媒體報道、信息發現與市場有效性

汪先哲 張王飛

媒體報道、信息發現與市場有效性

汪先哲 張王飛

本文以滬深兩市重污染行業上市公司為研究對象，運用事件研究法發現，新《環境保護法》(以下簡稱“新法”)實施給樣本上市公司帶來-20%的累計異常收益，股價下跌主要發生在“新法”實施前30個交易日至實施當日。“新法”實施是歷史公開信息，為什么還能引發強烈的市場反應呢？注意力假說認為，新聞媒體關于“新法”的報道引起了投資者的注意力，注意力驅動引發股價下跌；信息發現假說認為，“新法”頒布至“新法”實施的空白期間是投資者信息發現的過程，如果公司基本面信息透明或者良好，則緩解注意力驅動的股價下跌。回歸分析支持注意力假說和信息發現假說。

媒體報道 注意力 信息發現 市場有效性 新《環境保護法》

一、引言

隨著經濟社會的高速發展，環境問題日益突出，《環境保護法(1989年)》已經滯后于社會現實需求，制約了對資源環境的有效保護。在社會各界的呼吁下，2012年我國開始對《環境保護法》進行修改，2014年4月正式通過《環境保護法》修訂案(以下簡稱“新法”)，修訂后被譽為“史上最嚴環保法”。

2015年1月1日“新法”正式實施，“新法”實施屬于歷史公開信息，此前資本市場已經對“新法”頒布進行了解讀，如果市場弱勢有效，就不會再對“新法”實施做出任何反應。然而， “新法”實施造成了資本市場顯著的負面效應，重污染行業上市公司股價在“新法”實施前30個交易日至實施當日累計下跌20%，并且這一結果在統計上高度顯著。作為歷史公開信息的“新法”實施，為什么還能引發如此強烈的市場反應呢？

本文提出的“注意力假說”認為，新聞媒體關于“新法實施”的報導引起了投資者的注意力，注意力驅動引發股價下跌。此外，本文還提出“信息發現假說”，認為“新法”頒布至“新法”實施的空白期間是投資者信息發現的過程。在此期間，投資者對企業適應政策沖擊的能力做出判斷，如果公司基本面信息的透明度較低，則投資者承擔更高的估值風險，更可能減持股票，加劇股價下跌；如果公司基本面信息良好，則投資者就會認為公司具有較強對抗政策沖擊的能力，緩解股價下跌。本文后續開展的一系列實證研究驗證了“注意力假說”和“信息發現假說”。

二、理論分析與研究假說

“新法”在諸多方面取得了重大突破，如“按日計罰制度”改善了企業環境違法成本低的尷尬局面，“引咎辭職制度”有助于矯正業已扭曲的“重GDP輕環境”官員晉升方式。盡管“波特假說”指出，環境規制可以給企業帶來創新補償，彌補合規成本，但創新的不確定性大、周期長。Jaffe和Palmer研究就發現，環境規制雖然提高了企業研發投入，但所帶來的創新產出非常有限。綜上，本文認為“新法”出臺會引發資本市場的負面反應。

張根文和張王飛（2017）研究表明，“新法”頒布引發了重污染行業上市公司股價的顯著下跌。然而，“新法”實施屬于歷史公開信息，如果市場弱式有效，就不會對股價產生影響。但是，隨著“新法”實施日的臨近以及國民對環保議題的關注，新聞媒體會對“新法”給予報導。回顧2015年12月前后的新聞視頻，央視《共同關注》欄目和多個省市新聞聯播重點報道了“新法”并強調了“新法”的嚴厲性，網絡媒體（華數、騰訊、搜狐）轉發了相應的報道。此外，鳳凰網、證券時報網、和訊網等權威金融門戶網站給予了“新法”重點的關注。媒體報道極有可能再度引起投資者對“新法”的關注，進而影響股價波動。Fand和Peress的研究就表明新聞媒體會對股市造成顯著的影響。

綜上，本文認為“新法”實施雖然是歷史公開信息，但新聞媒體關于“新法”的報導會引起投資者的注意力，注意力驅動引發股價下跌。“新法”對上市公司提出了更加嚴格的環保要求，屬于負面新聞。短期來看，這種負面新聞報道會吸引投資者的注意力，增加股票的短期關注度，產生更多的交易行為。但從長期來看，負面新聞會提高投資者的謹慎心理，對股票交易持保守態度，導致股票交易量的萎縮，股票交易活躍度降低。股票交易活躍度降幅越大，說明其受“新法實施事件”媒體報道的影響越大，投資者在注意力的驅動下更可能減持股票，導致股價下跌更嚴重。據此，提出“注意力假說”H1a和H1b：

H1a：“新法”實施期間，重污染行業上市公司股票交易的活躍程度降低；

H1b：“新法”實施期間，股票交易活躍程度降幅大的上市公司股價下跌更嚴重。

“新法”頒布至“新法”實施的空白期間是投資者信息發現的過程，如果公司基本面信息不透明或較差，則投資者會在“新法”實施前就出售所持有的股票，加劇注意力驅動引發的股價下跌。首先，根據Bushman & Smith的研究，信息透明能夠降低投資者的估值風險。當環保法律實施時，如果公司信息透明度越低，投資者被不真實信息蒙蔽的可能性就越大，承擔的估值風險也就更高，理性的投資者更可能減持這類股票，造成更嚴重的股價下跌。其次，當環境管制法規帶來的合規成本一定時，基本面信息較好的企業會比較輕松地支付這筆費用，而對于基本面信息較差的企業，本身就處于破產退市邊緣，巨額的合規成本可能會是巨大負擔，給企業生產帶來較大的負面影響。Huang等人研究就表明，當企業面臨外部沖擊時，良好的基本面可以起到安撫投資者恐慌心理、穩定股價的作用。據此，提出“信息發現假說”H2a和H2b：

圖1 滬市兩市“新法”實施窗口累計異常收益走勢

圖2 “新環境保護法”歷史檢索量

H2a：“新法”實施期間，重污染行業上市公司信息透明度越低，股價下跌越嚴重；

H2b：“新法”實施期間，重污染行業上市公司基本面信息越差，股價下跌越嚴重。

三、樣本描述與研究方法

（一）樣本描述

本文將研究對象限定為滬深兩市A股重污染行業上市公司，重污染行業門類較多，本文將其合并為采掘業、食品飲料業、紡織服裝皮毛業、造紙印刷業、石化塑膠業、金屬非金屬業、生物醫藥業、水電煤氣業等八類。為了排除異常樣本的影響，剔除以下上市公司：(1)窗口期間發生過其他影響股票交易的重大事件的上市公司；(2)窗口期間有停牌記錄的上市公司；(3)主營業務含環保業務的上市公司。最后，共得到481家上市公司。

（二）研究方法

本文采用事件研究法計算“新法”實施的股價沖擊。定義“新法”實施事件，事件日T為2014年12日31日(新法實施恰逢假日，選取假期前一個開市日為事件日)。事件窗口定義為T-40日至T+60日，估計窗口定義為T-150日至T-41日。圖1給出了“新法”實施事件窗口累計異常收益走勢圖，由圖可見，股價下跌主要發生在[-30,0]窗口期間，[0,60]窗口期間股價波動不大，“新法”實施在整個事件窗口給重污染行業上市公司帶來最低為-22%的累計異常收益。“新法”實施信息在“新法”通過(2014年4月24日)時就已經公布，屬于歷史公開信息，不存在任何信息含量，理論上不應該造成股價的異常波動。那么，是什么原因導致上述異象的呢？下面嘗試對本文提出的兩個假說進行檢驗。

四、注意力假說驗證

（一）來自“百度指數”的證據

以“新環境保護法”作為關鍵詞，經百度指數網頁輸出歷史檢索量。如圖2所示，“新環境保護法”的歷史檢索量出現兩個峰值，分別是2014年4月底和2015年1月初，正好對應“新法”頒布和“新法”實施階段。在“新法”實施階段，歷史檢索量從2014年10月初開始上升，直到2015年1月份。此外，以“新環境保護法”為關鍵詞的新聞頭條數量從2014年10月底開始出現，且越靠近實施日，頭條數量分布越密集。初步判斷，“新法”實施引起了公眾的注意力。

表1 股票交易活躍度降低幅度與累計異常收益的描述性統計

表2 基本面信息對比分析

（二）來自“股票交易活躍程度”的證據

換手率是標準化的股票交易量指標，可以反映股票交易的活躍程度。本文采用Lynch和Mendenhall的方法剔除其他信息源因素對換手率的影響，測算結果發現，重污染行業的換手率確實降低了，從T-40日開始，樣本上市公司的股票換手率比平均水平低0.4%左右（在統計上顯著）。T-20日，異常換手率再次出現較大的降幅，正好對于股價下跌最為明顯的階段，直到T日，異常換手率才開始回升。綜上所述，“新法”實施事件期間，重污染行業上市公司股票異常換手率顯著為負，股票交易活躍程度降低，假說H1a得到驗證。

接著，對假說H1b進行驗證。將樣本公司在[-30,0]窗口的累計異常換手率從大到小分成三個組別，記為CAV1、CAV2、CAV3，然后分別統計三個組別CAR[-30,0]的描述性統計信息。如表1所示，隨著累計異常換手率的降低，CAR[-30,0]的均值和中位數也逐漸變小，且均值差通過顯著性水平檢驗。單變量分析的結果表明，投資者受新聞媒體報道影響的程度越大，在注意力的驅動下更可能減持股票，加劇股價下跌。這初步驗證了假說H1b。

五、信息發現假說驗證

（一）基本面信息分析

為了驗證信息發現假說，本文將所有上市公司按照CAR從大到小分成3組，然后比較“新法”實施日與“新法”實施前一年CAR值最大組別和最小組別所對應的基本面信息。為了控制行業因素的影響，用行業均值對上市公司的基本面信息(包括EPS，ROA，ROE和營業利潤率)進行調整。

表2匯報了基本面信息對比分析的結果。在“新法”實施日，CAR最大組(第一列)的基本面信息都優于行業均值，且通過1%顯著性水平的檢驗(調整ROE未通過檢驗)。CAR最小組(第二列)的基本面信息都差于行業均值，除調整ROA未通過檢驗外，其他基本面信息通過至少5%的顯著性水平檢驗。以上結果表明，投資者會根據公司基本面信息做出賣出/買入決策，初步驗證了信息發現假說。

通過比較“新法”實施日和“新法”實施前一年的基本面信息，還發現投資者具有鑒別基本面信息時序變化的能力。如表2第四列所示，在“新法”實施前一年，CAR最小組的基本面信息并沒有顯著差于行業均值(只有調整EPS差于行業均值)，而在“新法”實施日(第二列)，這組上市公司的基本面信息卻顯著差于行業均值。這表明，在“新法”實施前，CAR最小組上市公司的質量接近行業水平，隨著“新法”實施日的到來，投資者會賣出基本面惡化的股票(導致CAR下降)。

以上結果表明，投資者具有鑒別股票基本面信息和基本面信息變化的能力，驗證了信息發現假說，也間接為中國資本市場的有效性提供了證據。

表3 環保法律實施股價沖擊的橫截面回歸結果

（二）進一步分析

1. 模型構建

為了進一步驗證注意力假說和信息發現假說，建立如下計量模型：

被解釋變量CAR是某支股票在窗口[-30,0]期間的累計異常收益，衡量股價受到影響的程度。

CAV、Beta、Lnsize和Earning是核心解釋變量。其中，CAV衡量股票受“新法實施事件”報道的影響程度。根據假說H1b，β1應該顯著為正。Beta、Lnsize是信息透明度的代理變量。首先，從風險角度上看，股票交易Beta系數與上市公司信息不對稱程度相關，較低的收益波動性意味著較高的信息透明度。其次，從公司特征上看，大公司股票流動性好，市場關注度高，信息透明度也相對較高。因此，使用公司資產規模的對數Lnsize作為信息透明度的另一個代理變量。根據假說H2a，β2應該顯著為負，β3應該顯著為正。Earning衡量公司基本面信息，用每股收益替代，根據假說H2b，β4應該顯著為正。

此外，還引入如下控制變量：(1)資產負債率DR，衡量財務狀況。(2)第一大股東持股比例Top1，控制股權集中度對股價沖擊的影響。(3)所有權性質虛擬變量Owner，民營企業Owner取1，反之取0。(4)法律環境LawIndex。(5)行業虛擬變量IND。(6)公司上市地虛擬變量Exchange。為簡略起見，不報告行業和上市地虛擬變量的結果。除法律環境的數據來自于樊綱等人編制的《中國市場化指數(2009)》外，其他控制變量的數據均來源于Wind數據庫。

2. 回歸結果與分析

表3報告了“新法”實施事件窗口股價沖擊的橫截面回歸結果。模型1的單變量回歸結果中，CAV與CAR顯著正相關，表明投資者受新聞媒體報道影響的程度越大，則股價沖擊更為嚴重，進一步驗證了假說H1b。在模型2和模型3的回歸結果中，Beta系數與CAR顯著負相關，資產規模Lnsize與CAR顯著正相關，表明公司信息越透明，股價受到沖擊的程度越小，驗證了假說H2a。模型4的回歸結果中，每股收益EPS與CAR顯著正相關，表明企業業績具有緩解股價沖擊的作用，假說H2b得到了驗證。在加入控制變量之后，以上實證結論依舊沒有改變，只是在數值上略有差異。需要指出的是，注意力假說和信息發現假說一共解釋了CAR波動的43.0%(模型6)，其中注意力假說可以解釋23.5%(模型1)，信息發現假說可以解釋33.5%(模型5)，兩種假說都具有較強的解釋能力。在加入控制變量后，模型解釋力達到68.2%，表明本文設置的計量模型具有較強的合理性。

另外，考察控制變量的情況。財務狀況DR與CAR顯著負相關(模型8)，說明企業財務處境越困難，越難應對政策沖擊，與理論預期一致。第一大股東持股比例Top1與CAR的相關并不明確。Owner的系數顯著為負，表明民營企業受到的股價沖擊更為嚴重，可能的原因是國有企業受政府保護，法規的威懾力對其影響不大，與理論預期一致。法律環境LawIndex的系數沒有通過顯著性檢驗。

3. 穩健性檢驗

為了驗證實證結果的穩健性，采用[-30,10]窗口的相關數據展開回歸分析，實證結論并沒有方向性的改變；采用2014年前三季度的相關財務指標，實證結論也沒有方向性的變化。限于篇幅，穩健性檢驗沒有給出。

六、結論與啟示

本文對“新環境保護法”實施股價反應的研究發現，新聞媒體關于“新法”的報導會引起投資者的注意力，從而驅動股價下跌。“新法”頒布至“新法”實施的空白期間是投資者信息發現的過程，如果公司基本面信息透明或者良好，則緩解股價下跌。本文的研究豐富了媒體報道與資本市場效率的研究，研究結論還表明，投資者能夠根據公司基本面信息做出買入/賣出決策，公司基本面信息及其時序變化對股價沖擊具有較強的解釋能力，從而驗證了我國資本市場的有效性。

1.張根文,張王飛.盈利能力、環境執法與環境保護法律實施的股價沖擊——基于新《環境保護法》出臺的事件研究.貴州財經大學學報.2017(01)

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國家自然科學基金項目(J1424015)；安徽省教育廳人文社會科學研究項目(JS2014AJRW0096)

作者單位：合肥工業大學 工業信息與經濟研究中心