股指期貨逐漸恢復正常 將如春回大地

2017年的資本市場，應該是個承上啟下的年份。經濟向潛在增速收斂，逐漸接近L型底部確認，轉型進入下半場，新舊動力逐漸形成均勢，但仍不穩定，間或“乍暖還寒”；貨幣政策邊際收緊，會對市場形成一定制約。

對股票市場的投資者而言，2016是一個并不輕松的年份，幾大指數全年悉數收跌，市場以慘烈的暴跌熔斷開頭，以持續近一個月的陰跌結尾，中間大部分時間震蕩反復，考驗著投資人的耐心和承受力。

對于2016年的市場，筆者曾在年初的《2016展望：回歸常態》中做過一些分析，認為“綜合而言，相比2015年的跌宕起伏，我們猜測A股在2016年可能回歸常態，股市不疾不徐，震蕩反復，但全年方向大概率向上。”，“如果把15年的A股市場比做‘龜兔賽跑中的那只兔子，上半程跑得太快導致迷失了方向，我們希望16年的A股市場是那只烏龜，不緊不慢，一步一個腳印，但方向清楚，目標明確。”，如果把年初的熔斷影響去除，市場的走勢倒有幾分符合以上猜測，一是市場確實回歸常態，波動率逐漸下降；二是震蕩特征明顯；三是股指從熔斷低點開始全年震蕩緩慢爬升。可惜現實中沒有如果。

相比股票市場的平淡，2016年的經濟基本面倒是出現了一些積極信號。一是經濟總量平穩，新增就業穩定；二是PPI結束過去50多個月的負增長，由負轉正，帶動企業盈利同步改善；三是供給側改革取得進展，煤炭、水泥、化工、鋼鐵等傳統產能過剩行業出現明顯的利潤改善。

展望2017，首先需要回答，始于2016年中的經濟企穩，是一次脈沖式的復蘇，還是更具有中期含義的改善。脈沖式復蘇的觀點認為，中國經濟還在增速下滑的過程中，任何改善都是非常短暫的。而筆者認為，看待這一問題，需區分結構性和周期性因素。從2011年開始，筆者就一直認為轉型是長期性、系統性工程，期間必然經歷諸多徘徊隱忍，曲折反復。本次中央經濟工作會議也提出，“我國經濟運行面臨的突出矛盾和問題，雖然有周期性、總量性因素，但根源是重大結構性失衡”，因此對于經濟的階段性改善，確實不要輕言轉型已大功告成。然而，本次經濟的周期性改善，是對過去5年調整的修復，當周期的鐘擺再次回轉，不至于曇花一現。尤其我們看到周期改善的背后，是一些民營占比較高的行業，面對市場壓力自發完成了產能的調整，發出成功化解經濟轉型壓力的積極信號。因此，這是本次經濟改善更為重要的中期含義。正如央行周行長在IMF的演講中所言，“中國經濟轉型終將大致完成”，相信時間是中國經濟轉型的朋友。

2017年經濟的看點之一，是全球需求的溫和復蘇對我國出口的提振。率先復蘇的美國已迎來第二次加息，而歐盟、日本等傳統發達市場經濟數據也出現一些改善，股市表現可圈可點；俄羅斯、巴西、印尼等新興經濟體，過去一年也有不俗表現，匯率低位企穩回升，股市自低點已上漲超過30%。越來越多的跡象表明，全球經濟似乎正在艱難走出08年危機以來的泥潭，迎來一次需求提振，盡管力度略嫌不足，但也可改善我們的出口，為中國經濟創造一個良好的外部環境。

2017年，政策的支持力度或邊際下降。中央經濟工作會議提出，“貨幣政策要穩健中性，調節好貨幣閘門”，“財政政策要更加積極有效”，預計貨幣政策或較2016邊際收緊，財政政策力度也難以進一步加大。總體而言，政策總是相機抉擇，當經濟恢復部分自身動能的時候，政策力度下降是可以理解的。

中國經濟會在2017迎來L型底部的確認嗎？這是個需要仔細思量的問題。毫無疑問，近幾年我國GDP增速不斷向潛在增速收斂，經濟結構調整緩慢改善，離L型底部確認的時間應該越來越近。劉世錦老師曾為當前中國經濟見底開出三個觀察指標，投資增速見底、PPI轉正、企業盈利改善，目前以上三個指標都已符合條件。不過，我們依然不敢在目前時點馬上給出肯定的答復，主要原因是對房地產市場仍心存一份謹慎。雖然，按照高善文博士的觀點，16年房地產市場出現了大幅去庫存的積極現象，并估算15個月后庫存去化基本完成，這一判斷數據扎實，令人鼓舞。但我們擔心的是，房地產作為一項最主要的居民配置資產，過去多年幾乎單邊上漲，牛氣沖天，導致價格中累積泡沫。而且在16年，無論是土地購置的開發環節，還是居民新增按揭貸款的購房環節，都出現了比較明顯的加杠桿現象，這讓我們略感不安。過去幾年，我們親歷了諸多資產泡沫破裂或是擁擠交易的坍塌，從前幾年的大宗商品和鋼貿，到最近兩年的股、匯、債，置身其中，驚心動魄。按照中央防控泡沫和去杠桿的政策導向，已一定程度泡沫化的房地產價格，會一直獨善其身嗎？“什么時候買房都是對的，什么時候賣房都是錯的”，這一迄今為止最擁擠的交易，會逆轉嗎？當然，泡沫是可以通過時間慢慢消除的，擁擠交易的解除也不必然導致踩踏，這是我們衷心希望的。因此，如果我們的擔心是多余的，如果中國的房地產市場可以軟著陸，則最后一只靴子落地，中國經濟L型底部的確認也就近在眼前。

展望2017，我們需討論一下美國加息的影響。美國的兩次加息，都讓全球繃緊了神經。市場擔心加息將推升美元指數，資金回流美國形成對其他經濟體尤其是一些比較脆弱的新興經濟體的重壓。這一邏輯完全自洽但在現實中并不總是發生。以史為鑒，我們發現在1999-2000、2004-2006最近兩個美國加息周期中，并未見到美元指數的同比例提升。因此，加息和強美元并不一定同步存在。而令人略感意外的是，以MSCI新興市場股票指數衡量，美國加息背景下的新興市場上漲倒是從不缺席，體現出美國作為全球經濟的龍頭，其復蘇對全球經濟和股市的拉動，一如其08年危機所帶來的沖擊。

我們還需關注人民幣匯率的可能動向。自2015年“811”匯改以來，大眾對人民幣的貶值預期大幅提升，人民幣后續的市場表現進一步強化了這種預期，導致“人無貶基”成為笑談。站在目前這一時點，考慮到經濟周期的不完全同步、中國仍需消化經濟轉型壓力和市場預期的自我實現等因素，我們認為人民幣在1-2年的時間內仍有一定的貶值壓力，但幅度可能比較溫和。而從中期的角度看，人民幣還有一定的升值動力。首先，一國貨幣很難在經常項目大幅順差的情況下持續大幅貶值。例如，日元在日本經濟失去的30年內，并沒有大幅貶值，原因就在于常年保持較高的順差；其次，從資本項目看，我們存在雙向錯配，境內居民低配海外資產，而海外資金也大幅低配人民幣資產，兩者對沖，從長期看，作為能夠持續增長的大國經濟體，隨著資本項目的進一步開放，資本流入會大于流出；另外，美元指數的強弱一定程度上決定了人民幣匯率的走向，我們認為，隨著中國的崛起和全球多極化趨勢的確立，美國經濟在全球中的份額在逐漸降低，美元指數相應也在走一個長期緩慢的下降通道，表現為在每輪經濟復蘇中指數無法觸及前高，這也反證了人民幣不會持續走低的觀點。匯率最終的決定因素是產業的競爭力，從產業角度觀察，除了在越來越多的傳統制造方面獲得優勢外，我國在高端制造領域也在不斷追趕和趕超，產業競爭力不斷增強，會對中長期的人民幣匯率形成有力支持。

2017年的資本市場，應該是個承上啟下的年份。經濟向潛在增速收斂，逐漸接近L型底部確認，轉型進入下半場，新舊動力逐漸形成均勢，但仍不穩定，間或“乍暖還寒”；貨幣政策邊際收緊，會對市場形成一定制約。同時實體經濟出現更多的盈利機會，資金在虛和實之間的權衡，對投資標的的質量提出了更高的要求，故事和題材將黯然褪色；證監會的IPO正常化舉措，以及嚴厲打擊投機的努力，將削減殼資源的價值。總體而言，市場處于承上啟下的蓄勢階段，估值基本合理但存在結構性高估；上一輪牛市形成的風險已大部分釋放但又沒有完全消化，新的盈利機會在醞釀和生成但又不是遍地開花。歷史上宏觀條件類似的年份，市場走勢都略為糾結反復，市場在磨底但不至于突破前低，底部蓄勢抬升但又不足以馬上發動趨勢性行情。但這又是承上啟下的關鍵一年，幾年以后回頭再看，或許從2016年的2638點開始，市場已經走在緩慢爬升的慢牛路上。

由于市場的驅動力從流動性逐漸切換到業績增長，投資者會更加關注投資標的的質量，關心估值的合理、報表的成色和成長的確定性。2016年，低估值、高股息率的投資主題得到青睞，這一偏好預計將在17年持續，不過眾多的資金追逐將使這類機會愈加稀缺，同時市場利率水平的上行也將使資金對這類標的的篩選標準更加挑剔。而對于在16年休息了將近一年的成長股，或會迎來重裝上陣的機會，不過只有那些確定性的成長才會脫穎而出，而偽成長將繼續沉淪。周期性板塊利潤繼續改善，但股價可能不復16年的風采，如果房地產市場不出現大的風險，金融等板塊伴隨著中國經濟硬著陸預期的逐漸消除，或將有不錯表現；同時，隨著經濟的改善，各經濟主體名義收入的提高，大消費行業也將迎來機會。

2017年，我們期待股指期貨可以逐漸恢復正常，那將如春回大地，很多市場中性策略將重新蘇醒，而股票市場也將迎來源頭活水，吸引更多長期、穩定的資金入市。

2017年的風險，首先需要關注是否會出現類似滯脹的情形。盡管通脹不會失控是目前的主流預期，也符合現階段的宏觀特征，但也需關注導致通脹失控的“黑天鵝”，例如原油、豬肉、農產品價格的超預期飆升，如果演化成我們最不希望看到的類滯脹場景，將對市場形成額外沖擊。

我們還需關注防控資產泡沫是否對股市存在外溢效應。中央經濟工作會議中提出，“下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫”，經歷過15年的大起大落和16年的熔斷驚魂，股票市場應該不屬于防控對象，但需關注其他領域防控資產泡沫產生的流動性傳染和沖擊，就如12月的債市風波對股市的波及。17年我們要關注房地產市場是否存在類似的風險釋放和外溢效應。

2017年，還需關注美國是否會超預期加息，美國加息的次數和力度如果超預期，也會對股市形成負面影響。當然，我們還要關注特朗普新政，盡管本人更傾向于認為，是時勢造英雄，順之者昌，逆之則亡。

總之，承上啟下之年，我們應該心懷謹慎，因為這是風險繼續釋放的一年；我們還應該心懷期待，畢竟可以回歸投資的本源，回歸基本面和價值，去尋求穩定的回報；我們更應該心存樂觀，風險可能依然交織，但已不復當年之勇，度過這承上啟下之年，新的趨勢或將徐徐開啟，畢竟，世界最終將屬于樂觀者的。（感謝新浪財經意見領袖供稿，本文作者莫泰山，上海博道投資管理有限公司董事長、首席策略師。）