我國首例國企信用債違約案例分析及相關(guān)建議

金莉

[摘 要]在我國債券市場信用違約常態(tài)化發(fā)展及國企改革的背景下，政府允許個案性金融風(fēng)險發(fā)生，國企債券不再絕對安全。文章從我國首例國企信用債違約案例入手，對其信用違約產(chǎn)生的成因進行了分析，并提出了相關(guān)風(fēng)險建議，對防范企業(yè)信用風(fēng)險具有一定借鑒意義。

[關(guān)鍵詞]天威集團；光伏行業(yè)；信用違約

[DOI]1013939/jcnkizgsc201707182

1 案例回顧

保定天威集團有限公司（以下簡稱“天威集團”）主要從事輸變電及光伏業(yè)務(wù)。2011年2月和2011年4月，天威集團分別于銀行間債券市場發(fā)行兩期中期票據(jù)，債券簡稱分別為“11天威MTN1”（發(fā)行額度10億元、期限5年）和“11天威MTN2”（發(fā)行額度15億元、期限5年）；2011年1月15日和2011年3月18日，聯(lián)合資信評估有限公司（以下簡稱“聯(lián)合資信”）分別評定天威集團主體信用等級均為AA+，評級展望均為穩(wěn)定，“11天威MTN1”和“11天威MTN2”債項信用等級均為AA+。

近年來，受國內(nèi)光伏產(chǎn)能過剩及歐美“雙反”政策影響，天威集團經(jīng)營狀況不斷惡化，合并報表范圍內(nèi)債務(wù)問題頻發(fā)，出現(xiàn)多起債務(wù)欠息、逾期及訴訟等，同時失去對上市子公司天威保變電氣股份有限公司（簡稱“保變電氣”，代碼600550SH）的控制權(quán)，導(dǎo)致融資能力喪失，資金枯竭，最終債務(wù)違約，同時其信用評級接連遭遇下調(diào)。2015年4月21日，天威集團正式公告未能于當(dāng)日兌付“11天威MTN2”的利息，構(gòu)成違約。這是國企債券違約第一例，也是首單違約的銀行間市場債券。2015年4月22日，聯(lián)合資信發(fā)布公告將天威集團主體級別由B下調(diào)至C，并將“11天威MTN1”和“11天威MTN2”債項信用等級均下調(diào)至C。

2 信用風(fēng)險剖析

（1）光伏行業(yè)景氣低迷，償債環(huán)境惡化削弱財富創(chuàng)造能力。天威集團自2001年起涉足光伏行業(yè)，是首家進入新能源領(lǐng)域的國有企業(yè)，且在2007年前后大肆布局光伏行業(yè)，投資多個大型光伏項目，危機爆發(fā)前已形成了較為完整的光伏產(chǎn)業(yè)鏈。2008年以來，全球金融危機爆發(fā)，光伏電站融資困難，加之歐美國家對光伏產(chǎn)業(yè)的支持政策減弱、相繼對中國光伏產(chǎn)品啟動“雙反”政策導(dǎo)致需求減退，中國光伏業(yè)自2011年起迅速跌入低谷，產(chǎn)能過剩嚴重。同時，國內(nèi)開始調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，在傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)受到打擊的同時，并沒有給光伏等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)以明確的政策扶持。光伏行業(yè)償債環(huán)境惡化，天威集團光伏產(chǎn)品成本倒掛現(xiàn)象嚴重，償債環(huán)境惡化削弱其財富創(chuàng)造能力。

（2）天威集團應(yīng)收賬款和存貨規(guī)模較大，占用大量現(xiàn)金；同時投資多個大型項目嚴重依賴外部融資，財務(wù)風(fēng)險上升；業(yè)績下滑導(dǎo)致部分子公司貸款逾期，外部融資渠道受限，償債來源進一步萎縮。

2011年以來，受歐債危機影響，天威集團客戶銷售回款難度加大導(dǎo)致應(yīng)收賬款規(guī)模較大；同時國內(nèi)光伏產(chǎn)能開始大幅釋放，市場競爭激烈導(dǎo)致存貨積壓，占用大量現(xiàn)金；光伏行業(yè)市場景氣低迷、產(chǎn)品價格下跌又導(dǎo)致應(yīng)收賬款壞賬增加、存貨計提大量減值準(zhǔn)備，資產(chǎn)質(zhì)量較差；獲現(xiàn)能力下降，導(dǎo)致2011年經(jīng)營性現(xiàn)金流呈凈流出狀態(tài)。

同時，天威集團投資多個大型光伏項目，2011年和2012年在建工程均保持較大規(guī)模。由于大型光伏項目投資大、建設(shè)周期較長，其投資規(guī)模遠超出承受能力，后續(xù)發(fā)展嚴重依賴銀行借款和債券融資。2013年以來，隨著在建工程完工轉(zhuǎn)固和部分子公司因業(yè)績下滑進入破產(chǎn)清算，在建工程大幅下降，天威集團投資支出壓力已大幅減少，但部分子公司開始出現(xiàn)貸款本金和利息逾期情況，天威集團外部融資能力已急劇下降，償債來源進一步萎縮。

（3）資產(chǎn)質(zhì)押和股權(quán)轉(zhuǎn)讓反映大股東支持力度減弱；資產(chǎn)置換和重組導(dǎo)致天威集團喪失對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)控制權(quán)，外部支持意愿顯著下降，償債能力嚴重削弱。

2011年以來，隨著業(yè)績下滑，天威集團獲取外部融資難度加大，多次通過抵質(zhì)押向其控股股東中國兵器裝備集團公司（以下簡稱“兵裝集團”）下屬財務(wù)公司兵器裝備集團財務(wù)有限責(zé)任公司（以下簡稱“兵裝財務(wù)”）進行融資借款。2013年6月，天威集團將核心上市子公司保變電氣352億股股票轉(zhuǎn)讓給兵裝集團，轉(zhuǎn)讓后天威集團持有保變電氣2566%股權(quán)，兵裝集團持有2564%股權(quán)，雖然天威集團仍是保變電氣第一大股東，但由于天威集團同時有352億股股票（占保變電氣2564%的股權(quán)）質(zhì)押，其實際已無法對保變電氣施加有效影響。由于業(yè)績下滑和資產(chǎn)質(zhì)量不佳，天威集團不得不通過資產(chǎn)質(zhì)押和股權(quán)轉(zhuǎn)讓來獲取融資，控股股東對其支持力度已明顯減弱。

2013年10月，天威集團與保變電氣進行資產(chǎn)置換。雖然從凈資產(chǎn)的對價上來看，兩方置換資產(chǎn)價值對等，但是天威集團置出資產(chǎn)中除其中一家子公司有虧損，其余子公司均保持盈利；而置入資產(chǎn)中的子公司全都出現(xiàn)大幅虧損。資產(chǎn)置換導(dǎo)致其對優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)控制力大幅下降，外部支持意愿顯著下降。2013年11月和12月，天威集團又將8家子公司100%股權(quán)、部分房產(chǎn)和土地使用權(quán)質(zhì)押給兵裝財務(wù)獲取授信。2015年2月，保變電氣資產(chǎn)重組，兵裝集團成為第一大股東，天威集團正式喪失對保變電氣控制權(quán)，償債能力嚴重削弱。總體來看，控股股東在天威集團經(jīng)營發(fā)生嚴重困難時，未采取救助措施，而是通過資產(chǎn)置換和重組將其對核心上市子公司的控制權(quán)完全剝離，在戰(zhàn)略上放棄了經(jīng)營困難、財務(wù)惡化的天威集團，而全力保全上市公司，使得天威集團償債能力持續(xù)惡化。

（4）資產(chǎn)置換和重組后合并口徑債務(wù)集中于天威集團本部和光伏業(yè)務(wù)，本部債務(wù)規(guī)模大、基本無業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)變現(xiàn)能力很差，自2013年以來已嚴重資不抵債，償債壓力極大。

天威集團自2011年以來持續(xù)虧損，資產(chǎn)負債率始終處于較高水平。截至2014年年末，其合并口徑和本部資產(chǎn)負債率分別為16220%和44506%，已嚴重資不抵債。資產(chǎn)置換和重組后天威集團債務(wù)集中于本部和光伏業(yè)務(wù)，本部債務(wù)規(guī)模大、基本無業(yè)務(wù)收入、資產(chǎn)變現(xiàn)能力很差，嚴重資不抵債，償債壓力極大。

25 天威集團存在新能源投資決策不規(guī)范等重大瑕疵，暴露出其在治理管理方面存在重大缺陷 天威集團歷史上存在新能源投資決策不規(guī)范等重大瑕疵。2013年，國家審計署重點審計了兵裝集團總部和包括天威集團在內(nèi)的六家企業(yè)。審計結(jié)果顯示，2008年至2012年，天威集團21個新能源固定資產(chǎn)投資項目中，有20個未經(jīng)董事會審議等法定程序，涉投資額15275億元；未經(jīng)國家發(fā)改委批準(zhǔn)擅自上調(diào)投資計劃，實施的境外新能源投資項目因設(shè)計缺陷等原因被迫停工、破產(chǎn)清算。天威集團新能源投資造成負債規(guī)模和經(jīng)營風(fēng)險快速增長，2013年5月外部融資規(guī)模達23442億元，2011年和2012年虧損分別高達1190億元和3328億元。審計署的審計結(jié)果暴露出天威集團在公司治理與管理上存在重大缺陷，其戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和激進投資導(dǎo)致光伏業(yè)務(wù)盲目大規(guī)模擴張，產(chǎn)業(yè)鏈未能有效整合，規(guī)模優(yōu)勢并不顯著，反而存在巨大風(fēng)險。

3 未來風(fēng)險防范建議

31 加強對受評主體所處行業(yè)的宏觀背景分析，重點關(guān)注行業(yè)現(xiàn)狀及行業(yè)前景 一直以來，我國光伏行業(yè)面臨原料和產(chǎn)品兩頭在外的尷尬境地：上游核心技術(shù)在國外，下游市場嚴重依賴出口。2006年，歐美光伏市場興起帶動我國光伏業(yè)進入快速發(fā)展階段，同時天威集團開始投資大型光伏項目，但恰在行業(yè)由盛轉(zhuǎn)衰的節(jié)點上。此后，受歐美市場需求減弱影響，我國光伏行業(yè)進入低迷階段；而前期大量投資的光伏項目產(chǎn)能釋放導(dǎo)致市場競爭激烈、光伏產(chǎn)品成本倒掛現(xiàn)象嚴重。對新進入行業(yè)盲目樂觀，未能準(zhǔn)確判斷行業(yè)發(fā)展前景也是天威集團投資新能源戰(zhàn)略失利的一個重要原因。因此，企業(yè)進入新興行業(yè)需要全方位把握行業(yè)發(fā)展現(xiàn)狀和發(fā)展前景，找準(zhǔn)自我定位。

32 加強企業(yè)治理與管理分析，重點關(guān)注其重大項目投資決策程序、審批文件等 一個企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，首要看它的股權(quán)結(jié)構(gòu)。天威集團的股權(quán)結(jié)構(gòu)異常復(fù)雜分散，其直接或間接參股、控股、全資、合資的企業(yè)多達近百家。但其在集團層面缺乏統(tǒng)一的管理體系和管理機制，導(dǎo)致各子、分公司之間在內(nèi)部互相搶占資源，且始終沒能形成一套完整的管理體系，集團與各子、分公司在制度建設(shè)、運營管理上各搞一套。同時事權(quán)過于集中，過分依靠人治也導(dǎo)致整體性行政效率低下，在重大投資決策上個人或小團體意志占據(jù)上風(fēng)，存在盲目投資、不規(guī)范決策等。一旦重大戰(zhàn)略方向出現(xiàn)失誤，企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展便無從談起。因此，對相關(guān)企業(yè)需關(guān)注其治理結(jié)構(gòu)和管理體系，尤其是在關(guān)系企業(yè)未來發(fā)展的重大戰(zhàn)略決策上，需重點考察重大決策是否充分反應(yīng)企業(yè)的真實需求、是否符合企業(yè)未來的發(fā)展方向。

33 債券市場違約常態(tài)化，謹慎考慮經(jīng)營困難的國有企業(yè)獲取外部支持的可能性 目前，我國債券市場信用違約常態(tài)化發(fā)展，信用定價將逐步建立。信用債違約由私募債擴展至公募債、由民企擴展至國企的趨勢仍會蔓延，違約將呈常態(tài)化。2015年以來，國企出現(xiàn)多單違約和大量評級下調(diào)，加上政府允許個案性金融風(fēng)險發(fā)生，國企也不再絕對安全。以天威集團為例，隨著經(jīng)營危機逐漸顯現(xiàn)，進入2013年后，其公司流動性極其緊張，自身業(yè)績很差，依靠自身造血能力不足以償還債務(wù)，信用評級頻頻下調(diào)。天威集團及其下屬子公司頻頻發(fā)生債務(wù)逾期，與各類機構(gòu)的糾紛不斷，已很難從外部獲得新的融資。而作為最重要外部支持力量的兵裝集團為了保住保變電氣這一融資窗口，對天威集團和保變電氣進行了資產(chǎn)置換。因此，對于在集團中地位較低、經(jīng)營困難的子公司，應(yīng)謹慎考慮其獲得外部支持的可能。

34 關(guān)注重大事項風(fēng)險披露，及時加強發(fā)債企業(yè)、承銷商、投資者及評級機構(gòu)等各方的溝通協(xié)調(diào) 以天威集團為例，其在2013年6月至2014年1月先后公告了多起重大事項，均顯示出其自身經(jīng)營繼續(xù)惡化，且兵裝集團支持力度大幅減弱，并通過一系列的資本運作減少自身損失，但這一系列的重大事項并未引起評級機構(gòu)和投資者的足夠重視。雖然天威集團的委托評級機構(gòu)方在2014年2月將其列入下調(diào)觀察名單，但直至7月末才發(fā)布公告稱將其主體信用等級由AA下調(diào)至A，而中票持有人在中期票據(jù)發(fā)生實質(zhì)性違約后才于2015年5月召開債券持有人會議，此時中票持有人對天威集團財產(chǎn)處置的順位已不占優(yōu)勢，債務(wù)追償明顯被動。因此，對于承銷商、投資者和評級機構(gòu)而言，要密切關(guān)注相關(guān)企業(yè)的重大事項風(fēng)險披露，建立系統(tǒng)有效的溝通機制，及時監(jiān)測相關(guān)企業(yè)的風(fēng)險變動情況并加強各方溝通協(xié)調(diào)，不能對債券的剛性兌付存僥幸心理。

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