財務柔性文獻述評

(1.山東交通學院 山東 濟南 250000；2.山西財經大學 山西 太原 030000)

財務柔性文獻述評

李玥

(1.山東交通學院山東濟南250000；2.山西財經大學山西太原030000)

文章主要從四個方面對財務柔性的現有研究進行了梳理：財務柔性的定義、度量方法、影響因素及財務柔性對企業價值的影響。

財務柔性；影響因素；經濟后果

一、財務柔性的定義

國外早期文獻主要從現金預防的角度對財務柔性進行定義。Heath(1978)認為“財務柔性是企業能迅速采取行動以消除所需現金支出超過現金流入困境的能力”；相比于其他定義，FASB的定義明確強調了財務柔性“應對不確定性的能力”。在后期的定義中，引入了財務柔性調控現金流具體方式，且多從融資的角度展開。如De Angelo和 De Angelo(2009)認為“當企業面臨出乎意料的盈余下滑和(或)有利可圖的投資機遇時，財務柔性強的企業能夠方便地進入資本市場籌集所需資金”；Baos-Caballero(2016)強調財務柔性是企業以低成本獲取資金和調整資金結構的能力。

國內關于財務柔性的定義存在較大的分歧，主要有兩種觀點：一種是借鑒國外籌資的觀點，認為財務柔性是企業應對財務柔性籌資資金的能力或戰略(謝盛紋，1998；葛家樹和占美松，2008；曾愛民，2011；田旻昊2015)；另一種則是從整個企業財務系統的角度研究財務柔性。認為財務柔性是企業保證財務決策系統及時、經濟地處理財務管理活動中不確定性的一種能力(趙湘蓮和韓玉啟，2004；于凌峰，2008；趙華，2010)。

關于財務柔性的定義，國內外尚未形成一致意見。但在梳理的過程中，筆者發現，不論是從籌資的角度還是從更廣義的財務系統的角度分析，關于財務柔性的定義實質上主要存在三種觀點，即“能力觀”、“活動觀”和“戰略觀”。“能力觀”是財務柔性的主流觀點，即認為財務柔性是一種能力，這種能力包括預防能力、適應性和創新性，其獲取手段主要包括及時籌集資金、及時調整資本結構、調整資源以及調整財務戰略等，主要目的是應對企業的不確定性、實現企業價值最大化。

二、財務柔性的度量

現有文獻及實證分析中對財務柔性采用的度量方法有：單指標度量法、多指標度量法和構建綜合指數法。

單指標度量法。即選取單一的指標度量財務柔性，主要指標通常為現金持有量和財務杠桿。如趙蒲和孫愛英(2004)、Arsla、Florackis 和Ozkan(2008)以及Marchica和Mura(2009)等人都曾使用此種方法對財務柔性進行測量。

多指標度量法。多指標度量法指依據財務柔性的內容，在度量時選擇兩個或兩個以上指標加以綜合判斷的方法。根據DD(2009)理論，度量財務柔性也應從現金持有、財務杠桿及股利支付情況三方面來度量。實際上，在資本市場效率不強的現實條件下，特別是資本市場股利信號傳統功能缺失，企業要通過持續的、高水平的現金股利政策來獲取財務柔性是十分困難的。

構建綜合指數法。這種方法通過對財務柔性影響指標進行加權賦值的方法計算出一個綜合得分，并依據得分情況評價財務柔性水平，如Z分模型等。

關于財務柔性的度量，理論界尚未達成統一結論，仍需進一步發展。無論單指標度量法、多指標度量法還是構建綜合指數法都存在著各自的優缺點。對于單指標度量法，其優點是計量簡單，相關數據比較容易取得，但是單一指標評價的角度和內容不夠全面，影響評斷的正確性。對于構建綜合指數法，雖然這種方法考慮的較為全面，但是計算起來比較復雜，不僅需要考慮指標因素，還要考慮各個指標的賦權，而指標的選取和賦權則存在準確性和客觀性的問題。對于多指標度量法，這是目前文獻中比較常見的度量方法。雖然多指標度量法存在明顯的缺陷，如雙指標僅考慮現金柔性和債務柔性，沒有考慮權益柔性。但是整體而言，該方法考慮了度量指標計算的簡便性，這種方法是財務柔性研究者最常用的方法。

三、財務柔性的影響因素

關于財務柔性影響因素的研究，國內外學者主要集中于財務柔性的價值相關性領域，根據影響因素的類型不同主要可以分為外部影響因素和內部影響因素兩個方面。

(一)外部影響因素

關于外部影響因素，目前研究主要涉及國家宏觀經濟政策，如馬春愛和安慧慧(2013)從國家財政政策和貨幣政策兩個方面進行了研究；市場競爭程度(Fresard，2010；孫進軍和顧乃康，2012)；環境不確定性(Knii等，2011；Arslan等，2014)以及外部治理機制(Ferreira和Vilela，2004；鄭鵬，2015)。

(二)內部影響因素

企業內部影響因素主要包括企業生命周期、現金流、未來成長機會、資本可逆性及公司內部治理機制。Byoun(2011)認為不同處于生命周期的企業財務柔性的價值不同。姜英兵(2004)認為相比于現金流穩定的公司而言，經營性現金流波動程度較大的公司更應該保持財務柔性。Lins等(2010)研究指出未來成長機會越多，公司越傾向于持有財務柔性，應對未來的融資需求。關于資本的可逆性。Almeida(2011)認為當期資本的可逆性越大，公司未來的融資能力越大，此時的財務柔性價值越低。Tong(2011)、王福勝和宋海旭(2012)認為多元化戰略顯著降低了公司的現金持有價值。鄭鵬(2015)首次對公司治理對財務柔性的影響進行了系統的分析，研究認為隨著股權集中度的提高，公司持有財務柔性的行為也在降低；獨立董事對財務柔性的影響不顯著；公司通過在董事會中設置專業委員會，可以促進財務柔性的持有行為。

四、財務柔性與企業價值

國內外學者從不同角度研究了財務柔性對企業價值的影響。Trigeorgis(1993)從財務柔性的期權屬性出發，認為財務柔性能提高企業價值；韓鵬(2010)、Kuljot 和James(2000)則從資本結構的視角展開，任務財務柔性有利于降低風險，增加企業價值；Billett 和Garfinke(2004)研究指出擁有財務柔性的企業進出資本市場更容易，從而能夠增加企業價值；劉明旭(2014)結合企業內外影響因素，實證檢驗了財務柔性對企業價值的促進作用。李松(2016)實證結果指出，財務柔性對企業價值的促進作用受到企業融資約束的大小影響。

[1]曾愛民，傅元略，梁麗珍.為什么企業偏好保守資本結構?——一個支持財務柔性理論的經驗證據[J].商業經濟與管理，2013，06:48-59.

[2]董理，茅寧.公司成熟度、剩余負債能力與現金股利政策——基于財務柔性視角的實證研究[J].財經研究，2013，11:59-68.

[3]郭威，張文龍.有限責任、財務柔性與金字塔結構[J].經濟問題，2011，05:61-64.

[4]DeAngelo,H.,DeAngelo,L.,.Capital structure dynamics and transitory debt.J.Financ.Econ.2011,235-261.

[5]Arslan Ob，Florackis C，Ozkan A.Ho Hacettepe University，Working Paper.2008:3-33.

山東交通學院科研基金項目(R201609)；山西省研究生創新項目(2016BY099).

李玥(1987-)，女，漢族，山東濟南人，助教，山東交通學院經濟與管理學院，山西財經大學財務管理專業博士生，研究方向：資本市場與公司治理。