新三板股權質押風險研究

王月

（安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230601）

新三板股權質押風險研究

王月

（安徽大學 經濟學院，安徽 合肥 230601）

本文通過對新三板股權質押業務的典型案例進行分析研究，認為新三板市場目前缺乏漲跌停板制度、同時流動性和股權變現能力較弱的特點容易引起中小企業股權質押風險暴露事件概率逐漸增大的現狀，在此基礎上進一步剖析股權質押過程中存在的風險，并據此得出提高市場流動性、加強對信息披露制度的監管并形成一套完整的風險監管體系等重要性建議.

股權質押；流動性；股權融資；監管體系

引言

自2006年起設立至今，新三板市場不斷擴容，掛牌的公司總數達到了10112家，總股本超過5784.29億股.即便股權質押業務主要是針對大型企業和上市公司，但于2013年5月在新三板市場上發生了第一筆非上市公司的小型企業股權質押業務，標志著股權質押業務給中小型企業提供了一種新的融資渠道.尤其對于科技含量高、難以從傳統渠道獲得融資的輕資產企業而言，意義重大.因此，股權質押業務在新三板市場中異常活躍.

2014年以來，股權質押業務迅速崛起，但伴隨的風險事件也是令人措手不及.如新三板市場上首次發生的東田藥業事件，控股股東在質押全部股權之后就申請停牌.隨后不斷爆出“楓盛陽”、“哥倫布”等案例的“黑天鵝”事件致使很多銀行、券商謹慎應對股權質押事件，甚至有相關金融機構停止了股權質押業務.不可否認，相較主板和創業板，新三板市場流動性弱、風險監管能力較差，因而進行的股權質押也勢必會存在股權定價不準確、質押人跑路等風險，這就有必要針對股權質押可能存在的風險加強相關的風險防范.

1 新三板股權質押的現狀分析

所謂的新三板企業股權質押，簡單來說就是指掛牌企業將股權質押給商業銀行等金融機構，從而獲得資金的過程.相對于一般質押而言，它是以股權作為質押物；其次股權質押貸款屬于間接融資，不會對控股股東的控制權產生影響，能為更多不能在主板市場上市的中小微型企業提供一個融資交易平臺.

與定向增發融資相比，股權質押具有速度快、方式靈活、不稀釋股權的優勢，從而備受融資能力有限的股東的歡迎.東方財富網數據表明，在2015年終止定向增發融資的掛牌企業有171家，而2016年截止到10月20日就已經有432家掛牌企業終止通過定向增發來融資，這一數值與去年全年相比，上漲了1.47倍.而且數據顯示，2015年掛牌公司通過定增融資金額為1216.17億元，而2016年全年定增融資為1477.82億元，這一增值比例與所增加的掛牌公司數量比例相比是微乎其微的，這充分說明新三板市場上定增融資地位正在降低，而股權質押融資方式的地位正逐漸提高.

1.1 新三板股權質押發展狀況

自2014年以來，新三板股權質押市場發展就異常迅速，無論是在掛牌公司參與的數量上還是在質押金額上，都呈現出快速增長的趨勢.根據相關數據統計，截止到2016年11月17日，新三板新增股權質押業務的筆數為2625筆，新增質押公司數量為1144家，質押市值規模超過1056億元，占目前全部新三板掛牌企業總股本的比例為4.4%.

表1 2014—2016各年股權質押新增數量及市值占比變化

至今2016年全年，新三板企業股權質押次數達到3221次，超過2015年質押次數的3倍以上.通過分析新三板掛牌公司參與股權質押的數量，可以發現，在2016年有1345家掛牌公司參與股權質押，占掛牌公司總數比重為13.23%；而在2015年僅有469家參與股權質押，占比為9.14%.截止到2016年12月30日，新三板總市值達到40558.11億元，而在2016年一年中就有1669.92億元股權被質押，比例達到4.12%.

圖1 新三板股權質押狀況

1.2 新三板股權質押風險案例

東田藥業，于2015年11月24日在新三板掛牌上市，在今年的3月2日公司的所有股東將其持有的全部股份共2505萬股質押給銀行，質押金額為2500萬.同日，該公司就召開股東大會，大會通過了終止掛牌的議案.6月29日全國中小企業股份轉讓系統正式批準了東田藥業終止掛牌的申請.

ST哥倫布，于今年1月12日在新三板正式掛牌上市，2月19日，公司發布了質押公告，公司董事長魏慶華將自己擁有的2862萬股占比42.72%的全部股份質押給盛山資產管理有限公司，獲得資金之后，魏慶華就開始失聯，在5月份遞交辭職報告，致使該公司面臨退市的風險，而這一事件導致了盛山資產管理有限公司面臨巨大風險.

楓盛陽，于2014年1月在新三板上市，公司董事長劉金玲自去年12月2日至今一共進行了四次股權質押，質押股份總額達到2958.6萬股，6月15日劉金玲因個人財產糾紛而被訴訟，所持有的3424.16萬股楓盛陽股份被凍結，公司股價因此連續暴跌，多次突破平倉線，質押股份爆倉，最后楓盛陽不得不緊急停牌.

明利股份，于2015年2月16日在全國中小企業股份轉讓系統掛牌上市，這家擁有33家做市商的公司的主要控制人明利集團公司在2016年將其持有的1.56億股份分9次質押融資，在12月15日復牌后，股價一直下跌，接近甚至跌破平倉線，并最終于12月27日停牌.

截止到3月份，新三板股權質押案例就已經達到1227起.從下圖中可以看出，今年初到9月20日進行股權質押的公司中，可能存在風險的企業的比例達到8%，數量達到86家.當股價開始逼近平倉線時也就預示著風險的進一步加大，根據choice數據顯示，僅在2016年股權質押中，就已經有227筆股價跌至平倉線.

圖2 股權質押達到預警狀態的企業數量

2 新三板股權質押的風險分析

隨著新三板掛牌公司數量的不斷增加、定增方式融資規模的不斷縮減，新三板股權質押風險案例越來越多.新三板掛牌企業多是發展存在不確定性的中小企業，經營狀況穩定性不高、股價易發生波動，因此當出現將較大比例股份甚至全部股份進行質押融資時，股權質押所帶來的風險也是巨大的.

在楓盛陽案例中，監管力度的薄弱和信息披露制度的不完善都是其重要導致原因.如果質押權人加強對質押股東的信用審核和風險評估，明確企業資金用途，那么哥倫布事件發生的概率也就會大大降低.另外從以上風險事例中還可以看出，股權質押存在的爆倉風險和道德風險很高，若控股股東擁有的公司股權所占比重越多，那么違約導致公司的實際控制人發生改變的可能性也就越大.如新綠股份公司的主要控股股東在去年年底將持有的股份分成六次進行質押，但相關數據表明在這六次中已有四次跌破平倉線，今年7月份，相關主券商公告表明該公司面臨公司實際控制人發生變更的風險.截止到10月24日，就已經有165家發布了實際控制人變更的公告.此外股價的異常波動也會導致股權的價值發生波動，這樣當企業控股股東進行質押套現時，就可能會使質權人承擔巨大風險.

根據wind數據顯示，2016年以來通過協議轉讓成交的企業僅有2183家，融資金額在億元以上的僅128家；通過做市轉讓成交的企業僅有1605家，融資金額在億元以上的僅163家.從中可以看出在10112家新三板掛牌公司中，有很大一部分的掛牌公司在掛牌后股票都沒有流動性.

為了增強新三板市場的流動性，9月14日全國中小企業股份轉讓系統開啟了私募做市試點，但考慮到私募機構監管力度較低、規范運作程度不高等問題的存在，試點名額較少，僅有10家私募機構可以正式進入操作階段，至于是否全面開展私募做市制度，取決于試點開展之后的效果及全面推廣的具有的可行性.

綜合以上案例分析，可以發現新三板股權質押風險主要體現在以下方面:市場流動性不足、難以對質押股權進行合理定價；公司治理體系不健全、監管程度不高；信息透明度低，易發生道德風險；新三板沒有漲跌板限制，股價波動幅度大，易發生爆倉事件；新三板股權質押業務發展不夠成熟，尚未形成統一的規范制度和完善的風險控制體系.

3 新三板股權質押的措施分析

新三板市場由于流動性嚴重不足、質押人違約而導致質押權人遭受風險的案例頻繁發生，導致股權質押規模不斷縮減，為了進一步促進新三板市場的發展，加強對股權質押業務的風險控制是必不可少的.針對以上對股權質押分析中存在的風險，提出以下相關應對措施:

3.1 優化做市商制度，改善市場流動性

流動性不足一直都是阻礙新三板股權質押業務發展的重大問題.2014年8月新三板市場推出了做市轉讓業務，做市商制度采取報價驅動方式，交易價格具有連續性，能在一定程度上提高市場的流動性.但目前情況表明，做市轉讓企業的數量出現下降趨勢，截止到今年掛牌企業10112家中僅有1650家是通過做市轉讓，另外做市轉讓募集的金額也在減少，9月份募集金額都不足10億元.因此全面推廣和改革做市商制度，對股權的合理定價以及改善市場流動性方面都具有重要意義.

3.2 加強對質押股東的審核并合理控制質押期限

質押權人應該明確股東的資金用途，要深入了解公司經營狀況和財務狀況；另外質押期限的時間越長，股價的波動幅度就越大，質押權人可能面臨的風險也就越大，因此合理控制質押期限，能在一定程度上降低風險.

3.3 設置安全的質押率以及合理的預警線和平倉線

質押率過高會導致股權質押風險增加；股價跌破預警線會觸及補倉機制，跌破平倉線時，質押權人就有權強制平倉.質押權人根據券商的建議以及結合企業業績狀況、未來發展狀況等設置合理的預警線和平倉線，會在一定程度上降低企業發生控股股東變更和爆倉的風險.

3.4 鼓勵券商積極參與股權質押，為掛牌公司提供更多資金來源

券商作為質押權人參與股權質押業務的比重比較低，截止到9月20日，在2078次股權質押業務中券商作為質押權人的僅有11次，占比僅有0.5%.在市場監管不斷加強情況下，券商內部的風險控制也在不斷加強.與參與股權質押業務的主力軍銀行相比，券商對新三板掛牌企業的了解更多，對于主板券商而言，他們更能謹慎對待股權質押業務，且能對掛牌企業起到一定的監督作用.

3.5 加強對新三板股權質押的監管，提高信息透明度并形成一套完整的風險監管體系

新三板市場上掛牌公司的監管力度較弱，公司治理體系及信息監管監管體系都不完善，信息不對稱導致道德風險增加，因此加強信息監管，提高信息透明度，使掛牌公司向市場投資主體披露真實、準確的信息；另外加強市場監管力度，形成一套完善的風險監管體系，新三板市場的監管不能只停留在規章制度方面，更要上升到法律監管層面.

4 結論

隨著掛牌公司數量的不斷增加，融資需求也不斷旺盛，導致股權質押業務規模盲目夸大，致使新三板股權質押風險水平一直居高不下，相關風險案例事件也頻繁發生.質押人的道德風險、股價估值風險、流動性風險、不完善的監管體系風險、不合理的質押率水平風險等都是導致股權質押風險事件不斷發生的重要原因.新三板股權質押業務在我國處于初步階段，相關的風險控制體系尚未形成，企業公司治理不健全、信息透明度不高等都是需要解決的難題，合理設定質押率水平、加強對公司的內部監管、提高股權質押業務的監管要求、積極參與做市交易，提高股價公允性、增強信用體系的建設，建立完善的監管體系，是降低股權質押業務風險的重要手段.

定增融資方式的萎縮直接導致股權質押規模的暴漲，掛牌公司通過定增籌資越來越困難，也就越促使他們通過股權質押來融入資金.相比較于發展完善的主板市場，新三板市場無論是在質押率還是在融資金額方面要求都要更嚴格，掛牌公司無論是通過直接還是間接融資渠道，其可能帶來的風險都是不容小覷的，新三板市場融資手段太過于缺乏，在針對為新三板企業開發股權質押相關產品、提供更多融資手段方面，以及將風險控制在一定程度的同時促進新三板掛牌公司健康發展方面我們還需要投入更多的時間和精力去完成這些工作.

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F832.51；F275

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1673-260X（2017）02-0100-03

2016-11-15