我國(guó)煤炭類上市公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效影響的實(shí)證研究

張陽(yáng)++馮套柱++夏興能

摘要：隨著現(xiàn)代公司制度的逐步完善，合理的公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的發(fā)展以及績(jī)效的提升有著至關(guān)重要的影響。文章結(jié)合我國(guó)上市公司實(shí)情，提出了股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和管理層激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效影響的假說(shuō)，以2013—2015年28家煤炭類上市公司作為樣本，使用因子分析法和面板數(shù)據(jù)分析法研究了公司治理結(jié)構(gòu)與其績(jī)效之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)和管理層激勵(lì)均對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響，但是不同因素影響方向以及程度均有所不同。

關(guān)鍵詞：公司治理結(jié)構(gòu) 公司績(jī)效 因子分析法 面板數(shù)據(jù)分析法

一、引言

隨著我國(guó)證券市場(chǎng)逐步完善，生產(chǎn)規(guī)模的進(jìn)一步擴(kuò)大，企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)開(kāi)始逐步分離，從而使得所有者與經(jīng)營(yíng)者之間產(chǎn)生利益矛盾，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生不良影響。在這樣的背景下，投資者慢慢開(kāi)始關(guān)注通過(guò)何種途徑能夠使公司績(jī)效得到更好地提升。完善的公司治理結(jié)構(gòu)是提升公司績(jī)效的一個(gè)重要方面，在一定程度上可以說(shuō)，公司治理結(jié)構(gòu)完善與否以及治理水平的高低決定著公司的績(jī)效，對(duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展有著至關(guān)重要的影響。

我國(guó)煤炭資源消耗占資源消耗的比例較大，這樣的消費(fèi)方式?jīng)Q定了未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，煤炭資源將依然是我國(guó)能源消耗的主要方式之一，同時(shí)伴隨國(guó)際石油價(jià)格上漲，煤炭消耗在我國(guó)能源消耗中的主導(dǎo)地位依然保持不變。因此，整個(gè)煤炭產(chǎn)業(yè)在我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展當(dāng)中的地位和作用顯得越發(fā)重要。煤炭上市公司是我國(guó)煤炭經(jīng)濟(jì)體系的有機(jī)組成要素，對(duì)我國(guó)煤炭行業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展具有至關(guān)重要的引導(dǎo)和示范作用。自我國(guó)煤炭企業(yè)實(shí)行股份制改革以來(lái)，煤炭上市公司治理在一定程度上取得了成效，但是，長(zhǎng)期以來(lái)受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)體制影響，煤炭企業(yè)只注重短期利益，對(duì)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展重視不夠，最終導(dǎo)致企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力下降，績(jī)效下滑。股權(quán)比例失衡是影響我國(guó)煤炭類上市公司治理的重要因素。在世界范圍內(nèi)，德國(guó)和日本煤炭類上市公司股權(quán)集中度較高，而英美等國(guó)比較低，但是我國(guó)的股權(quán)集中度比德日國(guó)家的同類行業(yè)要高很多。適當(dāng)區(qū)間內(nèi)的股權(quán)集中可以很好地促進(jìn)公司的治理，否則，會(huì)侵害中小股東的利益，降低中小股東參與公司治理的積極性，從而導(dǎo)致企業(yè)整體績(jī)效下降。因此，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理水平，在有效提升公司績(jī)效的同時(shí)，也會(huì)使得資源利用效率得到進(jìn)一步提高，增強(qiáng)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力，促進(jìn)與煤炭相關(guān)產(chǎn)業(yè)的協(xié)同發(fā)展，推動(dòng)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的快速調(diào)整。

煤炭行業(yè)在未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)仍將是促進(jìn)我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)快速調(diào)整的一個(gè)非常重要的產(chǎn)業(yè)，以煤炭類上市公司為例來(lái)研究公司治理結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響對(duì)于我們更加深入了解兩者之間的關(guān)系有著更加重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

二、研究假設(shè)

本文主要從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)結(jié)構(gòu)以及管理層激勵(lì)等層面展開(kāi)關(guān)于公司治理結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效兩者之間關(guān)系的研究，并分別從這些層面提出以下假設(shè)。

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響

1.股權(quán)集中度。股權(quán)集中度我們用第一大股東持股比例這個(gè)指標(biāo)來(lái)進(jìn)行衡量。該比例的高低，決定著第一大股東的管控和監(jiān)督意識(shí)的高低。因此，應(yīng)盡可能地減少管理層做出超越其職權(quán)的事情，從而提高公司績(jī)效；也有學(xué)者認(rèn)為，由于控股股東和其他外部中小股東彼此存在利益矛盾，有時(shí)為了追求自身利益，甚至可能會(huì)做出不惜犧牲其他股東利益的行為，“掠奪”公司財(cái)產(chǎn)，使得公司績(jī)效下降。本文認(rèn)為隨著第一大股東持股比例的提升，侵害其他中小股東利益的可能性就會(huì)增加，公司績(jī)效就會(huì)有所下降。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H1：股權(quán)集中度的增加會(huì)對(duì)公司績(jī)效的提升產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡是指由幾個(gè)大的股東來(lái)共同分享企業(yè)的控制權(quán)，通過(guò)他們之間的互相牽制，使得任何一個(gè)人都不能單獨(dú)掌控企業(yè)的決策，最終達(dá)到一種大股東之間彼此監(jiān)督、制衡的股權(quán)模式。通過(guò)這種方式，盡可能地減少大股東對(duì)其他股東的“掠奪”行為，最終使得公司績(jī)效有所提升。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H2：股權(quán)制衡度的提升可以使得公司績(jī)效有效提升。

3.流通股比例對(duì)公司績(jī)效的影響。流通股比例是指在上市公司中流通股份占總股份的比例。提升流通股比例所產(chǎn)生的正向作用已經(jīng)逐漸顯現(xiàn)出來(lái)，通過(guò)提升流通股比例，使得上市公司更容易在控制權(quán)市場(chǎng)斗爭(zhēng)中取得勝利，從而運(yùn)用市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰機(jī)制提高公司績(jī)效。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H3：流通股比例的增加可以有效地提升公司績(jī)效。

（二）董事會(huì)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響

1.董事會(huì)規(guī)模。對(duì)于具體多少董事會(huì)人員才能使得公司績(jī)效有效地提升，理論界目前意見(jiàn)不一。本文認(rèn)為人數(shù)的增加會(huì)使成員之間相互溝通的難度增大，從而導(dǎo)致董事會(huì)會(huì)議效率的降低，同時(shí)使得決策成本增加。較大規(guī)模的董事會(huì)在為公司提供更多有價(jià)值的信息和優(yōu)化知識(shí)結(jié)構(gòu)的同時(shí)，其所帶來(lái)的溝通成本的增加也有可能大于其為公司所創(chuàng)造的財(cái)富。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H4：董事會(huì)規(guī)模的擴(kuò)大會(huì)對(duì)公司績(jī)效的提升產(chǎn)生負(fù)面影響。

2.獨(dú)立董事比例。獨(dú)立董事是指獨(dú)立于其他股東而不受他們控制，并與公司以及公司高級(jí)管理層之間無(wú)重大聯(lián)系，同時(shí)也不在公司擔(dān)任實(shí)職，最終對(duì)公司事務(wù)進(jìn)行獨(dú)立判斷的董事。相對(duì)于公司其他內(nèi)部董事，獨(dú)立董事在發(fā)揮作用時(shí)能夠更好地從全體股東的利益出發(fā)。所以，我們可以通過(guò)適當(dāng)?shù)靥嵘?dú)立董事的比重，使得決策質(zhì)量提升，進(jìn)一步有效地提升公司績(jī)效。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H5：獨(dú)立董事比例的增加可以有效地提升公司績(jī)效。

3.領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)。公司的領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)可以反映董事會(huì)的獨(dú)立性以及管理層執(zhí)行操作創(chuàng)新自由的空間，具體表現(xiàn)就是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩者職務(wù)是否由同一人擔(dān)任。兩者通過(guò)董事會(huì)銜接起來(lái)，并以股東的身份對(duì)高層管理者的行為進(jìn)行監(jiān)督，避免其做出對(duì)股東不利的行為。兩職合一可能會(huì)使高層管理者手中的權(quán)利過(guò)大，從而使得董事會(huì)不能很好地發(fā)揮對(duì)他們的監(jiān)督職能，這樣高層執(zhí)行人員就會(huì)考慮自身利益，而做出犧牲公司利益的決策進(jìn)而導(dǎo)致公司績(jī)效下降。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H6：董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。

（三）管理層激勵(lì)對(duì)公司績(jī)效影響

代理理論認(rèn)為，因?yàn)槠髽I(yè)高級(jí)管理層和股東之間存在信息不對(duì)稱和目標(biāo)不一致等一系列問(wèn)題，所以最終會(huì)導(dǎo)致代理成本的增加。這種情況的出現(xiàn)，促使股東給予高級(jí)管理層高薪這樣的物質(zhì)激勵(lì)，使得高級(jí)管理層有更大的動(dòng)力和信心來(lái)盡其所能提高公司業(yè)績(jī)，達(dá)到股東價(jià)值最大化的目標(biāo)。基于此，本文提出以下假設(shè)：

H7：高管薪酬的增加可以有效地提升公司績(jī)效。

三、數(shù)據(jù)來(lái)源與模型設(shè)計(jì)

（一）研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取煤炭行業(yè)全部33家上市公司，在剔除了ST類存在重大財(cái)務(wù)問(wèn)題或數(shù)據(jù)異常的可能會(huì)對(duì)結(jié)果產(chǎn)生重要影響的樣本后，最終選取了28家上市公司作為研究樣本，并以2013—2015年三年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析。本文所采用的初始數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、WIND數(shù)據(jù)庫(kù)和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)，所有數(shù)據(jù)通過(guò)SPSS 21.0和EVIEWS 6.0統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行分析。

1.公司績(jī)效的主成分評(píng)價(jià)方法。我們運(yùn)用綜合評(píng)分法對(duì)上市公司業(yè)績(jī)進(jìn)行評(píng)價(jià)，并通過(guò)盈利能力、成長(zhǎng)能力、營(yíng)運(yùn)能力以及償債能力等4個(gè)方面，選擇10個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)公司績(jī)效進(jìn)行綜合考評(píng)，具體如下頁(yè)表1所示。

因?yàn)楦髦笜?biāo)彼此相關(guān)性較強(qiáng)，所以對(duì)企業(yè)績(jī)效用主成分分析法來(lái)進(jìn)行評(píng)價(jià)，同時(shí)也避免了人為賦權(quán)的缺陷。

用SPSS 21.0軟件計(jì)算得出28家公司財(cái)務(wù)指標(biāo)主成分F1、F2、F3、F4、F5，及其對(duì)應(yīng)的特征值與貢獻(xiàn)率，其2013—2015年KMO檢驗(yàn)值、Bartlett球形度檢驗(yàn)值和顯著性水平如表2所示。

我們用前5個(gè)主成分來(lái)對(duì)原有的10個(gè)變量進(jìn)行表示，其累計(jì)貢獻(xiàn)率均達(dá)到80%以上，能夠?qū)ζ髽I(yè)績(jī)效進(jìn)行較好地評(píng)價(jià)。通過(guò)因子得分系數(shù)矩陣，我們可以表示出前5個(gè)主成分的線性組合方程。以每一個(gè)主成分對(duì)應(yīng)的貢獻(xiàn)率為權(quán)數(shù)，對(duì)5個(gè)主成分進(jìn)行加權(quán)平均，最終得出公司績(jī)效綜合評(píng)價(jià)函數(shù)如下：

P2013=25.592%F1+19.882%F2+16.254%F3+11.943%F4+10.420%F5

P2014=21.987%F1+19.925%F2+16.92%F3+16.206%F4+10.13%F5

P2015=31.085%F1+19.994%F2+14.674F3+12.658%F4+10.597%F5

2.變量的定義。根據(jù)上文給出的假設(shè)，本文設(shè)計(jì)了以下變量來(lái)對(duì)其進(jìn)行實(shí)證分析。詳見(jiàn)表3。

（二）模型的設(shè)計(jì)

根據(jù)上文提到的各解釋變量和被解釋變量之間的關(guān)系，本文擬構(gòu)建方程如下：

P=α+β1X1+β2X2+β3X3+β4X4+β5X5+β6X6+β7X7+μ

（三）相關(guān)性分析

為盡量減小因各變量多重共線性而對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生重大影響，我們首先檢測(cè)它們彼此之間的相關(guān)性。具體檢測(cè)結(jié)果見(jiàn)表4。從表4可以看出，股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度兩者之間的相關(guān)系數(shù)是-0.433，兩者之間相關(guān)性相對(duì)來(lái)說(shuō)較強(qiáng)一點(diǎn)，但是其他各變量?jī)蓛芍g的系數(shù)絕對(duì)值都比較小，因此多重共線性不會(huì)在它們當(dāng)中出現(xiàn)。

（四）實(shí)證結(jié)果（見(jiàn)表5）

由表5可以看出，在5%的顯著性水平下，股權(quán)集中度和董事會(huì)規(guī)模顯示統(tǒng)計(jì)顯著，并且系數(shù)與原假設(shè)方向相同，即原假設(shè)成立；在10%的顯著性水平下，關(guān)于領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)和高管薪酬的原假設(shè)都成立。

四、研究結(jié)論

本文通過(guò)分析我國(guó)煤炭類28家上市公司2013—2015年三年的數(shù)據(jù)，證明了股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、流通股比例、董事會(huì)規(guī)模、獨(dú)立董事比例、領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)以及管理層激勵(lì)都會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生影響。綜合上述分析，得出如下結(jié)論：

1.股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效有負(fù)向影響。通過(guò)回歸結(jié)果可以看出，股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。這可能就是由于控股股東和中小股東兩者之間存在利益不一致的問(wèn)題，為了達(dá)到自身目的，甚至不惜通過(guò)犧牲其他利益相關(guān)者的利益作為代價(jià)，最終導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效下降。

2.股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效有正向影響。回歸結(jié)果表明，通過(guò)增加第二至第五大股東持股數(shù)與第一大股東持股數(shù)的比例可以對(duì)公司績(jī)效的提升產(chǎn)生正向影響，但是檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著，這一結(jié)果表明提高股權(quán)制衡度，我們就可以適當(dāng)?shù)販p少大股東對(duì)其他股東的“掠奪”行為，通過(guò)對(duì)大股東的越權(quán)行為進(jìn)行有效的約束與制衡，使得成本降低，促使績(jī)效有效提升。

3.流通股比例與公司績(jī)效相關(guān)性不明顯。造成這一現(xiàn)象的原因可能是，國(guó)有法人股股東在我國(guó)大部分煤炭企業(yè)中占有很大比重，其所持有的是非流通股與流通股股東之間存在利益差異。股東之間利益的差異勢(shì)必會(huì)導(dǎo)致沖突，造成公司內(nèi)部力量削弱，因此廣大中小股東的權(quán)利沒(méi)有得到保障。所以應(yīng)通過(guò)擴(kuò)大中小股東的比例來(lái)實(shí)現(xiàn)企業(yè)股權(quán)多元化的目標(biāo)，最終對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正面作用。

4.董事會(huì)規(guī)模對(duì)公司績(jī)效有負(fù)向影響。董事會(huì)規(guī)模和公司績(jī)效在5%水平上存在負(fù)相關(guān)。說(shuō)明董事會(huì)規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致公司管理效率低下，增加了達(dá)成共識(shí)的難度，導(dǎo)致公司治理成本的提高，也造成了“搭便車”行為的出現(xiàn)，所帶來(lái)的損失大于其為公司所創(chuàng)造的效益，最終導(dǎo)致公司績(jī)效下降。

5.獨(dú)立董事比例對(duì)公司績(jī)效有不顯著的負(fù)向影響。回歸結(jié)果表明，增加獨(dú)立董事比例并沒(méi)有對(duì)公司績(jī)效的增加產(chǎn)生正面作用。一方面，由于獨(dú)立董事制度的引入增強(qiáng)了對(duì)企業(yè)的監(jiān)管，打擊了利用關(guān)聯(lián)交易來(lái)增加利潤(rùn)的行為，從而導(dǎo)致公司業(yè)績(jī)的下降；另一方面，由于上市公司獨(dú)立董事大多數(shù)都是兼職，在做出重大決策時(shí)容易受其他因素干擾，并沒(méi)有真正發(fā)揮獨(dú)立決策的作用，以至于不能達(dá)到預(yù)期的效果，甚至還有可能出于利益驅(qū)動(dòng)和公司其他的利益集團(tuán)組成利益共同體，從而導(dǎo)致代理成本的增加。

6.領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向影響。研究結(jié)果表明，在10%顯著性水平下，董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)向作用。說(shuō)明由于董事會(huì)和管理層之間利益取向不同，管理層受到利益驅(qū)使損害董事會(huì)利益，因此，兩職合一使得企業(yè)內(nèi)部的監(jiān)管水平下降，降低管理效率，增加代理成本，造成公司績(jī)效整體下降。

7.高管薪酬對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響。回歸結(jié)果表明，在10%的顯著性水平下，前三名高管薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。我國(guó)煤炭類上市公司通過(guò)施行將高級(jí)管理層工資薪酬與公司績(jī)效掛鉤的機(jī)制，將兩者利益聯(lián)系在一起，促使其盡全力為公司服務(wù)，使得公司績(jī)效增加，也證明了原假設(shè)成立，即通過(guò)適當(dāng)增加高管薪酬可以正向積極地提升公司績(jī)效。

五、完善我國(guó)煤炭類上市企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)的對(duì)策建議

1.優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)是完善公司治理結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。研究結(jié)果表明，因?yàn)榈谝淮蠊蓶|持股比例過(guò)高，所以造成了股權(quán)結(jié)構(gòu)不協(xié)調(diào)而失衡，最終導(dǎo)致股東彼此缺乏有效的制約，因此我們應(yīng)當(dāng)采取政策制度的調(diào)整或其他措施來(lái)減小第一大股東所持比例，使得公司治理結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化；流通股比例呈現(xiàn)逐年增加的趨勢(shì)，適當(dāng)減少非流通股比例，使得兩者利益趨于一致，同心協(xié)力地促進(jìn)公司績(jī)效提升；中小股東在股權(quán)高度集中的煤炭企業(yè)很難發(fā)揮其應(yīng)有作用，因此，應(yīng)該建立健全有關(guān)法律法規(guī)，使他們有動(dòng)力參與公司治理，促進(jìn)公司決策更加有效，績(jī)效得到提高。

2.加強(qiáng)董事會(huì)建設(shè)是完善公司治理結(jié)構(gòu)的重點(diǎn)。研究結(jié)果顯示，董事會(huì)規(guī)模對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生了負(fù)向影響，所以我們不可以隨便增加或減少董事會(huì)人數(shù)，使得規(guī)模過(guò)大或過(guò)小，而應(yīng)該尋找一個(gè)最佳合理區(qū)間；要建立一套健全的獨(dú)立董事選拔聘用機(jī)制，以此來(lái)確保獨(dú)立董事的獨(dú)立性，同時(shí)給予他們更大的發(fā)揮作用空間；從企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的角度來(lái)看，上市公司應(yīng)研究制定一套科學(xué)合理的激勵(lì)與約束機(jī)制，通過(guò)采取更多的措施，優(yōu)化董事會(huì)結(jié)構(gòu)，最終對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生正向影響。

3.優(yōu)化管理層激勵(lì)機(jī)制是完善公司治理結(jié)構(gòu)的保障。通過(guò)實(shí)證結(jié)果我們可以得出，在我國(guó)對(duì)煤炭類上市公司管理層實(shí)行激勵(lì)機(jī)制對(duì)于提升上市公司績(jī)效是有效的。實(shí)現(xiàn)管理層激勵(lì)機(jī)制，不但要對(duì)其業(yè)績(jī)進(jìn)行合理評(píng)價(jià)，還要對(duì)其管理的過(guò)程進(jìn)行科學(xué)合理、公平公正的評(píng)價(jià)，通過(guò)經(jīng)理人市場(chǎng)對(duì)其進(jìn)行監(jiān)督，一旦出現(xiàn)損害公司利益的行為，對(duì)其職業(yè)道德將產(chǎn)生不良影響；同時(shí)管理層激勵(lì)也需要完善的配套措施。J

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