全面風(fēng)險管理策略對人身保險公司的企業(yè)價值影響效用分析

陳 凱

（北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京100871）

全面風(fēng)險管理策略對人身保險公司的企業(yè)價值影響效用分析

陳 凱

（北京大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院，北京100871）

文章基于中國人身保險公司全面風(fēng)險管理的實施情況并以我國人身保險公司為樣本，衡量全面風(fēng)險管理實施情況，采用最小二乘估計的方法對全面風(fēng)險管理與公司價值以及公司風(fēng)險水平之間的關(guān)系進行分析。結(jié)果表明，全面風(fēng)險管理的實施與我國保險公司的價值之間呈現(xiàn)階段差異：在實施初期，企業(yè)需要投入大量成本用于建設(shè)全面風(fēng)險管理體系，全面風(fēng)險管理會直接導(dǎo)致企業(yè)價值降低；在成熟期，全面風(fēng)險管理可通過提高公司資產(chǎn)配置效率提升企業(yè)價值。在風(fēng)險水平方面，受當(dāng)前政策環(huán)境影響，保險公司的風(fēng)險敏感性較低。從長期來看，全面風(fēng)險管理將對保險公司價值產(chǎn)生顯著的正面影響，保險公司有必要加快全面風(fēng)險管理體系的建設(shè)。

全面風(fēng)險管理；企業(yè)價值；人身保險公司

一、引言

21世紀初，隨著“9·11”恐怖襲擊、安然公司倒閉案、世通公司財務(wù)欺詐案等一系列事件的發(fā)生，企業(yè)開始認識到風(fēng)險是多元的，企業(yè)內(nèi)部不同部門間的風(fēng)險存在相互作用，只有采用綜合的、全面的風(fēng)險管理措施才會有效，企業(yè)全面風(fēng)險管理（Enterprise Risk Management）的理念越來越被認可。

我國保險公司的全面風(fēng)險管理活動開展的時間不長，保監(jiān)會在2007年4月和2010年11月分別印發(fā)《保險公司風(fēng)險管理指引（試行）》和《人身保險公司全面風(fēng)險管理實施指引》，強調(diào)了全面風(fēng)險管理在人身保險公司的作用并明確了實施方案。在目前保監(jiān)會試點的“償二代”框架中，也對保險公司的全面風(fēng)險管理體系的建設(shè)提出了更高的要求，主要體現(xiàn)在風(fēng)險的計量上。隨著“償二代”體系的不斷完善，保險公司的全面風(fēng)險管理體系也會隨著監(jiān)管要求的提高而不斷完善。盡管普遍認為全面風(fēng)險管理比傳統(tǒng)的風(fēng)險管理更具優(yōu)勢，但目前對于全面風(fēng)險管理價值的研究還不夠深入，全面風(fēng)險管理與企業(yè)價值的關(guān)系還不明確，而這方面研究的缺乏也導(dǎo)致全面風(fēng)險管理在企業(yè)中的實踐受到了一定的阻礙［1］。本文的研究目的就是通過實證分析量化全面風(fēng)險管理對保險企業(yè)的影響，探討全面風(fēng)險管理的實施對企業(yè)價值的提升作用，并根據(jù)分析的結(jié)論提出政策建議，為保險企業(yè)實施全面風(fēng)險管理提供理論支持。

從目前的研究結(jié)果來看，很多學(xué)者在對保險企業(yè)全面風(fēng)險管理的量化分析研究中發(fā)現(xiàn)全面風(fēng)險管理對保險公司的價值具有正向的影響。

Hoyt和Liebenberg（2008）利用美國保險業(yè)的數(shù)據(jù)對全面風(fēng)險管理的價值進行了實證研究，他們利用最大似然效果的處理框架對全面風(fēng)險管理的決定因素以及全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響同時進行建模分析。通過回歸分析，他們發(fā)現(xiàn)全面風(fēng)險管理的使用與企業(yè)規(guī)模和機構(gòu)投資者的比例正相關(guān)，與再保險的使用以及杠桿作用負相關(guān)。他們的研究結(jié)果表明，全面風(fēng)險管理對保險公司價值的影響是顯著的［2］。

Altuntas，Berry-St?lzle和Hoyt（2011）利用德國財產(chǎn)保險公司的數(shù)據(jù)對影響企業(yè)實施全面風(fēng)險管理的因素進行了量化分析。他們發(fā)現(xiàn)，影響企業(yè)全面風(fēng)險管理的首要因素是管理層對自身事業(yè)發(fā)展的考慮，管理層為了保住自己的職位將會通過實施全面風(fēng)險管理表明自己可以使企業(yè)的業(yè)績回升。與此相呼應(yīng)的是，當(dāng)業(yè)績惡化時，企業(yè)實施全面風(fēng)險管理的可能性將提升［3］。

我國學(xué)者目前針對保險公司全面風(fēng)險管理效果的量化研究還比較缺乏。陳凱和龔小潔（2011）針對中國保險公司全面風(fēng)險管理的實施情況，分析了全面風(fēng)險管理活動對保險公司價值的潛在影響。通過研究，他們發(fā)現(xiàn)在全面風(fēng)險管理選擇模型中企業(yè)規(guī)模與全面風(fēng)險管理的使用成正相關(guān)關(guān)系。通過以ROA衡量顯性的企業(yè)價值，他們考察了全面風(fēng)險管理的使用與企業(yè)價值之間的內(nèi)在關(guān)聯(lián)，發(fā)現(xiàn)兩者在統(tǒng)計和經(jīng)濟意義上存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。本文在考慮顯性指標的同時加入了全面風(fēng)險管理對一些隱性指標的影響，例如破產(chǎn)風(fēng)險，從而更全面地研究了全面風(fēng)險管理對保險公司價值的影響［4］。

本文的主要創(chuàng)新之處在于兩個方面：一是在理論分析和論證的基礎(chǔ)上，利用計量工具對全面風(fēng)險管理的作用進行定量分析，并考慮了全面風(fēng)險管理策略對保險公司破產(chǎn)風(fēng)險的影響，彌補國內(nèi)在該方面研究的不足；二是在實證分析過程中衡量了全面風(fēng)險管理的直接和間接影響，考慮了全面風(fēng)險管理實施初期的負面影響，并結(jié)合全面風(fēng)險管理的實施成本對計量結(jié)果進行了合理解釋，充分考慮了政策執(zhí)行的成本與收益。

本文結(jié)構(gòu)如下：第一部分是引言；第二部分是對數(shù)據(jù)、變量和估計過程的解釋；第三部分則是利用我國人身保險公司的數(shù)據(jù)進行實證分析，衡量了全面風(fēng)險管理在初期發(fā)展階段對保險公司的真實影響；最后一個部分是結(jié)論，總結(jié)了全文的研究成果，并提出政策建議。

二、數(shù)據(jù)、變量與估計過程

從2010年保監(jiān)會對保險公司的調(diào)查中可以看出，我國保險公司的全面風(fēng)險管理還處在起步的階段。但是，隨著企業(yè)對風(fēng)險的認識不斷深入以及政策的不斷推廣，企業(yè)全面風(fēng)險管理概念越來越深入人心，我國保險公司的全面風(fēng)險管理在不斷地發(fā)展，越來越多的保險公司開始設(shè)立自己的全面風(fēng)險管理部門，建立全面風(fēng)險管理體系。為了更好地研究全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響，本文收集了59家最遲不晚于2010年成立的人身保險公司有關(guān)全面風(fēng)險管理活動的樣本，包括人壽保險、健康險、養(yǎng)老保險公司，由于保監(jiān)會尚未對產(chǎn)險公司的全面風(fēng)險管理提出明確要求，故暫不考慮產(chǎn)險公司。

（一）樣本數(shù)據(jù)

根據(jù)《人身保險公司全面風(fēng)險管理實施指引》提到的全面風(fēng)險管理定義和要求，本文通過以下方式進行樣本收集：首先，通過中國保險行業(yè)協(xié)會網(wǎng)站獲得保險公司年度信息披露報告，進而對所有信息披露報告中的風(fēng)險管理信息進行詳細查看，以此獲得保險公司2010至2013年的全面風(fēng)險管理信息。

在全面風(fēng)險管理指標的選取上，本文并不是簡單地通過識別信息披露報告中是否宣稱已實施全面風(fēng)險管理來判定各公司的全面風(fēng)險管理狀況，而是根據(jù)《人身保險公司全面風(fēng)險管理實施指引》提到的全面風(fēng)險管理定義及各項要求選取了九項指標：任命首席風(fēng)險官、設(shè)立獨立的風(fēng)險管理部、風(fēng)險管理委員會、建設(shè)全面風(fēng)險管理信息系統(tǒng)、建立風(fēng)險偏好體系、經(jīng)濟資本計量模型、構(gòu)建全面風(fēng)險管理三道“防線”，制定風(fēng)險管理制度、進行風(fēng)險分類計量等，通過這九個指標進行綜合判斷，對于九個指標中滿足五個以上（含五個）的則認為該公司實施了全面風(fēng)險管理。

基于上文對公司是否實施全面風(fēng)險管理的判定依據(jù)，根據(jù)各公司信息披露報告整理的數(shù)據(jù)顯示，截至2013年底，在59家人身保險公司中，已有35家公司已經(jīng)實施了全面風(fēng)險管理。圖1反映了我國保險業(yè)全面風(fēng)險管理的發(fā)展現(xiàn)狀，從圖1可以看出，在2010年保監(jiān)會剛剛印發(fā)《人身保險公司全面風(fēng)險管理實施指引》時，只有3家公司實施了全面風(fēng)險管理，從2011年開始，實施全面風(fēng)險管理的公司開始大幅增加。由此可見，我國保險公司實施全面風(fēng)險管理的決策在很大程度上受到監(jiān)管的影響，與政策的實施存在極大的相關(guān)性。

圖1 保險公司全面風(fēng)險管理發(fā)展狀況

由于我國保險公司的全面風(fēng)險管理活動都是從2010年開始起步，因此本文將數(shù)據(jù)的收集集中在2010-2013年的四年中，并且剔除在2010年以后成立（含2010年）的或財務(wù)數(shù)據(jù)信息不全的公司。最終樣本一共包括59家公司，參與ERM活動的公司數(shù)為24，占比達40.68%。

該部分分析所涉及的數(shù)據(jù)主要來源于兩個途徑：各公司全面風(fēng)險管理信息數(shù)據(jù)來自中國保險行業(yè)協(xié)會網(wǎng)站上公布的各公司年度信息披露報告，通過整理獲得；除全面風(fēng)險管理數(shù)據(jù)外的其他數(shù)據(jù)如財務(wù)數(shù)據(jù)等則來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）估計模型

本文在該部分采用實證分析的方式，對我國全面風(fēng)險管理與保險公司企業(yè)價值之間的管理進行定量分析。為此，需要定義一個企業(yè)價值的模型函數(shù)，其自變量為全面風(fēng)險管理，因變量為企業(yè)價值，并通過回歸分析，得到估計值。模型如下：

其中Firm Valueit是指第i家企業(yè)第t年的企業(yè)價值，ERMit指衡量第i家企業(yè)第t年實施全面風(fēng)險管理與否的變量，Xit指其他影響企業(yè)價值的控制變量，εit為殘差項。

研究表明，在影響企業(yè)價值的諸多因素中，有一部分因素與企業(yè)是否實施全面風(fēng)險管理存在顯著的相關(guān)關(guān)系，表現(xiàn)在方程（1）中即為Cov(ERMit,εit)≠0，全面風(fēng)險管理狀況與u中的其他因素有關(guān)，如企業(yè)的管理能力，即模型可能存在內(nèi)生性問題。因此，firm value對ERM的簡單最小二乘回歸可能無法給出一個對ERM的價值高低的好的估計。為了消除遺漏變量導(dǎo)致的殘差，需要引入其他不直接影響企業(yè)價值而且與ERM相關(guān)的變量，這些變量還與u中的其他因素?zé)o關(guān)，即需要利用工具變量進行兩階段的最小二乘估計（2SLS）。不過從前文的數(shù)據(jù)可知，我國保險公司實施全面風(fēng)險管理的決策很大程度受政策影響，這表明模型應(yīng)當(dāng)不存在內(nèi)生性問題。本文將利用穩(wěn)健性檢驗來測試其內(nèi)生性。

（三）變量選取

（1）企業(yè)價值（Firm Value）。在大部分的實證分析文獻中，一般都是使用托賓Q值（Tobin’s Q）的自然對數(shù)來代表企業(yè)價值［5］。托賓Q值為公司的市場價值與其重置成本之比，反映的是一個企業(yè)兩種不同價值估計的比值。它被廣泛用于經(jīng)濟研究和投資研究中，是企業(yè)價值衡量的代表性指標。而且，托賓Q值克服了賬面價值受公司會計政策影響的局限，有利于不同企業(yè)之間的比較，尤其是同行業(yè)間的比較。因此該指標很適合用在本文的實證分析中。然而，目前我國在A股上市的保險公司僅有4家，大部分保險公司都不存在上市數(shù)據(jù)，難以獲得各家公司的托賓Q值，因此本文在此處使用公司的盈利能力指標——凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為衡量企業(yè)價值的指標。

此外，對于公司價值這一概念，本文認為現(xiàn)有的研究所利用的托賓Q值或ROE等盈利指標都屬于顯性的價值指標，實施全面風(fēng)險管理的價值不一定會體現(xiàn)在這些顯性指標上，而是有可能體現(xiàn)在偏向于隱形的風(fēng)險狀況這一指標上。因此，本文除了考慮利用ROE衡量公司價值外，還考慮利用一個衡量公司風(fēng)險管理狀況的指標來衡量公司價值。由于目前并沒有一個通用的指標用于衡量企業(yè)的風(fēng)險管理狀況，本文將使用衡量公司破產(chǎn)風(fēng)險的指標進行分析，一般企業(yè)常用利息保障倍數(shù)來衡量破產(chǎn)風(fēng)險，但由于保險公司并沒有利息保障倍數(shù)這一指標，本文將采用“凈利潤賠付支出覆蓋率”這一類似的指標來衡量保險公司的破產(chǎn)風(fēng)險，這是因為保險公司的支出主要來自于賠付支出。筆者采用《2014中國保險公司競爭力評價研究報告》中的定義將凈利潤賠付支出覆蓋率定義為凈利潤/（賠付支出-攤回賠付支出+提取未決賠款準備金-攤回未決賠款準備金）。

（2）全面風(fēng)險管理狀況（ERM）。在實證分析中，由于全面風(fēng)險管理狀況沒有一個定量的指標，無法衡量企業(yè)的全面風(fēng)險狀況參與程度，因此本文使用一個虛擬變量“ERM”來衡量各保險公司在某年的全面風(fēng)險管理狀況，ERM=1表示保險公司在該年實施了全面風(fēng)險管理，而ERM=0則表示保險公司在該年沒有實施全面風(fēng)險管理，用于分析全面風(fēng)險管理與企業(yè)價值的關(guān)系。由于企業(yè)在建立全面風(fēng)險管理體系過程中需要投入大量的人力、財力用于構(gòu)建相應(yīng)的制度體系、組織體系、風(fēng)險計量模型等，因此，在全面風(fēng)險管理剛剛發(fā)展的過程中，ERM對公司的直接影響有可能是負面的，即增加企業(yè)的成本，導(dǎo)致利潤降低，從而賬面反映的盈利能力將會降低。

（3）公司規(guī)模（Size）。本文沿用Hoyt和Lieben?berg（2011）的做法，用資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)來衡量公司規(guī)模大小，用于控制公司規(guī)模與企業(yè)價值的關(guān)系［2］。對于公司規(guī)模與企業(yè)價值之間的關(guān)系，目前的研究說法不一，有些人認為大規(guī)模的公司可以產(chǎn)生規(guī)模經(jīng)濟，從而提高公司價值；但也有人認為公司規(guī)模越大管理成本越高，決策的效率也越低，從而導(dǎo)致一個負面的影響。而最近的一些實證研究則表明公司規(guī)模與企業(yè)價值存在明顯的負相關(guān)關(guān)系。同時，大量實證證據(jù)表明，大型企業(yè)相比中小型企業(yè)而言更可能實施全面風(fēng)險管理。因此，在分析中控制公司規(guī)模很重要，否則遺漏變量將導(dǎo)致模型產(chǎn)生內(nèi)生性問題，ERM指標可能反映的是公司規(guī)模。

（4）杠桿率（Leverage）。為了控制資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，在分析中使用了一個杠桿率變量，它等于負債的賬面價值與所有者權(quán)益的賬面價值之比。杠桿率與企業(yè)價值之間的關(guān)系沒有一個確定的說法，一方面，高杠桿率意味著企業(yè)取得更多的資金，從而擁有更多的投資機會，可以將更多的資金投資于收益高的項目；另一方面，高杠桿率還可能導(dǎo)致企業(yè)償付能力不足，陷入財務(wù)困境的可能性更高，即風(fēng)險增大。

（5）ERM×Leverage。全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響包含兩個方面：一方面是上文提及的建立全面風(fēng)險管理體系將導(dǎo)致企業(yè)成本增加；而另一方面則是在全面風(fēng)險管理體系建成之后，將會通過影響企業(yè)的資本配置間接的影響企業(yè)價值。由于企業(yè)的杠桿率可以在很大程度上反映其可支配資本規(guī)模，因此用ERM與Leverage的乘積定義一個混合變量用于分析全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值的間接影響。

（6）公司年齡（Age）。一般而言，公司成立時間越長，其組織架構(gòu)、管理體系等都會越為完善，業(yè)務(wù)發(fā)展也越為成熟，從而面臨的整體風(fēng)險也將隨之降低。而已有的一些實證研究也證明了這一點，即企業(yè)的發(fā)展的時間越長，其風(fēng)險越低。

（7）稅負（Tax）。部分研究表明，收益波動性降低會使得預(yù)期稅負降低。還有研究表明，高投資收益使企業(yè)具有更大的激勵通過再保險產(chǎn)品的使用降低稅負從而實現(xiàn)收入的平滑。因此，稅負與全面風(fēng)險管理的實施可能呈正相關(guān)關(guān)系。同時，稅負的高低與企業(yè)的盈利能力存在正相關(guān)關(guān)系，企業(yè)盈利能力高說明其收入水平高，繳納的所得稅也就隨之增加。因此，模型中有必要引入稅負這一控制變量。此處用稅收支出與資產(chǎn)總值的比值衡量稅負。

（8）資本歸屬（Domestic）。不同資本屬性的公司企業(yè)文化、管理模式、所面臨的監(jiān)管政策等都有較大的差異，由此可能導(dǎo)致其拓展業(yè)務(wù)的能力有高有低，從而影響公司創(chuàng)造價值的能力。中外資保險公司實施全面風(fēng)險管理的狀況有所不同，在參與統(tǒng)計的59家人身保險公司中，35家是中資公司，24家是外資公司。從2010年開始，外資公司實施全面風(fēng)險管理的公司占比始終高于中資公司，這說明外資公司相比于中資公司可能更為重視全面風(fēng)險管理體系的建設(shè)，即中資公司和外資公司的全面風(fēng)險管理的決策有所差異。因此在模型中還引入了另一個虛擬變量Domestic，當(dāng)公司為中資時等于1，外資為0，以此來分析不同國家資本的運作對公司價值的影響，避免內(nèi)生性的產(chǎn)生。

（9）再保險使用率（Reinsurance）。保險公司再保險使用率越高，分出業(yè)務(wù)越多，則預(yù)期的利潤也會隨之被攤薄，即盈利能力可能隨之降低。同時，再保險的使用也會間接影響企業(yè)的全面風(fēng)險管理決策，分出業(yè)務(wù)多的企業(yè)承保風(fēng)險較低，從而對全面風(fēng)險管理的需求也較小。此處使用再保分出保費與原保險保費收入的比值來衡量再保險使用率的大小［6］。

表1總結(jié)了各個變量的定義和數(shù)據(jù)來源。表2則是各變量的樣本值統(tǒng)計摘要。

表1 變量定義與數(shù)據(jù)來源

表2 樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計摘要

續(xù)表2

三、全面風(fēng)險管理對保險公司價值的影響——實證分析結(jié)果

（一）實證分析結(jié)果

表3是對全面風(fēng)險管理狀況不同公司的各個變量進行均值檢驗的結(jié)果。檢驗的顯著性用*表示，*/**/***分別表示在10%/5%/1%的水平下顯著。由表3可知，與預(yù)期不符的是，實施全面風(fēng)險管理的公司的ROE整體水平低于未實施全面風(fēng)險管理的公司，這可能是由于我國保險業(yè)全面風(fēng)險管理發(fā)展時間較短，短時間內(nèi)建立全面風(fēng)險管理體系的直接影響大于間接影響，即全面風(fēng)險管理導(dǎo)致企業(yè)管理成本提升的影響較大，導(dǎo)致企業(yè)價值降低，同時，這也有可能是因為沒有控制其他變量的比較結(jié)果，不能直接反映全面風(fēng)險管理與企業(yè)價值的關(guān)系。而另一個用于衡量企業(yè)價值的風(fēng)險指標Claim Coverage（凈利潤賠付支出覆蓋率）則表現(xiàn)得與預(yù)期相符，實施全面風(fēng)險管理的公司Claim Coverage高于未實施全面風(fēng)險管理的公司。在六個控制變量中，除了Leverage和Reinsurance的兩樣本均值之差沒能通過T檢驗外，其余四個變量都在10%的水平下顯著。從各變量均值的差異來看，實施全面風(fēng)險管理的公司表現(xiàn)出規(guī)模更大、杠桿率更高、更多外資、成立時間更長、稅負更低、再保險使用率更低的特征。

表3 樣本均值檢驗

表4顯示了OLS回歸的結(jié)果，模型一是指ROE對各個解釋變量進行回歸的結(jié)果，而模型二則是Claim Coverage對各個解釋變量進行回歸的結(jié)果。其中*/**/***分別表示在10%/5%/1%的水平下顯著。從回歸結(jié)果可以看到，模型一種各個變量的系數(shù)均是顯著的。在控制其他變量的情況下，ERM的系數(shù)為負值，說明實施全面風(fēng)險管理將直接導(dǎo)致ROE下降；ERM×LEV的系數(shù)為正值，說明實施全面風(fēng)險管理可通過提高LEV的使用效率間接提高企業(yè)價值。此外，從回歸結(jié)果可以看出，規(guī)模越大、杠桿率越高、成立時間越長、稅負越高、再保險使用率越低，企業(yè)盈利能力越強；外資企業(yè)的盈利能力高于中資企業(yè)。

表4 回歸結(jié)果

模型二中所有變量的系數(shù)均未表現(xiàn)出顯著不為零的結(jié)果，這可能是由于“償一代”的監(jiān)管體系下，我國保險公司的風(fēng)險管理狀況基本由監(jiān)管政策所決定，即絕大部分保險公司都將自身的償付能力充足率控制在100%以上，而償付能力充足率計算的關(guān)鍵性指標——最低資本的提取統(tǒng)一受幾個比例控制，導(dǎo)致不同公司的風(fēng)險狀況沒有表現(xiàn)出顯著的區(qū)別，即風(fēng)險的敏感性不高。因此模型二會表現(xiàn)出各項系數(shù)均不顯著的結(jié)果。

隨著“償二代”的實施，保險公司提取最低資本的靈活性將會提高，最低資本要求將隨著其風(fēng)險管理能力的提升而降低。屆時數(shù)據(jù)顯示出的結(jié)果可能會是這樣：全面風(fēng)險管理體系越成熟的公司風(fēng)險管理水平越高，可容忍的風(fēng)險越高，賬面顯示的風(fēng)險也可能越高。

（二）穩(wěn)健性檢驗

盡管前文已經(jīng)說明，我國保險業(yè)全面風(fēng)險管理的發(fā)展主要是政策推動的結(jié)果，而不是企業(yè)主動的行為，也就是說模型中ERM變量不存在明顯的內(nèi)生性問題。但為了分析的嚴謹，對原模型進行內(nèi)生性檢驗，即首先選擇ERM的一個工具變量IV，進行ERM對該工具變量IV與方程（1）中其他控制變量的OLS會對，得到殘差序列，將殘差作為一個自變量加入方程（1），重新進行OLS回歸，根據(jù)回歸結(jié)果，如果殘差序列的系數(shù)是顯著不為零的，那么說明原方程存在內(nèi)生性。

方程（1）存在內(nèi)生性問題的可能原因是遺漏變量——企業(yè)的管理水平。管理水平越高，企業(yè)則越可能實施全面風(fēng)險管理，同時企業(yè)的價值將隨著管理能力的提高而提高。

表5為內(nèi)生性檢驗的結(jié)果。從結(jié)果可知，殘差項與ERM不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，這表明方程（1）中不存在內(nèi)生性問題，通過了穩(wěn)健性檢驗。因此，模型一的結(jié)果無需進行調(diào)整。

表5 內(nèi)生性檢驗結(jié)果

在進行內(nèi)生性檢驗前，首先為ERM選擇一個工具變量。工具變量（IV）需要滿足兩個條件：Cov(ERM,IV)≠0；且Cov(IV,εit)=0。經(jīng)過考慮，LA?GERM即滯后一期ERM是個合適的工具變量。一方面，LAGERM會受到ERM的影響，若上一期已經(jīng)實施全面風(fēng)險管理，則本期也必然會實施全面風(fēng)險管理；另一方面，當(dāng)期的管理水平也不會影響到上一期的全面風(fēng)險管理狀況。因此，可以選擇LAGERM作為工具變量進行內(nèi)生性檢驗。

四、結(jié)論

本文通過理論和實證兩個層面對我國保險公司全面風(fēng)險管理的價值進行了初步分析。在理論層面，從宏觀和微觀視角出發(fā)，對全面風(fēng)險管理相對于傳統(tǒng)風(fēng)險管理獨特的優(yōu)勢進行了較為全面的分析。具體而言，在宏觀層面，全面風(fēng)險管理可通過提高資產(chǎn)配置效率降低風(fēng)險管理的相對成本、通過風(fēng)險間的相互作用降低風(fēng)險管理的絕對成本以及通過其戰(zhàn)略布局的前瞻性提高風(fēng)險管理的持續(xù)性，從而實現(xiàn)直接提升保險公司價值的作用［7］。而在微觀層面，通過實施全面風(fēng)險管理提升公司風(fēng)險管理能力，保險公司可取得更高的來自監(jiān)管機構(gòu)、評級機構(gòu)等對其風(fēng)險狀況的評價，從而可吸引更多的投資人以及獲得更為寬松的投資條件。通過這些間接影響，全面風(fēng)險管理將有助于降低保險公司的融資成本及提高保險公司的投資收益，從而實現(xiàn)間接提升公司價值的作用。

在實證階段，本文通過網(wǎng)絡(luò)資源獲得企業(yè)的年度信息披露報告以及相關(guān)的新聞報道從而獲得所需的全面風(fēng)險管理的數(shù)據(jù)，并以一個虛擬變量ERM作為衡量指標，而其余的保險公司的財務(wù)數(shù)據(jù)則通過國泰安數(shù)據(jù)庫獲得。在數(shù)據(jù)處理方面，本文采用最小二乘估計（OLS）來分析全面風(fēng)險管理對企業(yè)價值的影響。

通過回歸分析，全面風(fēng)險管理與企業(yè)價值之間的關(guān)系表現(xiàn)出兩面性。一方面，全面風(fēng)險管理的實施會直接導(dǎo)致企業(yè)價值的降低，可能的解釋是因為在全面風(fēng)險管理體系建設(shè)的初期，企業(yè)需要投入大量的成本，從而對企業(yè)價值產(chǎn)生負面影響；另一方面，全面風(fēng)險管理的實施還能通過提高杠桿的使用效率間接提高企業(yè)價值，表現(xiàn)出全面風(fēng)險管理與企業(yè)價值之間的正相關(guān)關(guān)系。

結(jié)合前文的現(xiàn)狀分析可知，我國保險業(yè)的全面風(fēng)險管理仍然處于起步階段，各家保險公司都還在不斷地完善各自的全面風(fēng)險管理體系，在這一階段，全面風(fēng)險管理體系建設(shè)成本將高于實施全面風(fēng)險管理帶來的收益，其影響會更多地表現(xiàn)出直接的負面影響。而從模型一的結(jié)果來看，ERM的系數(shù)（-12.25）的絕對值遠大于ERM×LEV與LEV的系數(shù)之和（1.20），這說明目前這一階段我國保險業(yè)全面風(fēng)險管理對公司價值的影響仍然是負面的。

但從長期來看，隨著全面風(fēng)險管理體系的成熟，企業(yè)投入的成本將大大降低，到時，全面風(fēng)險管理間接的正面影響將會發(fā)揮更大的作用。也就是說全面風(fēng)險管理的實施具有滯后效應(yīng)。從長期來看，我國保險公司參與全面風(fēng)險管理活動對企業(yè)價值將會產(chǎn)生提升作用，各保險公司的管理者應(yīng)該高度重視全面風(fēng)險管理工作，盡可能地構(gòu)建適合本公司的全面風(fēng)險管理框架，從而實現(xiàn)企業(yè)價值的提升。

理論和實證分析的結(jié)果都表明，實施全面風(fēng)險管理有助于提升企業(yè)價值。因此，無論是為了企業(yè)自身的利益還是為了應(yīng)對監(jiān)管政策的要求，保險公司都有必要加快全面風(fēng)險管理體系建設(shè)。首先，保險公司應(yīng)當(dāng)進一步加強和完善全面風(fēng)險管理體系的建設(shè)。全面風(fēng)險管理體系的建設(shè)是一個長期的、系統(tǒng)性的工程。保險公司需要從多方面著手，建設(shè)一個完善的、成熟的風(fēng)險管理體系。其次，保險公司應(yīng)重視全面風(fēng)險管理人才的培養(yǎng)。目前我國各家保險公司的風(fēng)險管理部門基本都是基于法律合規(guī)部門發(fā)展起來的，專業(yè)的風(fēng)險管理人才并不多。保險公司應(yīng)更加重視培養(yǎng)專業(yè)的風(fēng)險管理人才，為全面風(fēng)險管理的實施提供智力支撐，加快全面風(fēng)險管理的回報速度。再次，保險公司應(yīng)借鑒國外全面風(fēng)險管理經(jīng)驗。發(fā)達國家對風(fēng)險管理尤其是全面風(fēng)險管理的研究和實踐都比較早，技術(shù)水平比較高，我國保險公司應(yīng)該學(xué)習(xí)和借鑒發(fā)達國家的全面風(fēng)險管理理念和實踐經(jīng)驗，提高全面風(fēng)險管理水平，加快全面風(fēng)險管理體系的建設(shè)。

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［2］Hoyt R，Liebenberg A P.The value of enterprise risk man?agement［J］.Journal of Risk and Insurance，2011，78（3）：795-822.

［3］Altuntas M，Berry-St?lzle T R，Hoyt R E，et al.Dynamic determinants of enterprise risk management adoption in the Property-liability insurance industry：Evidence from Germa?ny［R］.Cologne:Universitg of Cologne，2011.

［4］陳凱，龔小潔.論全面風(fēng)險管理對保險公司價值的影響［J］.技術(shù)經(jīng)濟與管理研究，2012（9）：7-11.

［5］Smithson C，Simkins B J.Does risk management add val?ue？A survey of the evidence［J］.Journal of Applied Cor?porate Finance，2005，17（3）：8-17.

［6］Swiss Re.Insurers'cost of capital and economic value cre?ation：Principles and practical implications［M］.Sigma: Swiss Re Technical Publishing Sigma，2005.

［7］Cummins J D.Risk management and the theory of the firm［J］.Journal of Risk and Insurance，1976，43（4）：587-609.

An Analysis on the Effect of ERM Strategy on the Firm Value of Life Insurance Companies

CHEN Kai
(School of Economics,Peking University,Beijing 100871,China)

The objective of this study is to assess the value of implications of ERM programs based on the current situation of China’s life insurance companies in both theoretical and empirical analyses.The OLS framework is applied to model the effect of ERM on firms,in?cluding the effect on firm value and risk level.The result shows that the effect of ERM on firm value is different in the early stage and the mature stage.In the early stage of the ERM implication,the firm value will be lower because of the initial investment costs，and in the ma?ture stage,the ERM strategy will improve firm value via improving the efficiency of leverage.In terms of risk level,ERM does not signifi?cantly affect the insurance companies,because of the strict restrictions of the regulatory policies.In the long run,the positive effect of ERM would exceed its negative effect.It is important for insurance companies to accelerate the construction of ERM system.

enterprise risk management;firm value;life insurance company

F840.3

A

1007-5097（2017）03-0124-07

［責(zé)任編輯：歐世平］

10.3969/j.issn.1007-5097.2017.03.017

2016-08-23

自然科學(xué)基金青年項目（71503016）

陳凱（1980-），男，北京人，副教授，博士，研究方向：保險精算，養(yǎng)老金，風(fēng)險管理。