的冷清到燃燒的灼熱，如此跌宕劇情又因為最后一季“無形之手”的介入而急速冷卻。到底是什么原因讓原本是以“去庫存”為主基調的2016，卻成了中國房地產史上市場波動較大的一年。國家財政部研究員張鵬在接受《中國經濟信息》記者采訪時，從三個專業角度對此進行了深度解析。

第一，房地產作為資產產品具有公允價值和價值滾動的特性。公允價值是指相同或類似的資產成交價格成為未交易資產的評估價格，也即房地產作為一個資產無需交易即可以分享價格溢價的好處，只需要相同或類似的房子的成交價格在上升就好。盡管一般情況下房價越高，交易量會有一定程度的下降，但房地產的投資價格卻在不斷攀升。而如果已經購入的房地產還可以作為新的抵押資產置換出流動性繼續開展房地產投資的話（即價值滾動），則會導致更多的需求進入房地產市場，盡管房價在上漲，但需求量也可以在一定程度上保持上漲的局面，從而形成“量價齊升”的情況。2016年部分地區出現的房屋的溢價再貸款和轉按揭等操作都進一步強化了“價值滾動”的能力，從而使我國房地產市場形成了比較大的異動。

第二，房地產去庫存在許多地區出現了邏輯錯位和誤解。中央在“三去一降一補”的安排中，針對房地產市場提出的去庫存，其本意是較高的房地產價格，易導致庫存高企，從而加劇宏觀經濟的運行風險?？梢哉f，去庫存是供給側結構性改革的手段，而不是目標。但在實踐中，許多地方政府都將去庫存當作了供給側改革的目標，即怎樣能夠更快的去庫存，更有效的去庫存就采用哪種方法。

根據中央提出的“按照加快提高戶籍人口城鎮化率和深化住房制度改革的要求，通過加快農民工市民化，擴大有效需求，打通供需通道，消化庫存，穩定房地產市場”，即應大力發展居住性和租賃性房地產市場。但這種方式涉及問題復雜，利益主體眾多，市場見效較慢，而進一步加大房地產的投資空間，創造投資需求，則在公允價值和價值滾動的條件下相對簡單，甚至去庫存的效果立竿見影。于是，去庫存改革在這些地區從供給側改革的手段，變成了改革的目標，那么根據房地產“買漲不買跌”的基本市場運行規律，自然要營造一種價格上漲的預期。

第三，貨幣供給相對寬松和資金成本較低其實是一把“雙刃劍”。2016年，我國M2增長了13.81萬億元，而GDP大約只增加了4.53萬億元，存量價值溢價容納了我國約60%的新增貨幣（考慮GDP的平減指數為2.2%的情況下），而房地產作為具有溢價能力的存量價值的最主要構成資產，自然獲得了較為寬松的價格上漲空間。

從貨幣政策的本意來看，是想通過較為寬松的貨幣供給和較低的市場利率，為實體經濟的融資和債務展期、滾動創造便利，從而有利于實體經濟的增長和GDP增速的恢復。但在另一個方面，由于生產性固定資產處于加速折舊和收益率下行的通道之中，需要依靠資產市場為實體經濟的融資提供抵押和擔保，這樣一來，問題的關鍵就從實體經濟的收益率和資金成本（利率）之間的關系，轉變成了實體經濟收益率和資產投資收益率之間的關系，實體經濟收益率相對較低的情況導致了金融資本（盡管資金成本低于實體經濟收益率）實際上無法流向實體經濟，而過度的擠入了資產市場，尤其是房地產市場，成為房價上漲的重要貨幣基礎。

維穩市場，抑泡沫防風險

住房和城鄉建設部部長陳政高在國新辦新聞發布會上表示，“房地產市場穩定發展的標準就是，既抑制房地產泡沫，又防止出現大起大落?！鳖A計今年一季度房地產價格會繼續趨于穩定。他說，“盡管2017年房地產市場面臨許多矛盾和問題，面臨許多不確定的因素，但我認為有利條件更多，我們有能力、有辦法來保持房地產市場平穩健康的發展?！?/p>

此次住建部陳政高部長的表述完全契合了之前中央經濟工作會議中關于房地產的定調。為此張鵬表示，其至少透露出兩個角度的重要涵義：其一，房地產市場不要過度波動，盡可能的維持平穩有序的情況。這里所說的是房地產市場，即房地產的供給和需求盡可能保持穩定，并在結構上和總量上都實現市場出清的要求，從而使房地產市場形成供銷兩旺，實現安居樂業的全面小康發展要求。這種防止大起大落包括房地產價格，但不是直接指向房地產價格，房地產價格再穩，不利于房地產市場發展，也不完全符合中央的要求；房地產價格出現較大調整，但是有利于房地產市場的發展，也在中央要求的范圍之內。所以應從房地產市場的角度，而不是從房地產價格的角度來理解房地產市場調控。

其二，“抑制房地產泡沫”的表述之后，沒有加“風險”二字。從直觀上理解，“風險”是一種不確定性，而去掉“風險”則表明當前房地產泡沫已實際存在，并較為凸顯，所以在改革和調控層面無須再爭論有沒有泡沫的問題，泡沫是顯然存在的，關鍵是泡沫在總量上和結構上分別達到了什么水平，有什么樣的特點，如何進行引導和管控。當然，在有房地產泡沫的條件下，用于居住的房地產市場是吸附泡沫的最佳市場，那么就應該大力鼓勵和支持居住性和租賃性需求，而限制投資性需求，表現在調控政策上，就需要“宏觀上要管住貨幣，微觀信貸政策要支持合理自住購房，嚴格限制信貸流向投資投機性購房”。

然而對于房地產風險會否引發宏觀風險，張鵬認為是確定的，甚至宏觀風險的壓力和水平還將非常的高。不過從現狀出發，在張鵬看來還沒有到宏觀風險的暴發階段，但如果不加管理或管理失當，很快就會突破臨界值，進入到風險預警區間。

張鵬用一個簡單的分析框架舉例說明，資產價格的上漲受到公允價值和價值滾動等因素的影響，與GDP的規模和增速之間沒有直接的聯系，但資產收益卻需要來自新增價值的轉移，即資產收益來自于GDP的構成，即資產收益的規模只能是GDP的一部分，而其增速也一般無法超過GDP的增速。2016年前11個月，我國住宅的平均價格上漲了約12%，而GDP增速則只有6.7%，從而形成了一個資產價格不斷上升，而資產收益率不斷下降的資產市場結構，這個結構是非穩定性的結構，甚至主導因素之間的走勢截然相反，隨時會出現體系“耗散”的風險。一旦資產價格支撐不住，所導致的信用風險、衍生金融產品風險和繼發風險都將引發系統性的金融風險和宏觀風險。