基于產能治理的公司理性投資選擇

陳 剛,白福萍，李明惠

(山東理工大學 管理學院，山東 淄博 255000)

基于產能治理的公司理性投資選擇

陳 剛,白福萍，李明惠

(山東理工大學 管理學院，山東 淄博 255000)

基于產能治理研究和財務學投資理論，立足于提高公司財務決策的科學性和投資收益率的需求，將政策的導向性、資本的趨利性、投資的盲目性以及調整的滯后性納入研究視野。經濟結構、要素配置等內生性因素以及外生性因素的共同作用導致宏觀層面的產能過剩。產能治理需要綜合考慮企業的效率與效益、社會與市場的關系等問題。公司投資應充分考慮市場需求和產能治理政策，重視實物期權，合理控制投資風險，增加研發和新興要素投資以促進自主創新，形成理性投資策略。

產能過剩；產能治理；公司財務；投資行為

一、引言

我國作為世界第二大經濟體和制造業大國，以GDP為核心指標的經濟總量一直受到許多關注。對反映經濟發展質量、發展效率的研究以及一國經濟的實際可持續發展能力和微觀企業的發展更是近年來理論研究的重要領域。其中，對生產能力利用和產能治理的研究方興未艾。由于我國經濟歷經三十多年的高速發展，在經濟基礎、經濟政策、發展態勢等方面與其他發達國家和發展中國家明顯不同，故有學者將我國出現的產能過剩現象冠以“中國式”之稱[1]90[2]44[3]7，特指我國產能過剩形成與治理的特殊性。通常，產能過剩可以分別指微觀企業、中觀層面的某個行業或一國宏觀經濟。當某個行業的產能嚴重過剩，其表現往往是市場需求不振，廠房、生產設備閑置，產能利用率嚴重不足，工廠難以為繼而倒閉，大批工人失業或轉崗，進而在宏觀層面表現為社會整體收入降低，人們對財富的預期變差，經濟發展趨緩經歷陣痛。古典經濟學研究在資源稀缺的情況下如何配置資源才能有更多產出。當資源配置形成的生產能力存在過剩且必須要淘汰時，對產能的研究實質上已經超出了古典經濟學的研究框架。盡管針對我國的部分行業，如鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶等行業的嚴重產能過剩，國務院在2013年已經制定了《關于化解產能嚴重過剩矛盾的指導意見》，進入“十三五”之后，化解過剩產能又成為供給側結構性改革的重中之重。地方政府也相繼出臺了一些政策，政策實施以來已初見成效，但產能過剩的現實狀況仍然不容樂觀，產能治理的研究尚顯不足，且針對微觀公司企業的研究更是少見。本文系統梳理和借鑒產能治理的理論研究和實踐經驗，為一般公司，尤其是產能過剩行業的公司投資決策提供有益參考。

二、產能過剩原因

綜合而言，現有文獻對產能過剩原因的探究，大體分為兩類。第一類認為產能過剩源于經濟發展的內生性因素，比如經濟結構失衡、市場供需矛盾、發展方式等原因；二是由于外生性因素引致，如經濟政策導向，包括宏觀財政政策和貨幣政策，或微觀企業無序投資引致，主要由“潮涌現象”和“窖藏效應”等理論解釋。內生因素與外生因素之間并沒有絕對的界限，有時兩者互為因果。如寬松的貨幣政策為企業固定資產投資提供有利條件，過度投資引發供需矛盾，進而導致經濟結構失衡。

(一)經濟內生因素決定論

自然經濟條件下，自給自足的生產方式下供求自然平衡，沒有產能過剩，更無需治理。發達國家在工業化之初，市場急劇擴大，消費需求得到了極大滿足，當供需能夠基本平衡，也不存在明顯的產能過剩。直到20世紀30年代，市場供需矛盾激化，工業化國家發生了影響久遠的經濟危機，產能過剩才顯露端倪。理論上對產能利用的研究可追溯至經濟危機初期。Chamberlin(1933)界定了完全產能和產能過剩，并從微觀經濟學角度指出，在完全競爭條件下，過剩的生產能力來源于“生產者方面的錯誤估計”或“由于需求或成本條件的突然變動”。作為“壟斷競爭的特征”，過剩生產能力“永遠不會拋棄”，其不良后果將是“高價格和浪費”[4]103。

我國經濟處于轉軌時期，經濟結構的平衡性存在一種特殊的表現，即國有經濟和非國有經濟的配比。二者的資源和市場占比存在此消彼長的關系。韓國高、高鐵梅、王立國(2011)分析指出具有壟斷競爭性質的重工業領域容易出現產能過剩現象[5]18-31，過度投資的粗放經濟增長方式是產能過剩最為直接的、深層次原因。高善文(2016)認為，許多行業由于市場競爭的作用具有自發出清的能力和過程，但由于國有企業的大量存在妨礙了這一過程[6]55-56，產能過剩問題的癥結在于國有企業。該研究通過考察兩個會計指標，即資產回報率(ROA)和行業毛利率的近期值與長期值的背離，從而篩選出背離值較大的五個行業作為典型的產能過剩行業。這種做法較其他研究更為有的放矢，其解釋更為直觀有效。另外，該研究指出，甄選出的這五個產能過剩的典型行業，其最明顯的特征是行業內國有資產的占比超過了50%。本文認為，經濟結構因素、要素配置因素的混合作用基礎上又疊加了體制因素的作用，是這些行業產能過剩的主要內生原因。

(二)外生因素引致論

上述引發產能過剩的內生因素是不能直接控制的，而經濟政策是政府行為作用于經濟運行，是人為的、可控的干預機制和保證機制。江飛濤、耿強等(2012)認為，導致產能過剩最重要的原因是體制扭曲背景下地區政府各自為政，且對于地區性投資進行的補貼性競爭[7]44-56。王立國、周雨(2013)也將產能過剩歸咎于體制性因素，認為地方政府的干預行為使要素內部成本外部化，進而導致了“體制性”產能過剩[8]27-35。程俊杰(2015)持相似觀點，認為對于我國尤其是東部地區來說，政府干預成為導致產能過剩的最重要因素[9]74-83。持不同觀點的是黃先海、宋學印等(2015)及王秋石、萬遠鵬(2015)的研究。前者認為產業政策存在一個最優的實施空間[10]57-69，言下之意是產業政策只在一定程度上起作用，一定條件下施政效果可能背離目標；而后者認為政府政策與市場機制二者不可偏廢，但政府應從化解產能過剩中逐步淡出[11]41-46——仍然傾向于依靠市場自身的力量來化解產能過剩的問題。

微觀層面上，企業的投資在一定程度上是盲目的。在這一點上，投資與創新的過程頗為相似。投資的盲目性源于預期與現實的差距。差距越大，盲目性越明顯。現實在發生之前，只能依靠預計。盡管企業在投資之前對政策、經濟環境和市場競爭有充分的認識，但未知的事項仍會不期而遇，也就是說，盲目性不可避免。科學地預計只是為了限制盲目性，但不可能根除。產業進程和經濟結構都是經濟事項不斷地發生而在某個時點上的綜合表象。所以，產業政策更需審時度勢、定期調整，否則極易形成誤導。就市場而言，投資形成供給，消費產生需求。需求側的變動無法通過預期而確定地知曉，另有其他不確定性因素的疊加作用，使得供需矛盾成為客觀存在。經濟結構的平衡是動態的過程，而經濟結構的失衡則是常態。周業樑、盛文軍(2007)辨析了產能過剩、生產過剩和產品過剩，全面分析了產能過剩的經濟效應[12]183-190。但該研究認為理性企業的投資不是盲目的，是暫時的理性預期和利益驅動使然。這就在一定程度上忽視了投資預期的不確定性，容易使投資主體夸大其投資的可行集。

資本為逐利而生，企業的資本只有投資形成資產進而可以獲利。投資進入的行業、投資的取向則取決于決策者。通常，公司為提高資本回報率，自然會如同潮涌般投向認為是高回報率的行業、項目。從這個角度看，林毅夫(2007)提出的“潮涌現象”[13]126-131類似于資本市場投資的“羊群效應”，是資本逐利的表現形式，也是“理性”投資者的必然選擇。當然，個體的“理性”在群體表現上可能是完全無序的，對“下一個有前景”行業的不自覺的共識極易導致產能過剩和其他問題。更進一步，孫巍、李何、王文成(2009)支持并解釋了投資“潮涌現象”的研究結論[14]38-43，認為盡管不同的行業產能利用水平對固定資產投資的影響程度顯著不同，由于固定資產投資與產能利用之間存在協整關系，并且投資者對未來經濟發展程度和市場需求的預期與經濟現實的偏差以及產能利用的滯后性才導致了“潮涌現象”。另一方面，孫巍、何彬、武治國(2008)借鑒“勞動力窖藏”假說，提出了“波動窖藏假說”，認為經濟波動是使廠商進行儲備產能投資的驅動因素。當經濟發展、市場需求擴張時，則廠商的理性決策是提升產能；當市場需求回落時，原有的產能不能得到充分利用，又難以及時調整，以致形成過剩產能。廠商或可以暫時窖藏某些生產要素，以應對未來不確定的市場需求。該過剩產能觀點的關鍵是，產能過剩是由理性決策為之而非決策失誤的被動之舉[15]68-75。按照該觀點可以推定，只要存在經濟波動(重要原因，但非唯一原因)和廠商的理性決策，過剩產能就會存在。因為經濟波動是客觀必然存在的，過剩產能是經濟波動的必然產物，在此前提下，產能過剩就無法根除，對此應見慣不驚。事實上，研究產能過剩的最終目的是要消除或最大程度地壓縮過剩，因為如前所述，產能過剩造成了資源浪費，對經濟發展極為不利。另外，盡管孫巍、何彬、武治國(2008)以數理分析證明了工業領域存在的“窖藏效應”[15]68-75，仍需強調指出的是，該研究對產能過剩的分析，至少忽略了兩個至關重要的方面：第一，眾所周知，邊際效用遞減的經濟規律適用于生產能力分析。生產要素的窖藏將導致其效用遞減，窖藏的數量需要考察，而并非能夠無限地累積下去。第二，生產要素的異質性。不同的要素具有不同屬性，不同要素的價值創造力即增值能力迥異。企業除了傳統的人力資本、財務貨幣資本和物質資源資本以外，更需要技術資本、知識資本和信息資本等新興的要素資本[16]123-126。在當今經濟世界中，這些新興的要素資本才是企業核心競爭力的源泉，才是增值能力最強的資本形式。所以，投資于這些資本，使這些資本積淀在企業內部，不僅是發達國家先進企業的經驗之談，也是企業突破發展瓶頸、尋求價值鏈升級和競爭優勢的根本途徑。企業擁有越多的自主技術產權、企業的新興要素資本在企業資本總額中的比重越大，企業將擁有更多的核心能力和競爭優勢[17]4-10。

總結以上論述，我們認為，產能過剩的產生原因可以歸納為外生性和內生性因素導致，有時諸多因素又交織雜糅。公司的微觀投資方面，由于資本逐利和粗放式發展的投資過剩，造成部分要素或商品積壓；由于產能治理和投資政策調整滯后，在一定條件下產能過剩持續增加。在宏觀經濟方面，由于經濟運行波動、市場預期偏差，供大于求，從而產生了過剩。市場通過激烈競爭，優勝劣汰，過剩產能的一部分通過市場自然出清，其余部分通過政策治理而化解，產能與市場需求達到暫時的動態均衡。此過程循環往復。

三、產能治理研究對公司投資影響

產能治理的前提是知曉產能過剩的嚴重程度，針對產能過剩不同嚴重程度，治理應該有所側重。究竟產能達到怎樣的標準時才是過剩，以及如何測度產能過剩是產能過剩研究的重點問題。根據已有研究及選用的方法，目前較多使用隨機參數生產前沿面法、非參數數據包絡分析法以及要素擁擠度法等來測度過剩產能。各種方法測度的原理相似，但測度的結果并不一致。前文已述及周業樑、盛文軍(2007)通過界定最佳產能利用率給出了衡量產能過剩的理論標準。高善文(2016)測度產能過剩的方式和指標不失簡約有效。鄒蘊涵(2016)從宏觀和行業角度研究了近年來我國主要工業品的產能過剩狀況，分析了低產能利用率、嚴重產能過剩的現狀[18]34-38。

既然產能過剩起源久遠，其治理也絕非一日之功。一類治理政策可以追溯至凱恩斯主義宏觀經濟理論。該理論認為應由政府干預失靈的市場，以積極的財政政策和貨幣政策應對經濟失衡。當政府投資支出增加，市場由此逐步恢復向好，民眾的財富效應趨于明顯，投資、消費愿望增強，屆時才能消化原有的過剩產能。對于出口型企業，其效益取決于國際市場，受國際經濟環境中幣值、匯率等因素的影響程度更為顯著。現有研究通常建議利用市場力量，通過市場競爭實現優勝劣汰，或改善市場供求關系，使產能過剩能夠得到自然紓解，如鄒蘊涵(2016)所提出的規范政府行為、減少不當干預和各類隱性補貼或保護，但對新增產能審批需分業施策、處理過剩產能需中央財政和當地政府共同保障資金供給[18]34-38；另外也充分重視過剩產能資產處置和人員分流問題，這些建議切中時弊。前文述及高善文(2016)的研究區分了企業性質，認為對待落后產能的處理，民營企業可以快速轉型解決，但國有企業就困難重重[6]55-56。這也意味著，對待不同性質的企業和資本，淘汰落后產能的難度和進度不一、措施應該有所不同，可見，該結論更具實踐意義。對于市場作用的認知也有不同的觀點。傳統的產業組織理論認為較高的市場集中度可以同時降低競爭程度和產能利用率，所以，提高市場集中度可以化解產能過剩。然而齊鷹飛、張瑞(2015)指出產能利用率與市場集中度之間只存在非線性的倒“U”型關系[19]24-30，僅僅提高市場集中度的做法有一定的局限性。張亮、來有為(2016)建議實行淘汰落后產能與提高產業競爭力結合、差別化政策與加強政策執行監管并舉等措施[20]46-47。皮建才、黎靜、管藝文(2015)研究認為將產業結構調整的宏觀治理與微觀企業的技術創新治理等舉措結合共舉，才能全方位化解產能過剩[21]19-31。

我們認為，首先，以上治理建議的初衷是限制不當的投資能力，多管齊下、綜合施治并無不妥。不可否認，統計資料中的產能過剩部分無法區分是由“高端產能”還是“低端產能”造成的。以生產效率為單一衡量標準評判高端產能與低端產能則有失偏頗，效率較低企業的產品力與經濟效益、社會效益有可能超過效率較高企業。畢竟市場具有最終的話語權，優勝劣汰是市場的定律。盡管清理淘汰落后的低端產能就是保護和支持先進高端產能、減少落后產能的占比就在一定程度上提高先進產能的比重，但是在確定哪些企業的哪些產能應劃歸落后淘汰之列時，需要綜合考慮企業的效率與效益、社會與市場、政府與民眾的關系等問題。其次，眾所周知，社會投資能力受諸多因素影響，隨著產業政策、貨幣政策、世界經濟環境變化，投資者的投資意愿和形成的產能一直處于動態變化之中，產能過剩成為相對的概念，成為相對于市場供需的剩余隨機變量。政府職能部門對宏觀經濟指標有監管職責，然而更應該提高警惕的是企業層面的投資決策，因為產業的基礎在于企業，科學謹慎的企業投資是減少資源浪費的基礎和前提。所以，針對微觀公司而言，從宏觀經濟表現、產業政策和投資理論出發，主動考慮國際、國內的市場需求和產能治理政策，充分汲取投資失誤的經驗教訓，在此基礎上形成自身的理性投資策略，不僅能夠為產能治理提供微觀實踐基礎，還能為當前經濟形勢下產業轉型和結構調整增加可資借鑒的范例。

四、公司投資的行為策略

在宏觀層面，產能過剩表現為生產要素閑置，社會資源的變現能力和有效流動受阻，經濟整體衰退。中觀層面，產能過剩表現為某個行業的平均利潤率明顯下降。基于微觀視角，公司投資形成的生產能力如能有效避免過剩，則會相繼影響中觀、宏觀層面的經濟表現。企業是經濟的細胞，微觀公司的理性投資是化解過剩產能的基石。自主經營的公司在任何時間都有投資的自主性，只要資本預算有足量的、恰當的資本來源，公司可以向它認為有利可圖的任何行業、項目進行投資。根據本文以上的研究，理性的公司投資行為必須遵循以下策略選擇。

(一)公司投資應重視實物期權

公司投資財務決策的基本要求是，充分考慮從投資伊始至有效產能形成期間的實物期權。公司在未來投資過程中，當經營環境的不確定性不期而至，其實物資產投資仍然存在可以由公司決策者選擇的權利，即實物期權。具體有放棄、收縮或擴張、轉換等權利選擇。實物期權的價值來源于不確定性本身，由于期權產生的最初驅動力即為營造一種避險工具，所以風險越大，期權的價值越高。如果公司置身于產能過剩行業的激烈競爭中，公司財務決策者應該重新規劃投資，擇機而動。雖然重新選擇投資方向，原有的投資成為沉沒成本，實質上降低了投資收益率，使公司投資蒙受損失，但比較未來可能發生的大額損失，盡快止損更為理性，挽回更多的損失、重新調整投資是財務投資管理的職能所在。盡管實物期權也是基于對不確定經濟環境的預計，含有較多的主觀成分，但它蘊含了應對風險的投資策略和有效手段，如能恰當利用，定會發揮期權天生的避險功能。

(二)穩健投資需要科學預計、合理控制投資風險

如上所述，未來充滿了不確定性，公司投資一定存在不可控風險。對風險預計的準確性很大程度上決定了投資的成敗。預計風險應將可能的“潮涌現象”考慮在內。穩健的投資策略傾向于提高公司的風險承受能力，同時減低未來的收入預期和盡可能地壓縮風險，比如創造開拓市場，引導需求，同時也可以化解部分已經過剩的產能。應對風險的策略，包括形成組合投資以分散風險，或迅速占領市場先機，或塑造品牌延長產品的生命周期，或提升技術水平、產品質量，諸如此類。在投資預算中，預計現金流量等財務技術的準確性及其合理應用成為提高投資成功率的關鍵瓶頸。

(三)全面理解產業政策，謹防“潮涌現象”

產業政策具有明顯的導向性，比如我國根據《“十三五”國家戰略性新興產業發展規劃》制定的戰略性新興產業涉及諸多產業、產品和服務目錄。這些目錄視我國產業的發展現狀定期調整更新。產業政策面向整體經濟和產業層面，在一定時期能夠產生“政策紅利”。然而，面臨同樣的產業政策，市場上所有的公司均需要適應市場變化和同儕競爭，其投資與盈利最終仍然取決于自身實力，這些實力是公司財務投資戰略、核心競爭能力的集中體現。另外，規劃和目錄是原則性的指導，并不具有準入門檻的約束限制作用。如果眾多公司的投資取向是這些熱門行業，屆時若適逢寬松的貨幣政策推波助瀾，則會有更多的流通貨幣需要找尋利潤空間而進入相關領域，隨即出現所謂的“潮涌現象”。為避免這種情形，如何選準、選對行業和機會有待公司投資的決策部門深入研究、審慎決定。

(四)爭取先發優勢，尋求價值鏈升級

現實國情決定了我國的許多行業處于發展中階段，歷史地看，不管是傳統行業，還是某些未掌握核心技術的新興行業已經處于后發地位。所謂后發的優勢僅僅在于，存在多種現有的發展路徑可供選擇和易于找到模仿的對象。所以，作為后發者應該充分利用這些有利條件或所謂后發優勢，提高發展速度。但現有發展路徑中并非一定存在一條路徑適合我國產業、企業的發展，一直模仿先發者卻難以擺脫價值鏈低端被壓榨地位的現象時有發生。“微笑曲線”所揭示的價值鏈地位和國際分工的不平等是后發優勢的致命缺陷，沒有創新的后發優勢更是難以為繼。表面上，“制造大國”的標簽預示了產能過剩加劇的潛在態勢。宏觀經濟必須調結構、改革發展方式，才能逐漸積蓄競爭能力。微觀的中小企業，投資取向較為靈活，在一些特定領域的細分市場，完全有可能取得先發優勢。大中型企業在有一定研發能力的基礎上，應該繼續加大研發投資，積淀技術能力，才能爭取先發優勢，在全球價值鏈位置上逐漸攀升。

(五)支持自主創新，增加研發投資

過剩產能的形成盡管有需求結構上的原因，但低端落后產能集中且過剩的現象卻最為明顯。長遠來看，側重基礎設施建設和研發投資可以為持續發展奠定必要基礎，是產業升級、發展方式改革和提升產品(服務)核心競爭力的必要前提。公司在自主創新和研發上的長期投資，如果作為自愿披露財務報告的一部分向公司的股東呈現，可以明顯改善潛在投資者的預期，增強股東的信心和投資意愿。當然，在當前發達的互聯網和創新經濟條件下，增加新要素資本，特別是技術資本、信息資本等的投資，不僅提高其存量，更突出地提升其投資質量；同時探索要素間的配合協同機制，優化生產要素的結構，正確處理要素增值能力、管理效率和財務政策的關系，仍然是公司財務管理和決定企業長遠發展能力的關鍵一環。

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(責任編輯 李逢超)

Rational Choice of Corporate Investment Based on Productivity Capacity Management

Chen Gang,Bai Fuping, Li Minghui

(SchoolofManagement,ShandongUniversityofTechnology,Zibo255000,China)

Based on the production capacity management research and financial investment theory, in view of the needs to make the corporate financial decision-making more scientific and increase the investment return rate, this paper studies the orientation of policy, the profitability of capital, the blindness of investment, and the lagging of adjustment. The joint effect of intrinsic factors including economic structure, factor allocation and extrinsic factors leads to production capacity surplus at the macro level. Production capacity management needs to take into overall account the profit and efficiency of enterprises as well as the relationship between society and market. The corporate investment should fully consider the market needs and production capacity management policy, including attaching great importance to real option, reasonably controlling the investment risk, increasing investment in R&D and emerging factors to improve autonomous innovation, so as to form rational investment strategies.

production capacity surplus; production capacity management; corporate finance; investment behavior

2017-04-11

國家社科基金項目“產業轉移下我國制造業產業集群跨區域創新協同提高全球價值鏈地位的模式與機制研究”(16BJY127)。

陳剛，男，山東泰安人，山東理工大學管理學院副教授、碩士生導師，管理學博士；白福萍，女，山東滕州人，山東理工大學管理學院副教授、碩士生導師，管理學博士；李明惠，女，山東菏澤人，山東理工大學管理學院副教授、碩士生導師，管理學博士。

F124

A

1672-0040(2017)04-0005-06