利率市場化進程對我國股市影響研究

【摘要】至2015年10月24日起，商業銀行和農村合作金融機構等的存款利率浮動上限已被中國人民銀行取消，也就標志著利率市場化已邁出關鍵一步。眾所周知，傳統觀點一般認為利率的升降與股票價格呈反方向變動。那么利率市場化進程中，中國股市對利率變化的反應如何？本文在前人研究的基礎上，結合我國國情，通過對2006年到2015年的上證指數和利率變動的相關數據進行處理，從短期和長期兩個角度對二者之間的關系運用Eviews進行實證分析。

【關鍵詞】利率 上證指數 股票市場 實證研究

一、引 言

（一）研究背景

自上海證券交易所于1990年12月正式掛牌成立，中國股市一直不斷地迅速發展，現如今不再是當初僅有的滬深兩版，中小板、創業板和主板也在迅猛發展。上市公司的總市值將近40億，有著近三千家上市公司，一舉成為全球最大的股票交易市場之一。在此期間，中國人民銀行共對利率進行了38次調整。在此之前，也就是1987年1月，中國人民銀行在《關于下放貸款利率浮動權的通知》中提出，商業銀行在應對各種可能的變化時自行在規定的貸款利率基礎上調整利率，調整幅度在20%以內。此間經過20多年改革，一直到2013年7月20日起，金融機構貸款利率管制被中國人民銀行取消。利率市場化進程一直在持續，2015年5月11日開始，金融機構存款利率浮動區間的上限在存款基準利率的基礎上由1.3倍變為1.5倍。又2015年8月26日起，中國人民銀行宣布不再設置一年期以上（不含一年期）定期存款的利率浮動上限，中國利率市場化改革在大步前進。標志著利率市場化已取得決定性的進展的是自2015年10月24日起，農村合作金融機構和商業銀行等存款利率浮動上限被中央人民銀行取消。

每一次的利率調整都對股票市場有著很大的影響。從歷年的數據可以大致地看出，低利息的政策帶來了股市的繁榮，促進了中國經濟的迅猛發展。但2008年由美國次貸危機引起的全球經濟大蕭條，股市首當其沖，遭到了巨大的沖擊，中國股市也難以幸免。中國人民銀行大幅降息也沒能抑制住股價的急劇下跌。究竟利率的調整對股市波動的程度有著怎樣的影響，很多學者對此提出了很多疑問，也產生了很大的歧義。又如2015年股災，央行在一年內連續調整5次降低利率水平來應對股市變化。究竟利率的變動與股票價格的變動是同向變化還是反向變化，還是沒有聯系？另外據央行行長周小川表示，中國的利率市場化應該說在去年年底之前基本上就已完成，不足和缺陷還有很多。但利率市場化改革已經取得了決定性進展，這是不爭的事實。研究利率市場化過程中，利率的變化對股市的影響能夠給政府部門提供很好的建議，幫助政府部門進行精確的宏觀調控，也幫助投資者利用研究結果更好的做出決策。如此種種，股票市場必定會得到迅猛發展，從而資本市場也愈發繁榮。

（二）文獻綜述

國外學者Smirlock（2010）運用季度數據，對美國股市處于熊市時進行分析，發現實際利率水平能夠很好的決定股票價格。假定通貨膨脹率不變，利率與股價呈反相變化，提高實際利率可以降低股票的價格。國內學者張子夜（2009）研究利率變化對上海股票市場的影響，取2006年至2008年的13次利率調整數據和調整前后14 個交易日平均指數。經分析發現在短期內，股市的走勢和利率調整的方向是同方向變化，和一般利率決定股價理論相矛盾。此外劉志生（2002）通過對利率和股票價格指數做因果分析和回歸分析，發現兩者之間的因果關系和相關關系并不十分密切。當然除此之外關于這方面還有很多學者的相關研究，由于太多，就簡單舉了以上三個例子。

通過對大量文獻進行分析，可以得出如下結論：通過研究利率變化與股價變動，選取不同的模型和方法，或者選取不同的經濟因素作為分析指標，得到的結果也不一定相同。有的結果表明這兩者之間呈同方向變動或者是反方向變動，還有的結果顯示二者并不具有相關關系。所以，本文在總結有關研究的基礎上，重新選取研究數據，從長期和短期不同方面研究利率變化對股票價格的變動的反應程度，從而探討利率市場化進程中利率的變動對股價的影響程度。

二、實證分析

（一）數據選取

利率市場化對股市究竟有著怎樣的影響？本人認為，可以從以下兩個因素進行探討：首先，利率市場化進程中通過利率變動可影響商業銀行的收益，其次通過利率變動影響股票價格的定價，這二者都影響著股市的變動。本文引用的樣本是從上海證券交易所近十年來的上證指數及中國人民銀行的24次利率調整數據。本文引用的利率數據來自中國人民銀行官網中的利率統計數據，上證指數是通過Wind資訊金融終端導出的日收盤點位數據。本文選取2006年到2015年近10年的一年期定期存款利率和利率調整后3個交易日和30個交易日上證指數，研究利率變化后對證券市場的短期影響和長期影響，從而得出相應的結論。

（二）利率市場化對股票的短期影響

1.相關分析。股票的定價模型如下式所示：

等于預期每股股息收入和未來出售其價值的現值之和，其中T代表股票價格，R代表利率，表示第i期的股利，P表示未來出售時的股票價格。從股票定價理論及對股價的影響機制上看，股票價格與利率呈負相關變動關系。但在分析數據時發現，上證指數和利率的變化趨勢并不完全相同，為此，需對兩個變量進行相關分析。經分析發現，利率和上證指數之間呈同方向變動，這不符合股票的定價模型。

2.回歸分析。如上文所說，得到了一個結論：在短期內，利率和上證指數之間是同方向變化的，需采用回歸方程的方法對數據做進一步的量化分析。選取自變量為2006年4月28日到2015年10月24日共24次利率變化數據，選取的因變量為每次利率改變后3個交易日內的平均上證指數。得到模型如下：

其中，SSZIi為利率第i次變化后3日內的平均上證指數，RATEi表示第i次變化后的利率。經分析得到以下回歸方程：

上式表明，利率變動一個點時，上證指數正方向變動370.7695個點。此模型是不夠完善的，因為不僅僅只有利率會影響股票價格的變動，政府的宏觀調控，稅收政策和財政收支的變化也會影響股價的變動，此外投資者偏好，一些投機行為都會影響股市。當然我國自身的特殊情況，都會影響股票價格的構成。因此，不能因為利率的升降就判定短期內股價的漲跌，更不能據此做出投資決策，這是十分不理智的，恐怕會造成巨大虧損。

（三）利率市場化對股票的長期影響

從上文的分析中，可以看出，在短期內利率的升降是與股票價格呈同方向變化的。那么在長期中會發生什么樣的變化呢？需在長期需要重新選擇新的變量，對兩者之間的關系進行重新研究。

設置自變量為2006年4月28日到2015年10月24日共24次利率變化數據，因變量為每次利率變化后30個交易日內的平均上證指數，共24組數據。其中RATE代表一年期存款利率，LSZI代表利率調整后30個交易日內平均上證指數。下文中的表都是根據需要由Eviews直接截圖而來。

1.單位根檢驗。通過做出RATE和LSZI的時間路徑圖可以看出，各自的向上或向下趨勢很明顯，得出這兩個的時間序列是非平穩的，又通過Eviews軟件得出一階差分序列RATE和LSZI均已平穩，滿足協整檢驗前提。對殘差做單位根檢驗，ADF檢驗結果如下：

從表1可以看出，通過對殘差的單位根檢驗，發現t檢驗統計量的值為-3.921476，比顯著性水平為1%時的臨界值-2.717511小，從而可基本判定該殘差序列為平穩序列，RATE和LSZI這兩者的時間序列具有協整關系。

2.實證結果。對利率和利率調整后30日內平均上證指數做回歸分析，可以得到回歸方程：LSZI=350.8687RATE+2238.673

上面已說明殘差序列自相關，所以接下來在已知LSZI和RATE二者具有協整關系的基礎上建立誤差修正模型：

從表2得到誤差修正方程，如下：

LSZIt=0.616395LSZIt-1+1016.682RATEt-1408.026RATEt-1 +2527.600

由觀察可得出R2=0.603096，表明該修正模型的擬合優度較好。上面的方程表明上證指數和滯后一期的上證指數之間有同方向變化的關系，滯后一期的上證指數上漲一個點數，該上證指數將變動0.616395個點數；每當利率變化1個點，上證指數約同向變化1016.682個點，上證指數與利率呈同向變化關系；滯后一期的利率和上證指數之間也有相關關系，不過它倆之間呈負向變動關系，利率每改動1個點，上證指數約反向變動1408.026個點。

三、結論

經過對2006年8月到2015年10月利率變化和相應的利率調整后3個交易日內平均上證指數和30個交易日內平均上證指數，共24組數據進行長短期分析，可以得出如下結論：在短期中利率調整肯定會影響股票價格，但這僅僅是一方面的因素，二者呈正向變動關系。在長期內，通過對利率和利率調整后30個交易日內的平均上證指數進行協整檢驗，得出如下結論：上證指數和滯后一期的上證指數之間呈同方向變化，也與利率呈同方向變化，還與滯后一期的利率之間也有相關關系，不過它倆之間呈負向變動。當然得出此結論也有很多不足的地方，例如數據選取的不夠充分，研究變量過于單一。此外，由于我國特殊國情的存在，利率的變動不能完全反映股市變動的具體情況。證監會對股市的監管不夠到位，信息披露有著很大缺陷。所以，綜上所述，雖然我國利率市場化已取得很大進步，但利率的變化在某些方面還不足以完全反映股市變動的具體情況，其任重而道遠。

參考文獻

[1]Smirlock，M.“Asset Returns Discount Rate Changes，and Market Efficiency”[J].Journal of Finance，2010（40）：1141-1158.

[2]張子夜.利率調整對中國股票市場影響的實證分析[J].統計教育，2009（11）：56-60.

[3]劉志生.利率變動對我國股市的影響及其在滬市的實證分析[J].經濟論壇，2002（10）：10-12.

[4]龐皓.計量經濟學[M].北京：科學出版社，2014.

作者簡介：王士兵（1994-），男，漢族，安徽六安人，安徽財經大學金融學院，2013級本科生，研究方向：金融工程。