2015年中國“股災”原因分析及反思

王一先

[摘 要]從2015年6月起，中國股市爆發危機，給中國金融市場帶來巨大沖擊。文章重點分析了“股災”前高企的“杠桿率”與股市崩盤的內在聯系，并著眼于馬克思主義新市場理論，剖析此次“股災”發生的原因。研究2015年中國“股災”爆發原因對于穩定股票市場、維護國家經濟金融安全和社會安定具有重要的現實意義。

[關鍵詞]“股災”；“杠桿率”；市場失靈

[DOI]1013939/jcnkizgsc201707097

2014年下半年，中國股市步入了增長“快車道”。2015年上半年，股市延續了2014年的良好勢頭，股價一路攀升，到6月12日，上證綜指達到了七年以來的最高位——5178點。然而，從六月下旬開始，股市風云突變。從6月15日到7月8日，上證股指從5166點下跌至3507點。在經歷了短暫反彈后，股市自7月24日起迎來第二輪下跌。到8月26日，股指由4124點下跌至2927點。在此次“股災”中，股指在53個交易日里下跌超45%，對個體投資者及金融市場造成了災難性影響。

此次“股災”不僅沖擊了中國金融市場，也導致了全球金融市場震動，引發了各國廣泛關注與擔憂。8月24日，中國股市幾乎全線跌停，引發美歐等多處交易市場觸發熔斷機制，當日世界各主要股指中，超過6成跌幅逾4%。毫不夸張地說，在經濟全球化的大背景下，中國“股災”的影響已經超越國界，成為危及全球金融穩定的因素。

因此，剖析此次“股災”發生的原因、反思中國金融市場不穩定因素，對于維護國家經濟金融安全、促進國內國際股票市場良性發展具有重要的現實意義。

1 文獻綜述

（1）金融杠桿內涵及范圍。“杠桿”是內涵廣泛的經濟學名詞，簡單而言，使用“杠桿”是一種在本金有限的情況下，通過借貸等方式獲得更多資金進行投資，以獲得更高回報的方式。使用“杠桿”可以以固定比例放大投資結果。當投資盈利時，使用杠桿的投資者會獲得更高回報；一旦投資發生虧損，“杠桿”會給投資者帶來巨大損失。在本文中，“杠桿”特指投資者在證券二級市場中使用的杠桿，“杠桿率”指投資者賬戶中總資產與總負債的比例。

在中國股票市場中，“融資融券”是最常見的杠桿使用方法。在“融資融券”交易中，投資者與證券公司存在著較為復雜的債權債務關系，證券公司為保護債權安全，會對投資者賬戶的資產負債情況進行監控，一旦資產價值下跌到維持擔保率以下，即會對投資者執行強制平倉，賣出投資者所有資產。

Katia DHuslter認為，杠桿會增加金融機構潛在收益或損失，但這種效果很難通過投資機構自身的購買或銷售行為實現。在當前的金融市場中，“杠桿”覆蓋范圍已經超越單一的債權人和債務人，而發展為一種系統性的工具。如今，各金融機構通過大量的金融衍生品構建了復雜的杠桿體系，使得整個體系相互聯系緊密依托。由于杠桿自身的不穩定性，一旦標的資產下跌超出了體系可承受范圍，產生的連鎖反應將對整個體系產生破壞性影響。

（2）馬克思的市場失靈理論。馬克思在《政治經濟學批判》中提到，價值規律有調節社會化大生產的作用，價格受供求狀況影響圍繞價值波動并調節資源配置。當市場出現供求缺口時，價格會出現背離價值的波動，供不應求時，價格高于價值；供小于求時，價格低于價值。正常情況下，價格可以依照價值規律自發恢復到供求平衡狀態。但當供求缺口過大時，價格暴漲吸引投機者涌入市場，價格暴跌使生產者為了生存進一步擴大生產，反而將價格進一步推離價值，使價值規律出現功能失靈，市場供求平衡難以自發實現，最終充滿泡沫的市場將走向崩潰，經濟危機到來。

2 中國2015年“股災”原因分析

（1）高杠桿率下的“鏈式”崩盤。在2015年股災前，股市一路向好，刺激了投資者的熱情。在欣欣向榮的“牛市”中，投資者被激勵使用更高杠桿以獲得高額回報。與此同時，在2014年至2015年6月，政府采取措施刺激股市進一步上升。例如，2015年4月21日，人民網發表文章《4000點才是A股牛市的開端》，這被當作中國政府使用官媒鼓勵廣大民眾進入股市投資的例證。中國金融市場中，中小投資者占據多數，容易出現羊群效應。在中國“強政府”的背景下，官媒和政策風向很容易進一步刺激投資者使用高杠桿率投資。

對高杠桿的需求吸引了大量的資金以脫離監管的場外配資的方式進入股市，股價被進一步推高。通過金融機構一系列的操作，杠桿的乘數效應層層累加，整個股市的風險被放大，輕微的下跌即可觸發雪崩式的反應。

當股票在2015年6月開始下跌時，杠桿率最高的投資者首先被平倉，其賬戶內的股票被拋售，導致股價進一步下跌，進而引發中低杠桿率的投資者也被強制平倉，加劇下跌趨勢。更為嚴重的是，這一切反應不只局限在券商與投資者之間。股價的不正常下跌使得環環相扣的金融市場陷入了惡性循環。在崩塌的股市面前，共同基金面臨巨量的贖回，進一步加劇了市場的流動性危機。證券監管部門嚴查場外配資力度又過猛，致使信用資金撤離過多。這一切構成的鏈式循環將股市拖入了災難的深淵。

在五月、六月開展的場外配資清理工作釋放了明顯的利空信號，這像是一聲警鐘，使機構和個人投資者從股價無限上漲的美夢中醒過來。隨著第一批醒來的人拋售股票，股市于6月下旬急轉直下，在高杠桿率下引發了鏈式反應，最終釀成了嚴重的“股災”。

（2）泡沫中的市場失靈。馬克思經典的價值規律很好地解釋了價格與供求關系之間的聯系。當供求相差不大時，價格會在其價值左右波動，但當真實價格遠遠背離價值時，由于投機者哄搶和生產者盲目擴大生產，價值規律會出現功能失靈，市場供求平衡難以恢復。

馬克思在自己的著作中，只是將市場失靈理論用于解釋在工業資本主義時代生產過剩導致的供過于求，以及由此引發的市場失靈和經濟周期的破壞性自發調整，而并沒有涉及泡沫經濟的分析。但如果將市場失靈理論按照類比推理的方法應用到股票市場，會發現股票漲跌亦符合該理論。

在2015年“股災”前夕，政府通過融資融券、股指期貨和開放資本賬戶管制等措施來刺激股市，同時，中國開展了一系列的經濟改革措施，提出了“一帶一路”“互聯網+”等經濟大布局，刺激了投資者的樂觀預期。這種樂觀預期反映在股市上，股市開始一路猛漲。與此同時，普遍使用的高杠桿的乘數效應也創造出了更多流動性資金，推動股價進一步上漲，市盈率普遍虛高，股價已經遠遠背離了股票真實價值。

此時，股票市場已經出現了價值失靈的現象。在投機者瘋狂追漲的情緒下，泡沫持續膨脹。但美夢終究會醒來，當上升動力不足時，市場泡沫開始破裂。股票下跌的缺口逐漸被撕裂，并開始了失控的正反饋調節，直至股價跌入谷底。

3 反思與總結

在本次股災中，高杠桿率降低了股市自身調節的彈性，加速了股市的崩塌。適當的杠桿率可以鼓勵股市良性發展，但過高的杠桿率也會給整個金融市場埋下巨大的隱患。在股市瘋長時，我們應警惕高杠桿率帶來的風險，加強對融資融券業務的管理，對于非法新增的場外配資業務穩步清理，推動存量有序退出，降低場外杠桿，恢復股票市場穩定，以防杠桿被濫用。

此外，在本次股災發生后，我國政府及時采取一系列對策應對股災，有效地遏制了股票繼續下跌的趨勢，不僅得到外媒的一致好評，更是得到2億股民的支持。在股市下跌時，政府出臺一系列政策有助于恢復市場流動性，穩定市場情緒。因此，當市場出現了不正常的大起大落時，我們應使用國家的力量，幫助市場恢復正常狀態，讓價格重回圍繞價值波動的范圍。

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