資金荒和資產荒或將同時來臨

2017年資金荒和資產荒共存的時代可能真的來臨，普通投資者應如何適應這一變化？顯然，冒進式投機并不可取，普通投資者能做的可能有三點：一是投資自己。二是適當持有現金。三是適當進行股權投資。

過去的兩年是中國投機者的盛宴，市場的一面是資金供給面的流動性泛濫，另一面則是資產市場的“過山車”走勢，前有2015年股市從狂歡到熔斷，后有2016年房地產市場泡沫的急劇膨脹。2017年，金融玩家們可能不得不面對一個新時代的到來——資金荒和資產荒共存的時代。

資金荒的三大跡象

近期，貨幣市場利率已經出現上升，這可能是受歲末年初季節性因素影響，在此暫且不討論這些短期現象。需要注意的是，2016年下半年以來，流動性呈現緊平衡的態勢已是不爭的事實，預計2017年仍將延續這一趨勢，具體表現在以下三個方面。

首先，央行資產負債表和基礎貨幣投放收縮趨勢較為明顯。從2016年央行資產負債表看，11月末貨幣當局總資產是339739億元，1月末為337039元，全年央行總資產僅增加了2700億元，特別是9-11月，央行總資產已連續兩個月出現凈減少，11月末央行總資產與2015年2月的峰值（345411億元）相比下降了5672億元。

與此同時，2015年三季度至2016年二季度，央行基礎貨幣余額也出現連續四個季度的同比負增長。至2016年9月末，央行基礎貨幣余額為29.1萬億元，與2015年3月末峰值（29.6萬億相比，下降了5000億元。由此看來，無論是央行資產負債水平，還是央行直接掌控的基礎貨幣投放，近期收緊流動性的傾向已較為明顯。（觀察圖一）

其次，房地產市場作為“貨幣創造加速器”將暫時熄火。央行持續了一段時間的流動性收緊傾向，直到最近幾個月才被市場所感知，其根本原因在于：隨著房地產調控政策收緊，居民加杠桿購房作為中國“貨幣創造加速器”將暫時熄火。

在房地產泡沫急劇膨脹時期，房地產市場扮演著“中國貨幣創造加速器”的角色，具體的過程在二手房交易中表現得尤為突出：如居民首付20%、貸款80%購房，購房全款到達賣房者手中，后者將賣房全款或存入銀行，或以此作為首付進一步加杠桿購入改善性住房，直至最后一個賣房者將全部賣房款存入銀行。市場中流動性主要衡量指標——貨幣供應量M2構成則由不同類型的銀行存款加總構成。由此可見，居民加杠桿過程扮演著“貨幣創造加速器”的角色。

居民加杠桿購房被稱為貨幣創造加速器，從我國貨幣乘數與金融機構個人購房貸款增速的高度相關性也能得到佐證。2010年下半年房地產信貸政策收緊之后，個人購房貸款增速大幅回落，同時貨幣乘數也顯著回落，至2011年9月貨幣乘數降至3.71。

在2015年以來的房地產上升周期中，個人購房貸款大幅增加，貨幣乘數也顯著回升，至2016年9月末，個人購房貸款同比增速達到歷史新高33.4%，而貨幣乘數也上升到近年來高點5.22（參見圖二）。由此看來，房地產市場的貨幣創造加速器功能，使得即便是在央行收緊基礎貨幣發行和資產負債表的情況下，金融市場也不會感受到整體資金供應緊張的壓力。然而，這一加速器在房地產調控再度收緊背景下即將暫時熄火，貨幣乘數下行趨勢將不可避免，這將加劇資金整體流動性偏緊的趨勢。

最后，2017年貨幣政策在“穩健”基礎上更加強調“中性”。從2017年貨幣政策取向來看，近期閉幕的中央經濟工作會議表明，2017年貨幣政策最大的變化是在“穩健”基礎上加上了“中性”，貨幣政策的目標和主要任務側重于自身的改革，即適應匯率雙向波動下的“貨幣供應方式新變化，努力暢通貨幣政策傳導渠道和機制，維護流動性基本穩定”。換言之，貨幣和信貸政策將更加強調“中性”的定位，主要保證經濟平穩增長的流動性穩定。由此看來，近年來實行事實上較為寬松的貨幣信貸政策行將終結。

資產荒的三大趨勢

討論完今年可能面臨資金荒的三大跡象，再來探討2017年資產荒可能面臨的三大趨勢。

第一，我國投資回報率持續下降是新常態資產荒的主要表現形式。毋庸置疑，實體經濟依然是優質資產的主要來源，而實體經濟是否蘊藏豐富的優質資產，主要取決于企業部門的投資回報率。近年來，中國企業部門的投資回報率出現大幅下降，既有經濟周期性原因，也有企業稅負高企、勞動力和能源等要素成本上升等中長期結構性因素。從中美上市公司的凈資產收益率變化來看，2011年以來我國A股上市公司凈資產收益率從12.3%持續下降至2015年6.2%左右，接近腰斬。與此同時，標準普爾500上市公司凈資產收益率雖然也經歷了下降，但始終保持在12%以上，顯著高于歷史平均水平（參見下圖）。由此，我國實體經濟投資回報率短期內回升的可能性不大，這將加劇實體經濟的資產荒壓力。

第二，金融監管收緊趨勢日益明顯。長期來看，金融監管的收緊，對于中國金融體系穩健發展大有裨益，但在短期內將可能成為資產荒的又一重要因素。2016年下半年以來，監管部門正在大范圍清理近年來金融過度自由化的無序繁榮導致的金融混亂，主要領域有影子銀行、P2P等互聯網金融、信托產品、商業票據市場、垃圾債市場等。

一個顯而易見的事實是，金融過度自由化導致“金融脫媒”現象和資金大規模“脫實向虛”，流動性在金融體系內自循環的問題越來越突出，這也是貨幣政策傳導機制受阻的關鍵原因。近期中央經濟工作會議提出“要把防控金融風險放到更加重要的位置，下決心處置一批風險點，著力防控資產泡沫，提高和改進監管能力，確保不發生系統性金融風險”。因此，金融監管進一步收緊將大勢所趨，金融創新業務將面臨發展障礙，而通過資產證券化等金融創新業務釋放的優質資產也將受到沖擊。

第三，房地產市場調控再度收緊。熱點城市核心區域的房地產市場是過去十余年居民財富配置的主要領域，也成為吸納天量流動性和貨幣供應（M2）的主要資產池。隨著熱點城市房地產調控政策的進一步收緊，一方面，限購政策使得居民配置熱點城市不動產的需求受到明顯抑制，另一方面，房地產價格也將步入階段性下行通道中，加上高居不下的租售比，使得不動產長期投資收益并不十分突出。因此，熱點城市不動產將越來越難以作為優質資產進入投資者和居民資產配置的視野。

綜上來看，2017年資金荒和資產荒共存的時代可能真的來臨，普通投資者應如何適應這一變化？顯然，冒進式投機并不可取，普通投資者能做的可能有三點：一是投資自己，加大自身健康與教育投資，提升自己安身立命的競爭力，迎接下一個市場和財富擴張時代的到來。二是適當持有現金，不必過度擔憂過去十余年持有現金大貶值時代重現，因為造成現金大貶值的房價泡沫化擴張階段已經結束。三是適當進行股權投資，特別是前瞻性投向具有發展潛力、領先技術、商業創新的小企業股權市場，期待成為下一個時代領先企業的股東。（感謝新浪財經意見領袖供稿，本文作者黃志龍，蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心中心主任、高級研究員。）