客戶關系與企業現金持有

摘要：基于中國轉型經濟背景，采用交易強度與交易持續時間雙重維度刻畫中國上市公司客戶關系。結果發現，客戶關系主要通過弱化企業關系承諾動機、而非預防動機進而使其減持現金，尤其在非政府控股企業中表現得更為顯著。基于現金持有經濟后果的實證分析顯示，客戶關系的存在弱化了企業現金的價值貢獻，表明上述行為的合理性，揭示了客戶關系的社會資本特性。

關鍵詞：客戶關系； 現金持有； 預防動機； 承諾動機

DOI：10.13956/j.ss.1001-8409.2017.02.16

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1001-8409（2017）02-0075-04

Customer Relationship and Corporates Cash Holdings

——Empirical Evidence from Chinas Transition Economy

WANG Yong

（School of Economics and Management， China University of Petroleum， Qingdao 266580）

Abstract：Based on Chinas transition economy environment and by measuring Chinese listed corporates customer relationship from double dimensions of trading intensity and trading duration， this paper found that a close customer relationship had a negative impact on corporates cash holdings mainly by weakening corporates commitment motive rather than precautionary motive， which was more significant in nonstatedowned corporates. Further evidence showed that a close customer relationship had a negative impact on corporates cash holdings value， which indicated the rationality of this behavior and verified social capital characteristic of customer relationship.

Key words：customer relationship； cash holdings； precautionary motive； commitment motive

引言

現實中，企業的經營活動發生在特定的制度框架下，特定的制度框架會對企業的經營活動產生影響，企業會對不同的制度框架做出不同的反應。Peng等研究指出，中國轉型經濟背景下，非正式制度的關系已持續了較長時間，且在現行經濟環境下，關系依然發揮著重要的作用[1]。那么，企業的現金持有行為是否會受到這一非正式制度的影響呢？欒天虹等實證研究發現，中國上市公司的政治關系對其現金持有行為具有顯著的影響[2]。隨著中國市場經濟的發展，賣方市場已轉變為買方市場，客戶關系變得日益普遍與重要。這便引發出本文的研究問題，即客戶關系作為另一重要的非正式制度因素，其是否會對企業現金持有產生重要的影響呢？

所謂客戶關系，即存在于企業與其核心客戶之間的重大經濟聯系，往往表現為雙方交易關系的持久性與相互依賴性[3]。Jennifer以美國上市公司為樣本，研究發現客戶關系主要激發企業的預防動機，而非關系承諾動機①

，進而使其持有更多的現金[4]。與西方制度環境不同的是，轉型經濟背景下的中國，法制環境尚在完善中，關系治理依然具有較大的發揮空間[5，6]，且中國企業由于受傳統文化的影響，更為強調人際關系在形成與發展客戶關系中的作用[7]。為此，中國式客戶關系究竟會對企業現金持有產生怎樣的影響？其主導動機又是什么？這些問題的回答有助于拓展非正式制度影響企業現金持有決策的相關研究，進一步揭示客戶關系影響企業現金持有的作用機理及其制度條件。

在已有研究基礎上，本文的創新主要體現于三個方面：首先，基于中國制度背景，實證考察客戶關系這一非正式制度對企業現金持有的影響性質及作用機理，拓展與豐富了非正式制度影響的研究；其次，實證考察了政府控制

特征對上述關系的調節效應，揭示了這一后天關系與制度特征對上述關系的調節作用；再次，基于現金持有價值的視角，分析上述行為的合理性，進一步揭示客戶關系這一非正式制度的重要價值。

1理論分析與假設提出

轉型經濟環境下，中國法律制度尚在完善中，法律治理方式依然會帶來較大成本。尤其當交易摩擦產生時，法律的實施會受到“人治”（rule of man）因素的干擾，使得其很難以穩定且可預測的標準去服務于契約的執行。相比，一旦交易雙方的關系較為緊密，其較低的成本往往使其優于法律治理。因此，在中國現行的經濟環境下，作為非正式制度的關系仍然在發揮著重要的作用[5，6]。

其次，中國社會轉型過程中，企業交易活動面臨著較大的不確定性，包括產品市場和政府管制的不確定性。在高度不確定性的外部環境中，關系賦予了供應鏈合作伙伴戰略靈活性和組織敏捷性，進而更有利于其在這種環境中成功[8]。Kong基于中國上市公司證實，商業關系網絡的存在有助于降低企業的交易成本，弱化行業波動對企業的沖擊，尤其不利于行業波動的沖擊[9]。

另外，由于傳統文化的影響，與中國企業間商業關系更為密切的是中國社會中的核心特征——“關系”“信用”“人情”等。這些核心特質已成為中國商業行為中的“守門人”“開門人”以及“和平制造者”，反映了組織間的高度信任，這弱化了企業維持交易關系的承諾動機與行為。同時，這些特征強調人際關系在形成與發展組織間關系中的作用[10]，使得中國企業間關系的形成更少依賴組織層面的關系專有資產投入，較少的關系專有資產投入所引發的財務脆弱性相對較輕。綜上，提出假設：

H1：中國上市公司中，客戶關系對其現金持有具有顯著的負向影響。

承繼上述研究，如果假設1成立，值得追問的是，客戶關系的存在主要是弱化企業的預防動機還是關系承諾動機，進而使得企業減持現金呢？

雖然客戶關系有助于弱化企業所面臨的行業波動沖擊，但考慮到客戶關系終止對企業現金流沖擊的直接性與嚴重性[11]，

客戶關系通過弱化企業的預防動機進而使其

減持現金的影響程度有限。尤其在中國轉型經濟背景下，外部環境較大的不確定性可能會引發關系客戶的財務困境甚至破產，進而使得其被迫終止對企業的采購行為，而非自身主觀的機會主義行為

江西賽維公司作為京運通（SH 601908）的核心客戶與戰略合作伙伴，由于遭遇太陽能整個行業的危機，不得不終止二者間的關系。

。因此，存在客戶關系的企業減持現金主要基于關系承諾動機的弱化。

Jennifer等研究指出，相比易耗品的客戶，耐用品的客戶關系專有資產投入較多，使得企業破產附加其轉移成本更高，其更為關心企業財務狀況，并要求企業給予更多的關系承諾[4，12]。因此，如果企業主要基于關系承諾動機的弱化而減持現金，則假設1在耐用品企業組依然成立，而在易耗品企業組不成立。但是，如果企業主要基于預防動機的弱化而減持現金，假設1則在耐用品企業組與易耗品企業組中均成立。這是因為對于耐用品企業，其通過產品初始銷售及其后期的專業化服務獲得收入，核心客戶流失對其未來現金流的沖擊較大；而對于易耗品企業，其產品往往是通用性產品，客戶采購轉移成本較低，易耗品企業由于流失客戶的概率較高而導致其面臨的不利現金流沖擊同樣較大。綜上，提出假設：

H2：客戶關系的存在主要弱化企業關系承諾動機進而使其減持現金，表現為客戶關系與企業現金持有間的負向關系在耐用品企業組中顯著，而在易耗品企業組中不顯著。

2研究設計

21樣本選取與數據來源

本文選取2010～2014年度的滬深制造業上市公司作為研究樣本。考慮到滯后期因素，手工收集了2008～2013年期間且披露前5大客戶銷售占比明細數據的3982個樣本。剔除缺失值樣本后，獲得1427個公司年非平衡面板數據。為了剔除異常值的影響，將連續型變量統一進行0～1%至99%～100%的截尾處理。

22測試變量設計與研究模型設定

借鑒Jennifer和王勇等的研究設計[4，13～15]，本文設計相關變量進行上述假設的檢驗（變量符號與定義如表1所示），檢驗模型如式（1）所示。為減輕或消除不隨時間變化的企業或行業層面因素可能引發的偽回歸問題，采用個體固定效應模型。

Cashit=αi+ηt+β1DRcusit-1+β2-16Controlit-1+εit（1）

3實證結果與分析

31描述性統計與分析

總體樣本中， DRcus1it-1=1的樣本為311個，占比為2179%，表明中國上市公司中客戶關系的存在較為普遍。相關變量組間的均值差異分析顯示：相比DRcus1it-1=0組，DRcus1it-1=1組企業持有更多的現金與更低的負債，商業信用額度更高，營銷費用更低，上市年限更短，資產規模更小，與已有研究發現基本一致[16]（限于篇幅未予報告）。

32假設1與假設2多元回歸檢驗與結果分析

假設1相應的實證檢驗結果如表2 Panel A所示。列（1）～（2）回歸結果表明，客戶關系變量（DRcus1it-1和DRcus2it-1）回歸系數均在10%水平內顯著為負，支持假設1。

基于模型（1），假設2采用分組檢驗方式進行，回歸結果如表2 Panel B所示。列（1）～（4）回歸結果表明，耐用品組（Endurit-1=1）中的客戶關系變量回歸系數均顯著為負，而易耗品組（Endurit-1=0）中不顯著，支持假設2，表明存在客戶關系的企業主要基于其承諾動機的弱化進而減持現金。

以表1中客戶關系的連續型變量Rcus1it-1和Rcus2it-1作為解釋變量進行穩健性檢驗，回歸結果保持穩定，繼續支持假設1與假設2（進一步分析與此相同）。

4進一步檢驗與分析

41基于政府控股制度背景的檢驗與分析

已有研究表明企業先天承繼關系的政府控股特性會影響企業對后天關系—客戶關系的依賴[17，18]，進而會對后天關系影響企業理財行為產生重要的調節作用。由于政府控股企業財務風險較低，其關系客戶關系承諾需求較弱，其進行關系承諾的動機較弱，同時其面臨的不確定性較低，這使得客戶關系難以通過弱化其關系承諾動機和預防動機使其減持現金。基于模型（1），引入政府控股啞變量（Stateit-1）進行多元回歸檢驗，如表3所示。回歸結果顯示，交乘項回歸系數基本顯著為正，表明客戶關系對政府控股企業現金持有水平的負向影響較弱，證實了企業的政府控股特性對上述關系的重要調節作用。

42基于現金持有價值視角的檢驗與分析

基于上述研究發現，值得進一步思考的是，客戶關系

引發的企業減持現金行為是否合理呢？對此，借鑒現有研究設計[19，20]，構建下述模型（2）進行多元回歸分析。模型中，MVit即公司市場價值變量，為流通股市值、非流通股價值以及負債賬面價值之和再除以總資產賬面價值。控制變量中，Roeit-1表示上期凈資產報酬率，RDit-1表示上期研發支出強度，其他變量定義具體如表1所示。

MVit=β0+β1Cashit+β2Cashit×DRcusit-1+β3DRcusit-1+β4Levit-1+β5OCFit-1

+β6Sgrowthit-1+β7Tracreditit-1+β8SEit-1+β9Divit-1+β10Investit-1+β11Roeit-1

+β12RDit-1+β13Lnageit-1+β14Herfcusit-1+β15Lnassetit-1+β16Admit-1

+β17Top1it-1+β18Intradeit-1+β19Stateit-1+εit（2）

回歸結果如表4所示，現金持有變量回歸系數1%水平內顯著為正，而交乘項至少在10%水平內顯著為負，即隨著企業與客戶關系緊密程度的增加，企業現金持有價值呈現遞減趨勢。這表明企業基于客戶關系因素減持現金是較為合理的行為，揭示了客戶關系的社會資本特性。

5結論與啟示

本文基于中國制度環境，理論分析與實證考察客戶關系是否以及如何影響企業現金持有水平。研究發現，與西方文獻研究結論正相反，中國上市公司的客戶關系對其現金持有水平具有顯著的負向影響；基于產品耐用特征的分組實證分析證實，客戶關系的存在主要弱化了企業的關系承諾動機進而使其減持現金；更進一步，上述關系僅僅在非政府控股企業中表現得更為顯著；基于現金持有價值視角的研究表明，客戶關系作為一種社會資本，弱化了現金財務資源的價值貢獻。該研究發現不僅揭示了中國制度環境下客戶關系對企業現金持有政策的影響特性及其作用機理，同時還揭示了政府控股特征的調節作用，有助于進一步理解客戶關系影響企業現金持有的具體特性及其制度條件。

該研究結論表明，非正式制度的客戶關系屬于企業的重要社會資本，會給企業帶來一定的競爭優勢，企業要充分重視其客戶關系的培育與維持。另外，客戶關系的存在弱化了企業現金財務資源的價值貢獻，為此，企業在進行現金持有政策制定時，需要考慮其與客戶間的關系因素。

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（責任編輯：秦穎）