國有上市公司股權結構、高管薪酬與企業績效
——動態因果關系分析

楊睿娟 元浩然 楊靜怡

國有上市公司股權結構、高管薪酬與企業績效
——動態因果關系分析

楊睿娟 元浩然 楊靜怡

本文運用PVAR模型分析2011年至2015年372家國有上市公司的股權結構、高管薪酬與企業績效關系，通過變量間的脈沖響應圖，發現國有上市公司股權結構對企業績效的正向促進作用呈逐期下降趨勢；高管薪酬與企業績效之間存在相互影響的動態趨勢，高管年度貨幣報酬的績效促進作用逐期下降，持股的績效促進作用逐期提升，企業績效對高管年度貨幣報酬和持股的促進作用整體呈上升趨勢。在對變量間影響趨勢及影響力強弱分析的基礎上，為國企股權結構改革和高管薪酬配置提供了參考建議：在國企中建立具有長期激勵作用的貨幣報酬機制、建立與推動股權激勵機制，并提升企業績效對股權激勵帶動性；限制一股獨大現象、建立多元化股權結構，提升股權結構對企業績效的長期帶動性。

股權結構 高管薪酬 企業績效 脈沖響應圖

一、引言

股權結構是國企改革的熱點之一，自2014年7月15日國務院國資委宣布啟動“四項改革試點”起，全國各地紛紛明確了股權結構改革時間和目標，2016年3月第十二屆全國人民代表大會上，李克強總理的政府工作報告中指出：要以改革促國有企業發展，推進股權多元化改革，落實國有上市公司董事會監督權……建立與市場化相適應的企業經營管理者薪酬制度……實現國有資產保值增值。雖然我國國有企業股權結構改革仍處于推進階段，多數國有企業仍在探索、或未進行股權改革，但國有上市公司由來已久，為國有企業相關研究提供了豐富的研究樣本，在國有上市公司中，股權結構改革是否達到預期效果？備受社會關注的高管激勵是否形成科學機制，高管薪酬能否對企業績效產生持續性正向影響、企業績效是否是影響高管薪酬的重要因素？這些問題值得探討。

通過對國有上市公司股權結構改革后的企業績效、高管薪酬文獻的系統分析，發現多數學者傾向于采用多元線性回歸模型，分析股權結構、高管薪酬與企業績效間單向作用關系，且研究結果多為線性關系或U型關系。由于股權結構是一種分享控制權，是在各方博弈基礎上形成的穩定性權力分配結果，難以受到企業績效的影響；有學者認為企業績效是考核和薪酬分配的主要依據，企業績效變化會帶來高管薪酬的變化，同時，也有學者認為薪酬是實現高管激勵的重要因素，能夠對企業績效產生影響，高管薪酬與企業績效之間存在何種作用機制，是否僅僅存在單向影響？還是相互影響的作用機制？在市場化的進程中，國有上市公司面臨著諸多不確定性，簡單的線性關系或U型關系并不能形象地揭示國有上市公司中股權結構、高管薪酬對企業績效的動態作用機制。時間序列分析是揭示股權結構、高管薪酬與企業績效間復雜作用機制可行的選擇，本文的研究重點與貢獻是在面板向量自回歸模型（PVAR）的基礎上，選取相關變量，通過時間序列揭示股權結構對企業績效的動態影響以及高管薪酬與企業績效之間的動態因果關系。

二、理論分析與研究假設

（一）股權結構與企業績效

股權結構是企業治理制度的產權基礎，決定了董事會的構成和運作。相關文獻將股權結構研究集中于股權屬性、股權集中度對企業績效的影響，具體表現為第一大股東持股（反應股權集中度、股權屬性）、前十大股東持股（反應股權集中度、股權屬性）、管理層持股（反應股權屬性）。由于管理層持股經常被視為管理層薪酬激勵的有效方式，研究將管理層持股納入薪酬激勵維度。一股獨大是國有上市公司股權結構的顯著特征，國家發展改革委員會研究員夏小琳認為“一股獨大”是“普世標準”，是一種中性范疇，對企業發展的影響應視具體情況而定。在經濟發展過程中，政府掌握了諸多政治與經濟權力，政府官員能夠通過手中的權力影響資源配置，政府代理的一個顯著特征便是政府在資源配置中利用手中的權力向國有上市公司傾斜，以期通過國有上市公司的發展促進經濟增長。Boardman對民營化的企業進行研究，認為將民營資本引入國有上市公司后，企業的績效顯著提升。國有上市公司在實現市場經濟目標的同時，承載了社會目標，例如收購破產企業、維護社會穩定、進行公益事業，引入民營資本后，民營資本的代理人更傾向于采用市場化運作方式，更關心從企業中獲得的經濟利益，期望根據法律獲得一定的決策權，民營資本代理人往往會與國有資本代理人進行利益博弈以期望企業將更多的關注點放在獲得經濟利益方面，從而使民營資本從國有上市公司中獲得更多利益，股權結構提升了企業績效。然而我國國有上市公司中一股獨大為政府干預提供了合理性，政府干預、尤其是地方政府對國有上市公司的干預現象仍比較嚴重，政府過度干預一方面帶來公司治理結構的破壞，另一方面會給管理人員帶來較高的政治關聯，而非職業化能力的優化，并不利于企業長期績效的提升。目前我國國有上市公司股權結構對企業績效的正向影響呈現下降趨勢。由此提出以下假設：

H1a：第一大股東持股對企業績效呈正向促進作用，正向促進作用整體上呈下降趨勢。

H1b：前十大股東對企業績效呈正向促進作用，正向促進作用整體上呈下降趨勢。

（二）高管薪酬與企業績效

關于企業高管薪酬激勵效果的研究最早始于Taussing和Barker，但Taussing和Barker將高管薪酬定義為貨幣報酬，此后關于高管薪酬和企業績效關系的研究延伸到高管持股與企業績效關系。委托代理理論認為，委托者與管理者之間存在信息不對稱，為降低信息不對稱帶來的管理者道德風險和逆向選擇，委托者和管理者可以簽訂薪酬契約，建立高管薪酬和企業績效之間的聯系，高管薪酬高低視企業績效決定，高管為獲得高額報酬努力提升企業績效，委托人和代理人之間形成利益共同體，高管年度貨幣報酬與企業績效之間產生正向影響關系。自2008年金融危機爆發以來，高管薪酬備受指責，各國政府相繼頒布高管“限薪令”。我國政府也于2009年頒布高管貨幣薪酬“限薪令”，并逐步發揮作用，通過行政手段而非市場調節干預國有上市公司高管貨幣薪酬雖然具有合理性，但會損害高管的積極性，降低高管貨幣報酬與企業績效之間的相關性。由此提出以下假設：

H2a：高管貨幣報酬對企業績效起到正向激勵作用，但正向激勵作用整體上呈下降趨勢。

H2b：企業績效對高管貨幣報酬有正向促進作用，但正向作用整體上呈下降趨勢。

根據委托代理理論和人力資本理論，企業支付高管報酬事實上是希望通過發揮高管的人力資本作用提升企業績效，而人力資本的主觀性和內隱性決定人力資本能否發揮作用取決于高管的自身意愿，為此，委托者必須允許代理人享受企業剩余索取權，股權激勵應運而生。除允許高管享有企業剩余索取權外，股權激勵使高管成為企業的所有者，能夠促使高管關注企業長遠利益，同時，股權激勵往往帶有一定限制性條件，如企業利潤達到一定水平后高管才能夠享受股票期權、高管任職滿一定年限所持有股票才能夠成為流通股，高管要從股票中獲得收益，則必須加關注企業的長期利益；此外，限薪令并未對國有上市公司股權激勵產生影響，股權激勵同時也是國有上市公司混合所有制改革的主要方式之一，企業績效仍可以視為高管股權配置的參考條件。由此提出以下假設：

H3a：高管股權激勵對企業績效起到正向促進作用，正向促進作用整體呈上升趨勢。

H3b：企業績效對高管持股有正向促進作用，正向促進作用整體呈上升趨勢。

三、研究設計與變量選擇

（一）研究設計

在社會科學的研究過程中，不同變量間可能存在相互作用的關系，向量自回歸模型（VAR）是研究這種雙向耦合關系的重要方法，但VAR模型不支持面板數據，由VAR模型擴展出的面板向量自回歸模型（PVAR）應運而生。PVAR模型在選取面板數據的基礎上，得到變量間的脈沖響應結果，脈沖響應能夠直觀反映出變量間相互影響的趨勢、大小，脈沖響應結果通過脈沖響應圖與累積響應圖呈現。

基于上述分析，本文將采用PVAR模型對國有上市公司高管薪酬與企業績效關系進行動態性與系統性研究，同時選取了2011年-2015年372家國有上市公司作為研究對象，得到1860個跨年度樣本。數據來源為WIND數據庫，數據分析工具為SPSS22.0、Eviews8.0，SPSS22.0為標準化與因子分析工具，Eviews8.0為PVAR建模工具。

（二）變量選擇

1.績效變量:本文的研究樣本均為國有上市公司,考慮到績效指標的可衡量性,選取總資產凈利潤（ROA）、凈資產收益率（ROE）、每股收益（EPS）作為企業績效指標，并采用標準差標準化對績效變量進行標準化處理，構建綜合績效指標（PEF），三個績效變量標準化后依次記作ZROA、ZROE、ZEPS。

通過因子分析構建綜合績效指標。因子分析之前，要對績效變量進行KMO檢驗和Bartlett球形度檢驗。檢驗結果顯示：KMO值為0.730，Bartlett球形度檢驗P值小于0.01，結合KMO檢驗結果以及Bartlett球形度檢驗結果，得出變量之間相關性很強，各績效變量適合做因子分析。

表1提供了因子分析中各績效變量的被解釋程度與因子得分系數，由初始列與提取列發現，三個變量的大部分信息都能被因子解釋，ZROA、ZROE、ZEPS被解釋度分別為83.9%、87.9%、78.4%，這些變量的信息丟失較少，可以進行后續分析以提取公因子。

根據因子特征值大于1、績效變量總方差的被解釋情況提取公因子，由各因子解釋績效變量總方差的情況表（表2）可知，第一個因子的特征值為2.502，大于1，第二個因子的特征值為0.322，小于1，第三個因子特征值為0.176，小于1，并且第一個因子解釋了原有變量的83.385%，累計方差貢獻率為83.385%，因此提取第一個因子為公因子。綜上，可通過因子得分系數（表1系數列）得到綜合績效變量（PEF）與其他績效變量（ROA、ROE、EPS）的線性組合函數：PEF =0.366＊ZROA+0.375＊ZROE+0.35 4＊ZEPS。

表1 因子分析的績效變量方差被解釋度及因子得分系數

表2 各因子解釋績效變量總方差的情況表

表3 變量定義表

表4 各變量平穩性檢驗結果

2.股權結構：本文采用第一大股東持股比例衡量第一大股東持股（FSP）、前十大股東持股比例衡量前十大股東持股（SCP）。

3.高管薪酬：本文將高管薪酬分為高管年度貨幣報酬和高管持股。高管年度貨幣報酬以公司高管年度貨幣報酬總額衡量，高管為公司董事、監事、總經理及其他高級管理人員，同時對高管年度貨幣報酬進行去量鋼化，方法為標準差標準化，去量綱化后的高管年度報酬變量記作ZPAY；高管股權激勵用國有上市公司高管持股比例之和衡量（MSP）。

四、研究結果分析

（一）變量平穩性檢驗

為避免后續分析中出現偽回歸現象，要確保數據的平穩性，常用的平穩性檢驗有LLC檢驗、ADF檢驗、PP檢驗，不同檢驗方法產生的檢驗結果可能不一致，本文同時采用上述三種檢驗方法對數據進行檢驗，以結果的一致性作為平穩性檢驗結果。表4為平穩性檢驗結果，并非所有變量的原序列都是平穩的，但一階差分后各變量均是平穩序列，因此，能夠運用現有數據建立面向量自回歸模型。

（二）脈沖響應分析

建立面板向量自回歸模型之前，首先要確定滯后期。滯后期的選擇可以通過LR、FPE、AIC、SC、HQ信息準則的一致性決定，同時也可以根據行業特征進行選擇。本文根據行業特征進行滯后期選擇?？紤]到國有上市公司改革仍在進行，滯后期不宜過長，將滯后期選擇為2。在確定滯后期的基礎上建立模型。建立模型后，對模型穩定性進行檢驗，通過模型對應的AR Roots圖（圖1）的可知，模型的10個特征根都在單位圓內，因此模型是穩定的，在面板向量自回歸模型中，對各單位方程系數進行分析意義不大，研究者往往通過面板向量自回歸中的脈沖響應結果進行進一步分析。

圖2中的圖（2a）為企業績效受各變量沖擊的脈沖響應圖。由脈沖響應圖可知，高管年度報酬、股權集中度、第一大股東持股在當期對企業績效產生正向影響，但在整個研究期內，三者對企業績效的正向影響呈下降趨勢；此外，高管持股在當期對企業績效的影響力為0，此后對企業績效產生正向影響且呈上升趨勢。H1a、 H1b、H2a、H3a得到驗證。

圖1 AR Roots圖

圖2 企業績效脈沖響應圖以及累積響應圖

圖2中的圖（2b）為企業績效受各變量沖擊的累積響應圖，表示出在不同時期內各變量對企業績效的累積影響。通過累積響應圖發現，在整個研究期中，高管年度報酬對企業績效的累積影響大于其他變量對企業績效的累積影響，股權集中度對企業績效的影響力次之，高管持股在前兩期中對企業績效的累積影響弱于第一大股東對企業績效的累積影響，第三期與之持平，此后強于第一大股東對企業績效的累積影響。結合脈沖響應圖和累積響應圖，可以說明目前國有上市公司中高管年度報酬對企業績效的影響力最為理想，高管持股對企業績效的全期影響趨勢最為理想，第一大股東持股對企業績效的影響最不理想。

圖3a為高管年度貨幣報酬受企業績效沖擊的脈沖響應圖，企業績效對高管年度報酬的當期影響為正，但其影響在前兩期中逐期增加并在第二期達到最大值，此后開始小幅波動，H2b得到部分驗證。圖3b為高管持股受企業績效沖擊的脈沖響應圖，企業績效對高管持股當期的影響為0，并在第二期對高管持股產生負向影響，第三期影響轉為正向，此后正向影響呈逐期上升趨勢，H3b得到部分驗證。企業績效對高管持股的累積影響遠遠小于企業績效對高管年度報酬的累積影響。這說明從長期來看，企業績效的提升能夠帶動高管年度報酬、高管持股的提升，且企業績效對高管年度報酬的帶動力強于對高管持股的帶動力。

五、主要結論與啟示

本研究采用系統化思維對國有上市公司股權結構、高管薪酬與企業績效關系進行動態研究，運用2011年—2015年的數據，采用PVAR模型，對國有上市公司股權結構、高管薪酬和企業績效關系進行實證分析，得出下述結果：

高管薪酬、股權結構對企業績效均產生正向影響。從影響力的大小來看，高管年度貨幣報酬對企業績效的影響最高，前十大股東持股次之，管理層持股其次，第一大股東持股比例對企業績效的影響最低；從影響趨勢來看，高管年度貨幣報酬、前十大股東持股、第一大股東持股對企業績效的正向影響逐期下降，高管持股對企業績效的正向影響逐期上升。高管薪酬與企業績效之間存在相互的影響關系。從影響力的大小來看，高管年度貨幣報酬與企業績效之間的相互影響程度總體上持平，高管持股對企業績效的影響力明顯高于企業績效對高管持股的影響力；從影響趨勢上來看，企業績效對高管年度貨幣報酬的影響總體上呈上升趨勢，明顯優于高管年度貨幣報酬對企業績效的影響，企業績效與高管持股之間的相互影響均呈現出整體上升趨勢。

研究結果顯示：在激勵國有上市公司高管人員的過程中，提升高管貨幣報酬的長期激勵效果是目前貨幣報酬制度設計的重點，建立薪酬契約是委托代理關系中管理層激勵的關鍵，建議國有上市公司合理劃分高管貨幣報酬結構，在貨幣報酬結構中建立與企業長期績效相對應的薪酬模塊，提升高管貨幣報酬的長期激勵性；高管持股的長期激勵性在不斷提升，但高管薪酬與企業績效的因果關系反映出雙方相互影響中存在不對等性，企業績效對股權激勵的帶動性仍有待于開發，股權激勵是未來國有上市公司薪酬改革的主要方向之一，建議國有上市公司大幅度提升高管股權激勵水平，并將股權作為高績效的回報方式，提升股權激勵效果及股權與績效相互影響的對等性；目前我國國有上市公司一股獨大現象普遍，但第一大股東持股對企業績效的正向影響遠弱于其他變量對企業績效的正向影響，且逐漸趨近于零，建議國有上市公司降低第一大股東持股比例，前十大股東持股對企業正向影響同樣呈降低趨勢，因此，從長期來看國有上市公司應建立更加多元化的股權結構，建議企業建立中層與一線管理者持股機制，實施員工持股計劃，以提升國有上市公司股權結構對企業績效的長期促進作用。

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陜西省教育廳課題項目“陜西能源化工行業高管薪酬與企業績效關系研究”（14JK1559）；全日制碩士研究生創新基金項目“國有上市公司管理者薪酬感知與績效關系研究”（2015cx140939）。

作者單位：西安石油大學經濟管理學院